动态点评：超声波焊接核心设备商，充分受益龙头电池厂产能扩张

骄成超声（688392）动态点评 / 超声波焊接核心设备商，充分受益龙头电池厂产能扩张 / 2022年09月30日 挖掘价值投资成长 增持（首次） 【事项】 骄成超声发布公告A股股票在上海证券交易所科创板上市，公司A股股本为8200万股，其中1745万股于2022年9月27日起上市交易。 【评论】 公司是优质的超声波设备及自动化解决方案的本土供应商。公司成立与2007年，自成立之初便专注于功率超声领域，公司主要产品可以分为超声波裁切与超声波焊接两块，具体包括动力电池超声波焊接设备、汽车轮胎超声波裁切设备、其他领域超声波焊接设备、动力电池制造自动化系统、检测及其他设备、配件等。2021年动力电池超声波焊接设备业务业务贡献占比达到53%成为公司主要收入来源。 公司动力电池超声波设备优势突出，下游需求高速增长。超声波焊接在多层极耳焊接领域具有不可比拟的优势，单线价值量在100-200万元，伴随下游电池企业积极扩产，需求将维持高速增长。公司是国内少有的可以与国际高端超声波工业设备厂商进行竞争的企业。电池厂商对于超声波焊接设备要求较高，多采用海外企业设备。公司核心产品超声波焊接监控一体机可以有效提升电池效率与良率，在比亚迪和宁德时代新增动力电池产线主要超声波设备供应商。 公司超声波辊焊机是宁德时代复合集流体唯一设备供应商。对于电池企业而言，复合集流体对生产工艺端唯一的变化在于极耳焊接，复合集流体焊接难度更大，一定程度上限制其大规模应用。公司超声波滚动焊接设备能够实现复合集流体和箔材之间的高速滚焊，是宁德时代复合集流体辊焊设备唯一供应商。另外，滚焊价值量是超声极耳焊接的3倍，单gwh复合集流体极耳焊接设备在1200万以上。公司有望充分享受复合集流体产业化的业绩弹性。 “设备+耗材”两条腿走路，推动公司业务稳健成长。设备需求源于市场增量，耗材需求源于市场保有量。根据公司测算，2025年动力领域焊头、底模市场需求可以达到6-10亿元，同时在汽车线束、IGBT、轮胎裁切领域等领域也延续同样的商业模式。 考虑到公司动力超声波焊接设备高速增长、超声波辊焊机高价值量带来业绩弹性、“设备+耗材”带来业绩增长的持续保证，我们预计，公司2022/2023/2024年营业收入分别为5.90/8.62/11.79亿元，归母净利润分别为1.36/2.18/2.96亿元，EPS分别为1.66/2.65/3.61元，对应PE分别为68/43/31。因此我们给予“增持”评级。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：陈栎熙,郭娜电话：021-23586473 相对指数表现 5.17% -0.21% -5.59% -10.96% -16.34% -21.72% 9/27 骄成超声 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 9292.24 流通市值（百万元) 1977.13 52周最高/最低（元） 128.00/106.87 52周最高/最低（PE） 108.09/101.53 52周最高/最低（PB） 28.99/27.23 52周涨幅（%） -6.05 52周换手率（%） 137.97 相关研究 公司研究 机械设备 证券研究报告 1十五年专注功率超声，中高端工业领域领先设备商 公司成立于2007年，成立之初便专注于功率超声领域，目前是国内领先的超声波设备及自动化解决方案供应商。公司经过多年的技术研发与积累构建了完整的超声波技术平台，可以为不同行业客户提供完善的超声波工业应用整体解决方案。公司产品主要应用于新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域。 图表1：公司产品主要应用领域 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 公司立足超声波裁切，逐步成长为动力电池超声波焊接龙头企业。骄成有限在2007年成立之时以超声波裁切作为切入，产品主要为橡胶轮胎领域超声波裁刀、调幅器等。2014年，公司超声波裁切系统荣获国家科学技术部颁发的“国家重点新产品”证书。2016年，公司开始逐步将业务拓展至新能源动力电池领域，超声波焊接产品首次送样至宁德时代。2019年公司超声波焊接监控一体机获得宁德订单，并在同年获得“上海市科技小巨人企业”。2020年，公司超声波焊接产品获得比亚迪批量订单。2021年公司与国内龙头动力电池企业全面合作，动力领域订单快速增长。 图表2：骄成超声发展历程 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 实控人持股比例较大，有利于公司稳健发展。公司实控人周宏建先生直接 及间接合计持有发行前总股本的44.20%。同时，公司重视人才，实施股权激励制度，公司设立鉴霖企管、能如企管两大员工持股平台，对核心管理人员、技术人员实行有效的股权激励制度，增强员工归属感，保障公司经营活力。 图表3：公司股权结构 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 图表4：公司高管履历 公司高管及核心技术人员来自上海交通大学等知名院校，具有声学、机械、电气、算法等领域的多年从业经验。 姓名 职务 背景履历 上海交通大学机械工程专业硕士； 董事长、总经理 周宏建 超声波领域近二十年从业经历，带领团队开发第一代超声波裁切系统，超声波焊接技术； 石新华 副总经理、研发负责人 上海交通大学机械工程专业博士； 发表多篇超声波应用核心期刊； 带领团队开发超声波滚焊机、楔杆焊机等多项核心产品，组建超声波技术平台 闵行区领军人物 上海交通大学机械制造及其自动化专业硕士； 副总经理 段忠福 超声波领域十余年从业经历 孙凯 副总经理、财务总监、 董事会秘书 中国地质大学会计专业本科； 拥有丰富财务、审计经历 赵杰伟副总经理、分管制造运营 大连交通大学机械制造工艺及其设备专业本科； 分管制造运营；上海市劳动模范 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 动力业务蓬勃发展，公司业绩呈现快速增长态势。2019-2021年，公司分 别实现营业收入1.34亿元/2.65亿元/3.71亿元，年复合增长率达66.13%。