深度报告：家纺龙头线上线下齐发力，业绩坚韧未来可期

公司深度报告 2022年09月30日 家纺龙头线上线下齐发力，业绩坚韧未来可期 公 司——水星家纺（603365.SH）深度报告 研核心观点 究后疫情时代家纺行业韧性强，行业龙头企业市场份额有望持续提 ·振。从供给端看，由于原材料价格上行、品牌效应逐渐凸显等原因，家水纺行业呈现出集中化的趋势，包括水星家纺在内的四家龙头企业的市占星率持续提高。我们认为水星家纺等龙头企业尽管近期受疫情影响半年报 家业绩不及预期，但远期将受益于家纺行业稳定扩容利好，收入和利润有 纺望稳步增长。 重视产品研发，坚持品牌推广，推进线上线下全渠道融合。高性价 ·比是公司产品的“护城河”，水星家纺利用科技赋能，打造质优价廉的 证家纺爆品。公司作为最早开拓电商销售渠道的家纺企业之一，电商渠道券收入占比持续提高，自2020年起成为第一大收入来源，2020\2021年收研入占比分别为49.79%\51.72%，连续五年电商收入排名行业第一。为巩 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名倪华 资格证书S1710522020001 电子邮箱nih835@easec.com.cn 股价走势 %20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 21-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09 水星家纺纺织服装沪深300 究固线上优势，水星家纺推进线上线下融合的策略，将更多的门店纳入全 报渠道数字化链路，积极探索新零售业态。公司扩产能计划正在稳步推进 告新的生产基地、仓储物流以及线上线下渠道融合项目正在建设，我们认为一旦水星家纺全渠道融合取得良好的进展，不仅将巩固公司线上销售 地位，也会增加公司线下市场份额。 投资建议 伴随行业品牌化，纺织服装龙头企业集中度提升，我们预测公司2022-2024年归母净利润为3.40\4.38\4.75亿元，对应EPS1.27\1.64\1.78元/股。基于2022年9月29日收盘价12.56元，对应P/E9.86\7.65\7.05结合公司打造大单品联名爆款及持续发力线上渠道的逻辑，我们看好公司未来发展，首次覆盖给与“推荐”评级。 风险提示 原材料成本大幅上升拉低毛利率；家纺行业复苏不及预期；联名爆款打造不及预期。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股)266.67 流通A股/B股(百万股)266.67/0.00 资产负债率(%)25.30 每股净资产(元)9.06 市净率(倍)1.39 净资产收益率(加权)6.78 12个月内最高/最低价17.88/12.30 相关研究 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3799.31 4105.70 4568.06 5179.89 增长率（%） 25.19 8.06 11.26 13.39 归母净利润 385.87 339.60 438.10 475.06 增长率（%） 40.55 -11.99 29.01 8.44 EPS（元/股） 1.46 1.27 1.64 1.78 市盈率（P/E） 11.53 9.86 7.65 7.05 市净率（P/B） 1.70 1.18 1.02 0.89 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，基于2022年9月29日收盘价12.56元 正文目录 1.家纺行业未来需求有望扩容，品牌呈现集中化趋势3 1.1.与上游原材料企业战略合作控制成本，得下游销售渠道者得家纺行业3 1.2.行业逐步迈向品牌化，未来具有品牌力的企业有概率突围4 1.3.家纺行业竞争格局较为分散，区域属性明显，未来走向集中化6 1.4.差异化发展带来错位化竞争7 1.5.传统制造行业采用存货周转率和应收账款评估其流动性9 2.