疫情影响短期业绩，扩张持续蒲公英医院快速成长

疫情影响短期业绩，扩张持续蒲公英医院快速成长 ■事件：2022年8月22日，公司发布2022年半年度报告。2022H1 公司实现营业收入13.18亿元，同比增长0.05%；实现归母净利润2.96亿元，同比下降15.73%；实现扣非归母净利润2.86亿元，同比下降16.21%。单季度来看，2022Q2公司实现营业收入6.64亿元，同比下降3.34%；实现归母净利润1.29亿元，同比下降30.72%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比下降31.60%。 ■受新冠疫情影响，收入端增速有所放缓。从收入端来看，2022H1公司收入增速有所放缓，其中22Q1同比增长3.74%，22Q2同比下降3.34%，主要是受到新冠疫情的影响。门诊量方面，2022H1公司口腔医院门诊量为142万人次，同比增长只有6%，其中浙江省内的存量医院门诊量为101万人次，同比下滑5.6%。今年以来公司旗下大部分医院出现阶段性停诊或限流，其中22Q2海宁口腔医院停诊25天、上海汇叶诊所停诊60天、南京金陵口腔医院停诊13天、苏州存济口腔停诊77天，其他医院也出现不同程度的停诊现象。疫情期间，公司抽调医护人员参与核酸检测等疫情防控任务，累计支援抗疫超1万人次，同样给公司主营业务的开展带来压力。我们认为，新冠疫情对口腔医疗服务的影响只是阶段性的，随着疫情得到逐步控制，公司主营业务有望回到原来的增长态势。 ■扩张持续推进，利润端短期承压。从利润端来看，2022H1公司利润出现短期下滑，主要是由于持续扩张的成本端压力导致的。2022年公司新开业蒲公英医院7家，目前开业的蒲公英医院多数处于筹建或培育期，整体净利润率只有5.5%，短期内会拖累公司整体利润水平。2022H1公司毛利率为42.39%，同比减少4.36pct，净利率为26.05%，同比减少4.06pct，营业成本的激增主要与医护人才储备有关。2022H1公司为城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等重要分院以及各地的蒲公英医院储备医护人才共计1,000余人，由此增加的人力成本达4,000余万。我们认为，公司利润端的下滑是由于收入端失速、费用端高投入导致的阶段性现象，长期来看公司盈利能力较为稳定。疫情期间公司保持扩张节奏，截至2022年6月底，公司口腔医疗服务营业面积超过21万平方米，开设牙椅数量达到2,423台，助力公司长期可持续增长。 ■种植正畸占比进一步提升，蒲公英医院快速成长。（1）分业务来看， 公司快报 通策医疗（600763.SH） 2022年08月23日 证券研究报告 医疗服务 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 147.60元 股价（2022-08-19） 124.65元 交易数据总市值（百万元） 39,967.78 流通市值（百万元） 39,967.78 总股本（百万股） 320.64 流通股本（百万股） 320.64 12个月价格区间117.91/306.00元 股价表现 5% 5% -52%021-08 15% 25% 35% 45% 2021-122022-04 通策医疗沪深300 1 - - - - -55% 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M 相对收益-20.39-9.33-49.15 绝对收益-20.82-5.78-54.09 马帅分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告 通策医疗：受国内疫情反 复影响短期业绩承压，长2022-04-28 期发展趋势不变/马帅通策医疗：高基数效应导致表观增速失衡，各项业 2021-10-15 务保持稳健增长/马帅通策医疗：主营业务延续高增长趋势，省内外扩张稳步推进/马帅 2021-08-10 种植和正畸业务占比进一步提升，收入合计占比达到37%。2022H1 种植实现营业收入2.23亿元，同比增长6.5%；正畸实现营业收入2.32 亿元，同比增长0.1%；儿科实现营业收入2.40亿元，同比下滑7.0%；修复实现营业收入2.01亿元，同比增长2.5%；大综合实现营业收入 3.50亿元，同比增长0.9%。（2）分区域来看，浙江省内仍然占据主导地位，蒲公英分院快速成长。2022H1浙江省内实现营业收入11.37亿元，同比增长0.8%，其中存量医院9.71亿元，同比下滑7.1%，蒲公英分院1.67亿元，同比增长100.2%；浙江省外实现营业收入1.09亿元，同比下滑4.8%。 ■投资建议：我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为31.88亿元、40.61亿元、50.98亿元，归母净利润分别为7.81亿元、10.05亿元、12.62亿元，对应的EPS分别为2.43元、3.13元、3.94元，对应的PE分别为50.3倍、39.1倍、31.1倍，给予增持-A的投资评级。 ■风险提示：新冠疫情不确定性风险；医疗事故风险；医疗政策不确定风险；扩张不及预期的风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,087.9 2,780.7 3,187.5 4,060.8 5,098.4 净利润 492.6 702.8 780.5 1,004.5 1,262.3 每股收益(元) 1.54 2.19 2.43 3.13 3.94 每股净资产(元) 6.71 8.98 11.30 14.43 18.37 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 79.7 55.8 50.3 39.1 31.1 市净率(倍) 18.3 13.6 10.8 8.5 6.7 净利润率 23.6% 25.3% 24.5% 24.7% 24.8% 净资产收益率 22.9% 24.4% 21.5% 21.7% 21.4% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 55.1% 84.9% 489.2% 108.4% 152.