2020年，公司其他焊接设备业务爆发增长，占营收比重达到71%，主要源于超声波口罩焊接机阶段性贡献；2021年，动力电池市场蓬勃发展，带动公司动力电池超声波焊接设备成为主要业绩来源。公司实现营收3.71亿元，其中动力电池超声波焊接设备业务贡献营业收入1.96亿元（占比53%），相关焊接配件贡献营业收入0.2亿元（占比5%）。 图表5：2018-2022H1营业收入、净利润情况 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2018A2019A2020A2021A2022H1 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 营业收入归母净利润营收同比净利润同比 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 毛利率维持较高水准。公司主营业务毛利率在45%以上，动力电池超声波焊接设备毛利率在50%以上。2020年超声波口罩焊接机业务毛利率较高，拉动综合毛利率提升；2021年产品结构以动力电池超声波焊接设备为主，毛利保持稳健。 图表6：2018-2022H1毛利率、净利率情况图表7：2018-2022H1期间费用率情况 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018A2019A2020A2021A2022H1 毛利率归母净利率 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3% 2018A2019A2020A2021A2022H1 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 资料来源：Choice，东方财富证券研究所资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表8：不同业务收入占比情况图表9：不同业务毛利率情况 100% 100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 0% 2019A 2020A 2021A 2022H1 20% 0% 2019A2020A2021A2022H1 电池焊接设备轮胎裁切设备其他焊接设备电池自动化系统检测及其他设备配件 其他 电池焊接设备轮胎裁切设备 其他焊接设备电池自动化系统 检测及其他设备配件 资料来源：Choice，东方财富证券研究所资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2动力电池行业持续发展，超声波焊接设备市场广阔 2.1超声波焊接是动力电池多层极耳焊接的最优解 超声波焊接可以分为金属焊接和非金属焊接，超声波金属焊接具有温度低、电阻低、时间短等特点。金属焊接是固相焊接技术，作用机理是焊头在压力作用下在焊件表面来回高频振动摩擦，焊件界面间氧化物或者污染被带走，纯净金属接触在高频超声的摩擦下，发生塑性变形流动，形成局部连接区域，并随着超声能量增加形成焊接接头。非金属焊接是熔化焊技术，利用高频振动波是物体表面相互摩擦，达到材料熔点形成分子层结合。超声波金属焊接对比其他焊接技术具有以下优势：1）焊接材料不熔融、接近冷态焊接；2）焊接后电阻低，导电性能好；3）金属表面要求低，氧化/电镀均可焊接；4）焊接时间短，不需要助焊剂；5）焊接无火花，安全环保。 焊接方法 材料 热形变高温 焊接 强度 助焊剂 焊接条件 图表10：不同焊接方法比较 超声波焊接金属、非金属极小否高否对焊接金属表面要求低，氧化或电镀均可焊接 激光焊接 金属、非金属 极小 是 高 否 需使用惰性气体防止熔池氧化 电弧焊接 金属 显著 是 低 是 在焊接不问覆有起保护作用的焊剂层 电阻焊接金属、非金属显著是低否有火花飞溅 电子束焊接金属、非金属极小是高否需要真空环境和消磁处理 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 超声波焊接系统包括发生器、换能器、调幅器、焊头、底模等零部件。发生器负责将工频交流电转换为超声频电信号，再由换能器将超声频电信号转换为机械振动，调幅器对机械振动幅度进行调整，再有焊头将震度进一步放大传递到焊件表面。 图表11：超声波金属焊接原理图 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 动力电池焊接技术科分为激光焊接和超声波焊接，超声波焊接主要用于动力电池多层极耳焊接。激光焊接主要用于电池软连接焊接、顶盖焊接、密封灯焊接、模组及PACK焊接，超声波焊接主要用于极耳焊接环节。动力电池的电芯一般通过卷绕和叠片工艺形成，每层电芯箔片伸出一层极耳，卷绕和叠片完成后，多层极耳箔材贴合对齐，极耳焊接是指将多层极耳箔片和廉价片焊接在一起。动力电池需要良好的倒流能力，如果内阻过大，电池使用过程中发热存在安全隐患。超声波焊接是固相焊接，焊后内阻小，尤其适合多层极耳焊接。目前动力电池将极耳和极柱连接有两种实现方式，一种将多层极耳和连接片进行超声波焊接，连接片与极柱进行激光焊接；一种是多层极耳超声波焊接后再于极柱进行激光焊接。 图表12：常见方壳电池极耳焊接 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 超声波是多层极耳焊接的最优解，对比激光焊接具有内阻低、焊接条件要求低、安全性高、成本更低的优势。 图表13：超声波焊接极耳的优势 优势具体内容 内阻低 超声波为固相焊，可以显著减少冶金缺陷，焊后内阻最低；激光焊为融化焊，存在一定焊后内阻 安全性高 激光焊需要气体保护，容易造成飞溅带来气体保护；超声波焊接瞬时最高温度达不到极耳的熔点，产热量低 成本低 大功率激光焊接设备成本更高，无法一次性大面积焊接，超声波焊接可 以一次性焊出所需面积 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 2.2新能源车市场广阔，动力电池焊接设备市场广阔 新能源汽车快速普及，带动动力电池需求持续增长。在政策大力支持及消费驱动下，我国新能源汽车产业快速发展。全国新能源汽车销量从2016nia年 50.7万辆，增长至2021年352.1万辆，渗透率达到13.4%。新能源车销量增长也带动动力电池产业蓬勃发展，2016年至2021年