水星家纺：显著低估，坚持产品为王11 2.1.发展历程：秉持“让家人睡个好觉”理念，三十六年发展不忘初心11 2.2.股权管理：家族控股企业，核心高管经验丰富12 2.3.营收分析：疫情后业绩回暖，线上线下齐发力13 2.4.渠道分析：线下与线上并重，构建全渠道营销14 2.4.1.线下渠道：低线渗透高线城市策略15 2.4.2.线上渠道：行业内首家卡位电商渠道，积极拥抱渠道革新16 2.5.成本分析：原料的采购控制为关键17 2.6.产品分析：坚持产品为王，以科技赋能新品17 2.7.品牌分析：注重品牌推广力度，跨界合作扩大品牌影响力18 2.8.实施数字化运营，降本增效利于公司长期发展18 3.盈利预测与投资建议19 4.风险提示20 图表目录 图表1.家纺行业产业链4 图表2.2007-2021中国家纺行业零售额及YoY6 图表3.龙头家纺企业市占率持续攀升6 图表4.国内家纺行业集中度CR4不断提升6 图表5.电商渠道为家纺品牌的销售增量7 图表6.各家主打差异化，竞争格局已初步形成9 图表7.各家应收账款情况10 图表8.各家年末存货情况10 图表9.存货周转率对比11 图表10.应收账款周转率对比11 图表11.水星家纺发展历程12 图表12.水星家纺股权结构（截至2022年6月30日）13 图表13.公司管理层情况13 图表14.营业收入和归母净利润情况14 图表15.棉花价格指数自2021年起持续走高14 图表16.主营业务分品类营收情况14 图表17.主营业务分品类毛利情况14 图表18.公司渠道细分15 图表19.采购额和销售额总体保持稳步上升的趋势17 图表20.公司被芯类单品18 图表21.采用代言增加品牌影响力18 1.家纺行业未来需求有望扩容，品牌呈现集中化趋势 1.1.与上游原材料企业战略合作控制成本，得下游销售渠道者得家纺行业 家纺行业产业链分为上游原材料、中游生产制造和下游销售三个环节。上游各种类型原材料主要包括植物纤维（棉花、丝麻）、化学纤维（涤纶、尼龙）、染料和动物皮毛，其中棉花类上市企业有华孚时尚和冠农股份等；中游企业生产制造各类家用纺织品，包括床上用品类、厨房和餐厅用纺织品类、地毯类等，主要标的公司包括水星家纺、罗莱家纺和富安娜等；下游为销售渠道，通过电商平台和线下商超等渠道将产品送达至终端消费者。 以水星家纺为代表的中游龙头家纺企业壁垒较高，兼具品牌壁垒、设计能力壁垒与渠道壁垒。就品牌壁垒而言，在消费升级的大背景下，居民消费能力与意愿不断提高，对家纺产品的要求从实用、便宜转变为舒适、高质量，家纺行业进入品牌竞争时代。知名家纺品牌不仅能在激烈的竞争中拥有较高的市场份额及较强的定议价能力，同时也有能力获取超出同行业的平均利润水平。 设计能力壁垒方面，消费者对家纺产品提出了文化审美要求以及功能性需求，家纺产品的设计同时具备潮流、文化、艺术舒适、健康等功能，对家纺企业是严峻的考验，新进企业在短期内难以具备将设计成果产业化的能力，产品开发停留在简单的复制阶段，无法满足不同消费群体的多层次需求。 传统线下渠道则是下游销售的根基，龙头家纺企业深耕线下销售渠道数十年，积极拓展直营及加盟业态，积累丰富的客源，而新晋企业通常采用线上打法进行销售渠道的铺设，难以短时间内在线下建立高质量的渠道网络。 图表1.家纺行业产业链 资料来源：中商产业研究院，华孚时尚官网，冠农股份官网，水星家纺官网，罗莱家纺官网，富安娜官网，东亚前海证券研究所 1.2.行业逐步迈向品牌化，未来具有品牌力的企业有概率突围 家纺行业属于劳动密集型产业，行业的集中度较低。据Euromonitor数据显示，2021年全球家纺行业零售额7795.93亿元，其中中国占比31.13%，对应零售额为2426亿元。而根据国家统计局2022年6月披露全国纺织企 业接近两万家，计算可得对应平均每家年度零售额为1213万元。 纵观家纺行业的发展历程，结合2007-2021年中国家纺行业零售额，大致可将家纺行业发展历程分为以下几个阶段： 1996年以前：“恣意生长”阶段。