纺织服饰、服装家纺：2022H1业绩承压，看好未来线上增长+线下直营提升

2022H1业绩承压，展望全年仍将稳健增长，维持“买入”评级 2022H1/2022Q2公司收入95.16亿元（-6.11%）/43.04亿元（-7.24%），归母净利润12.76亿元（-22.69%）/5.53亿元（-31.58%）。主品牌渠道结构持续优化，预计2022年7-8月以来主品牌线下销售已恢复正增长，其他品牌收入提速，看好业绩长期稳健增长。考虑到疫情对2021H1影响，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润23.1/27.0/30.3亿元（原值26.5/29.5/33.0亿元），EPS为0.54/0.63/0.70元，当前股价对应PE为8.3/7.1/6.3倍，我们看好主品牌线上增长+线下直营提升，渠道结构优化，其他品牌收入提速，维持“买入”评级。 线上表现优于线下，直营占比提升，渠道结构优化 （1）按品牌：2022H1主品牌/圣凯诺/其他品牌实现收入74.06亿元（-7.35%）/8.77亿元（-8.09%）/9.01亿元（+4.64%），占比为80.6%/9.6%/9.8%。（2）按渠道：2022H1线上/线下渠道实现收入13.7亿元（+5.8%）/78.1亿元（-8.2%），占比为14.9%（+1.7pct）/86.8%（-1.7 pct）。（3）按门店类型：不含圣凯诺品牌，2022H1直营店/加盟店及其他实现收入14.9亿元（+54.9%）/68.2亿元（-13.0%）。（4）店数：截至2022H1，公司整体/主品牌/其他品牌有7718（+66）/5718（+46）/2000（+20）家门店。主品牌直营店/加盟及联营店分别有825（+98）/4893（-52）家门店，主要系部分街铺调整及新开购物中心直营店；其他品牌直营店/加盟及联营店分别有434（+46）/1566（-26）家门店。 盈利能力小幅承压，期待运营情况改善，现金流健康 毛利率：2022H1整体/主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率为43.9%（+0.3pct）/43.6%（-0.1pct）/51.6%（-1.2pct）/53.5%（+8.2pct）。费用率：2022H1期间/销售/管理/研发/财务费用率为23.2%/18.7%/4.9%/0.9%/-0.4%， 同比增加3.9/4.4/-0.4/0.4/-0.1pct。净利率：2022H1净利率为13.41%（-2.88pct）。存货：截至2022H1存货84.9亿元（+17.9%）。存货周转天数280天（+50）。现金流：2022H1经营活动现金流净额为13.2亿元（-47.8%），现金及现金等价物41.43亿元（+1.4%）。应收账款：截至2022H1应收账款10.8亿元，较2021年底增加5.4%。 风险提示：疫情反复影响终端；市场竞争加剧；其他品牌进展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2022H1业绩仍然承压，直营表现好于加盟 2022H1公司收入95.16亿元（-6.11%），归母净利润12.76亿元（-22.69%），扣非归母净利润12.67亿元（-20.23%），主要系疫情影响供应商发货及终端门店销售。 按季度拆分，2022Q1/2022Q2公司分别实现收入52.12亿元（-5.15%）/43.04亿元（-7.24%），归母净利润7.23（-14.17%）/5.53亿元（-31.58%）。受疫情影响，2022Q2仍然承压。 图1：2022H1公司收入95.16亿元（-6.11%） 图2：2022H1公司归母净利润12.76亿元（-22.69%） （1）按品牌拆分 海澜之家：2022H1主品牌实现收入74.06亿元（-7.35%），2022H1收入占比为80.6%。 圣凯诺：2022H1圣凯诺实现收入8.77亿元（-8.09%），2022H1收入占比为9.6%。 其他品牌：2022H1实现收入9.01亿元（+4.64%），2022H1收入占比为9.8%。 （2）按渠道拆分 2022H1线上渠道实现收入13.7亿元（+5.8%），占比为14.9%（+1.7pct），线下渠道实现收入78.1亿元（-8.2%），占比为86.8%（-1.7 pct）。 （3）按门店类型拆分 不考虑圣凯诺品牌，2022H1直营店实现收入14.9亿元（+54.9%），加盟店及其他实现收入68.2亿元（-13.0%）。 （4）渠道数量方面 截至2022H1末，公司共有7718家门店，其中海澜之家主品牌5718家门店，其他品牌2000家门店。海澜之家主品牌直营店/加盟及联营店分别有825/4893家门店，2022H1分别净开98/-52家门店，主要系街铺调整为购物中心直营店；其他品牌直营店/加盟及联营店分别有434/1566家门店，2022H1分别净开46/-26家门店。 2、盈利能力小幅承压，期待营运情况改善 2.1、毛利率环比下滑但仍在合理水平，期间费用率有所提升 毛利率：2022H1公司毛利率为43.90%（+0.31p Ct ），2022Q1、2022Q2毛利率分别为45.3%、42.3%，Q2毛利率下降主要系疫情影响线下零售。 分品牌来看 ，2022H1海澜之家/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为43.6%/51.6%/53.5%，较2021同期增减-0.1pct、-1.2pct、+8.2pct，主要系其他品牌折扣率较2021同期有所改善。 分门店类型来看，不考虑圣凯诺品牌，2022H1直营店/加盟店及其他毛利率分别为59.0%/41.5%，较2021同期增减-1.6pct、-0.1pct。 费用率：2022H1期间费用率为23.2%（+3.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为18.7%/4.9%/0.9%/-0.4%，同比增加4.4/-0.4/0.4/-0.1pct，主要系销售收入减少、研发投入增加和利息收入增加。 净利率：2022H1公司净利率为13.41%（-2.88pct），2021Q1、2021Q2净利率分别为13.87%、12.84%，主要系期间费用率提升。 2.2、存货情况待优化，现金流健康 存货：截至2022H1公司存货余额为84.9亿元，较2021年末增加4.6%，较2021同期增加17.9%。存货周转天数为280天，同比增加50天，主要系疫情影响收入导致存货余额增加。 经营性现金流：2022H1经营活动现金流净额为13.2亿元（-47.8%），主要系销售商品收到的现金减少。截至2022H1，公司现金及现金等价物余额为41.43亿元（+1.4%），现金充足。 应收账款：截至2022H1末公司应收账款为10.8亿元，较2021年底增加5.4%。 应收账款周转天数为20天，同比增加3天。 3、盈利预测与投资建议 主品牌渠道结构持续优化，预计2022年7-8月以来主品牌线下销售已恢复正增长，其他品牌收入提速，看好业绩长期稳健增长。考虑到疫情对2021H1影响，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润23.1/27.0/30.3亿元（原值26.5/29.5/33.0亿元），EPS为0.54/0.63/0.70元，当前股价对应PE为8.3/7.1/6.3倍，我们看好主品牌线上增长+线下直营提升，渠道结构优化，其他品牌收入提速，维持“买入”评级。 4、风险提示 疫情反复影响终端；市场竞争加剧；其他品牌进展不及预期。 附：财务预测摘要