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入2,087.92,780.73,187.54,060.85,098.4成长性 减:营业成本1,144.91,500.01,768.22,251.52,825.8营业收入增长率10.2%33.2%14.6%27.4%25.6% 7.1% 43.7% 11.8% 28.7% 25.7% 6.4% 42.7% 11.1% 28.7% 25.7% 营业税费4.57.58.611.013.8营业利润增长率 销售费用17.624.728.736.545.9净利润增长率 管理费用230.0258.7280.5357.4448.7EBITDA增长率5.0%40.7%10.4%26.2%24.3% 5.0% 43.1% 9.5% 26.7% 24.9% 5.4% 44.8% 7.4% 26.7% 24.9% 研发费用40.159.163.881.2102.0EBIT增长率 财务费用15.223.0-9.4-33.4-52.4NOPLAT增长率 -----投资资本增长率-6.2% -81.4% 471.9% -11.3% -8.0% -----净资产增长率19.2% 33.9% 26.5% 28.2% 27.6% 资产减值损失 38.9 56.1 42.6 45.9 48.2 678.6 974.9 1,089.8 1,402.5 1,762.9 1.4 -0.3 0.2 0.4 0.1 680.1 974.6 1,090.1 1,403.0 1,763.0 加:公允价值变动收益投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支利润总额 利润率 毛利率45.2%46.1%44.5%44.6%44.6% 营业利润率32.5%35.1%34.2%34.5%34.6% 减:所得税135.1 188.4 218.0 280.6 352.6 净利润率 23.6% 25.3% 24.5% 24.7% 24.8% 净利润492.6 702.8 780.5 1,004.5 1,262.3 EBITDA/营业收入 36.0% 38.1% 36.6% 36.3% 35.9% EBIT/营业收入 33.0% 35.5% 33.9% 33.7% 33.6% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数1361091099783 -32 -34 -29 -24 -21 127 120 163 216 263 货币资金674.1844.01,615.92,735.44,085.6流动营业资本周转天数交易性金融资产-----流动资产周转天数 应收帐款78.7105.0109.7166.2176.1应收帐款周转天数1312121212 3 2 3 3 3 493 519 559 498 502 应收票据-----存货周转天数 17.7 20.3 33.9 30.0 49.5 投资资本周转天数169 73 67 85 61 24.2 28.6 25.6 26.1 26.8 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 22.9% 24.4% 21.5% 21.7% 21.4% 241.9 385.7 385.7 385.7 385.7 ROA 17.8% 15.9% 17.6% 17.9% 17.8% - - - - - ROIC 55.1% 84.9% 489.2% 108.4% 152.7% 预付帐款38.623.185.745.7105.9总资产周转天数存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程无形资产 费用率 792.8 885.9 1,038.4 1,143.5 1,217.4 121.2 198.9 139.4 109.7 94.9 13.0 12.9 12.1 11.4 10.6 销售费用率0.8%0.9%0.9%0.9%0.9% 管理费用率11.0%9.3%8.8%8.8%8.8% 3,064.4 4,954.8 4,944.8 6,281.1 7,927.2 - - - - - 192.0 197.9 263.0 341.8 401.6 - - - - - 266.6 427.0 324.2 342.6 364.1 0.7% 0.8% -0.3% -0.8% -1.0% 14.5% 13.1% 11.4% 10.9% 10.7% 23.4% 36.5% 19.5% 18.8% 17.9% 30.5% 57.6% 24.3% 23.1% 21.7% 其他非流动资产1,062.22,450.51,498.31,627.51,774.8研发费用率1.9%2.1%2.0%2.0%2.0% 资产总额 短期债务应付帐款应付票据 其他流动负债 财务费用率 四费/营业收入偿债能力 资产负债率负债权益比 32.2 1,075.4 378.6 495.4 649.8 716.0 1,810.3 965.9 1,179.9 1,415.6 198.3 263.8 355.4 473.2 621.3 320.6 320.6 320.6 320.6 320.6 1,822.3 2,522.4 3,302.9 4,307.4 5,569.7 1.78 1.60 3.13 4.34 5.74 45.29 42.87 -114.97 -40.99 -32.67 - - - - - 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 长期借款225.3110.0---流动比率1.821.633.194.395.80 其他非流动负债负债总额 少数股