1996年以前的家纺产品生产目的多为保暖、实用为主，产品做工简单，功能单一，进入门槛较低，以小规模家纺企业为主。 1997-2010年：品牌成长阶段。这一时期有两大特点，一是居民消费能力不断提高，家纺产品的消费频率逐渐增加，进而逐渐重视产品的功能和外观；二是原先小规模的家纺企业逐渐产生品牌意识，为满足消费者需求，家纺企业逐渐开展差异化的品牌建设。此时行业规模不断扩大，根据 Euromonitor统计数据，2007年中国家纺行业零售额为764.09亿元，2010年便达到1218.96亿元，2017-2010对应CAGR为16.85%。 2011-2015年：行业低迷阶段。这一时期家纺行业零售增速骤降，我们认为主要原因有两点：一是我国经济增速放缓，内需与出口动力不足，进而影响到国内外对家纺产品的需求，行业发展陷入瓶颈；二是电商的出现冲击了线下加盟、直营门店销量，引导各大家纺品牌线上渠道转型，行业进入调整阶段。2011年和2015年零售额分别为1433.17亿元/2002.62亿元，对应CAGR为8.72%。 2016-2019年：行业稳定增长阶段。这一时期各大品牌注重在电商渠道上发力，线上渠道增速可观，成为家纺行业的增量市场；此外，中大型企业逐渐进行下沉渠道铺设，朝二三线城市扩张。我们认为2016年后家纺行业虽然已经步入发展中后期，但由于线上渠道的贡献以及家纺企业线下渠道下沉的策略，行业稳定增长，2016-2019年零售额的CAGR为3.47%。 2020年至今：疫情后行业复苏阶段向高端化、数字化转型升级。新冠疫情冲击了国民经济，也严重影响了居民消费能力和意愿，下游消费需求不振；上游原材料尤其是棉花等大宗商品价格上涨，直接抬高了家纺企业的生产成本。供给端成本增加结合需求端低迷，家纺行业在2020年至今呈现出缓慢复苏的态势。家纺龙头企业也在不断寻找下一个增长点，调整发展策略，在短视频种草、直播带货等新兴社交电商领域布局，未来行业发展空间仍然可观。在“十四五”规划中明确提出，我国将率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌。两部委也提出了加快纺织品高端化、数字化、绿色化、服务化转型升级的高质量发展要求，我们预计未来家纺行业将会迎来消费升级的趋势，市占率高的品牌将会有收入提振的空间。 图表2.2007-2021中国家纺行业零售额及YoY 3,000 中国家纺行业零售额（亿元，左轴）YoY（右轴） 25% 2,50020% 2,00015% 1,50010% 1,0005% 5000% 0 200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 -5% 资料来源：Euromonitor，东亚前海证券研究所 1.3.家纺行业竞争格局较为分散，区域属性明显，未来走向集中化 由于家纺行业准入门槛较低，尚未形成较为集中的竞争格局。根据华经研究院数据，截至2020年末全国共有上万家床上用品生产商，973家规模以上企业，但是营收金额在20亿以上的企业仅有水星、罗莱、富安娜和梦洁四家。2017-2021年期间，罗莱家纺的市占率保持首位，而水星家纺的市占率逐年提高，2019年以来维持行业第二。四家龙头家纺企业合计市占率逐年提升，市场份额逐步扩大。我们预计未来家纺市场的集中度将不断提升，老牌家纺企业将持续受益，主要得益于消费者心智的占领、品牌的标准化程度相对较高，且有机会通过兼并、收购或聚焦销售渠道端迎来市场份额的提升。 图表3.龙头家纺企业市占率持续攀升图表4.国内家纺行业集中度CR4不断提升 水星市占率罗莱市占率富安娜市占率梦洁市占率 3% 2% 1% 0% 20172018201920202021 CR4 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 20172018201920202021 资料来源：水星家纺年报，罗莱生活年报，富安娜年报，梦洁年报， Euromonitor，东亚前海证券研究所 资料来源：水星家纺年报，罗莱生活年报，富安娜年报，梦洁年报， Euromonito