铜铝月度报告：内外短周期错配 有色警惕回落风险

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 Page1 铜铝 内外短周期错配有色警惕回落风险 2022年8月29日 国信期货月度报告 国信期货研究 主要结论 九月在即，全球经济增长放缓、通胀高位运行的态势未见明显缓和，全球地缘政治冲突引发的产业链供应受阻持续，国内外宏观复杂严峻的环节不改，全球实体产业链整体面临需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，就有色为代表的商品而言，此前大跌后的反弹修复行情或逐步临近尾声，未来进一步反弹空间或受限，谨防冲高回落风险。 从海外宏观态势的变化形势来看，受地缘冲突引发的能源断供和北半球极端旱情的叠加影响，欧洲天然气和电价齐创历史新高，本已脆弱的欧洲恐将进一步深陷经济衰退的泥潭，而在大洋彼岸，美国白宫8月下旬被迫直面并不乐观的经济现实，一方面大幅下调了美国经济增长预测，另一方面大幅调高通胀预测，市场预计美联储9月以后持续加息以抑制高通胀的步伐将持续，外溢效应或加大部分经济体的资本外流、金融市场动荡、货币贬值等冲击。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 随着海外货币政策和市场流动性逐步收紧，更多金融机构预测美联储被迫将政策利率提高至极端限制性区域，这使得欧美经济衰退的“灰犀牛”风险更加临近。目前商品普遍面临的主要矛盾是较弱的需求现实无法带动价格持续上行，尤其是欧美为代表的海外需求未来还将面临边际转弱，整体趋势也受制于宏观及地缘等因素叠加压制，大宗商品主要下游更多依靠刚需消费支持，海外和国内可选消费增量尚未完全复苏。 面对复杂严峻的外部形势和局地疫情反弹，我国一手抓防疫保民生，一手稳经济促发展，央行强化跨周期和逆周期调节，以降息及多种货币工具靠前发力主动应对，为实体经济复苏提供支持，尤其在8月底传统“金九银十”消费旺季临近之际，我国持续推进一揽子稳经济“组合拳”，对有色等传统基建与新能源消费主导的大宗商品起到托底支撑。 展望后市，有色等大宗上坡短期反弹在意料之内，但趋势反转存疑。中美欧为代表的北半球极端高温干旱引发的供应扰动，对市场预期的影响远远大于实际供需。就铜铝为代表的有色金属而言，短期题材炒作和挤压近月升水是阶段性行情，未来进一步反弹空间预计较为有限。尽管“金九银十”传统秋季旺季来临，但近两年来多重因素扰动下有色淡旺季趋势正逐步被弱化，但在产业链供应脆弱环境下，投资者对铜铝等低库存有色品种出现期现货短期挤仓风险要做好准备，尤其警惕9月 一、全球宏观热点跟踪分析 九月在即，全球经济增长放缓、通胀高位运行的态势未见明显缓和，全球地缘政治冲突引发的产业链供应受阻持续，国内外宏观复杂严峻的环节不改，全球实体产业链整体面临需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，就有色为代表的大宗商品而言，此前大跌后的反弹修复行情或逐步临近尾声，未来进一步反弹空间预计受限，谨防短期冲高回落风险。 从海外宏观态势的变化形势来看，受地缘冲突引发的能源断供和北半球极端旱情的叠加影响，欧洲天然气和电价齐创历史新高，本已脆弱的欧洲恐将进一步深陷经济衰退的泥潭，而在大洋彼岸，美国白宫8月下旬被迫直面并不乐观的经济现实，一方面大幅下调了美国经济增长预测，另一方面大幅调高通 胀预测，市场预计美联储9月以后持续加息以抑制高通胀的步伐将持续，外溢效应或加大部分经济体的资本外流、金融市场动荡、货币贬值等冲击。 面对复杂严峻的外部形势和局地疫情反弹，我国一手抓防疫保民生，一手稳经济促发展，央行强化跨周期和逆周期调节，以降息及多种货币工具靠前发力主动应对，为实体经济复苏提供支持，尤其在8月底传统“金九银十”消费旺季临近之际，我国持续推进一揽子稳经济政策措施“组合拳”，对有色为代表的的传统基建与新能源消费主导的大宗商品起到托底支撑。 从大宗商品价格变化来看，市场或从“暴雨酷暑不定的夏季”转向“萧瑟转凉的秋季”，当前美元指数升至108.6，接近2002年以来高位水平，但多数大宗商品价格经历年内大跌后8月维持震荡反弹， 各板块跌宕起伏分化加剧，整体商品价格处于过去数年来较高价格。截至8月26日收盘，文华商品指数较7月末微涨0.32%，其中农产品指数微涨0.77%，工业品指数微涨0.16%，而有色板块反弹幅度达到2.79%，国内铜铝锌镍锡的期货主力合约价格当月分别上涨约6%、1%、8%、5%和2%。 目前，金融市场正聚焦于一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会动态，在本次主题为"重估经济和政策的制约因素"的央行年会上，各国央行行长将就全球供给链脆弱性、经济和财政可持续性及央行资产负债表等热点话题探讨观点，市场预期美联储主席鲍威尔可能继续发出偏鹰派紧缩政策信号，加剧中美经济周期和宏观政策的错位。通过观察与美联储议息日期挂钩的掉期交易数据可以发现，截至8月26日，金 融市场预期美联储在9月加息50个基点的概率预估达到60%左右，余下近四成概率预计将加息75个基点， 到11月份美联储累计加息125个基点的概率预估达到50%。 随着海外货币政策和市场流动性逐步收紧，更多金融机构预测美联储被迫将政策利率提高至极端限制性区域，这使得欧美经济衰退的“灰犀牛”风险更加临近。目前大宗商品普遍面临的主要矛盾是当前较弱的需求现实无法带动价格持续上行，尤其是欧美为代表的海外需求端未来还将面临边际转弱，整体趋势也受制于宏观及地缘等因素叠加压制，大宗商品主要下游更多依靠刚需消费支持，海外消费和国内可选消费增量尚未完全复苏， 展望后市，有色等大宗上坡短期反弹在意料之内，但趋势反转存疑。中美欧为代表的北半球极端高温干旱引发的供应扰动，对市场预期的影响远远大于实际供需。就铜铝为代表的有色金属而言，短期题材炒作和挤压近月升水是阶段性行情，未来进一步反弹空间预计较为有限。尽管“金九银十”传统秋季旺季来临，但近两年来多重因素扰动下有色淡旺季趋势正逐步被弱化，但在产业链供应脆弱环境下，投资者对铜铝等低库存有色品种出现期现货短期挤仓风险要做好准备，尤其警惕9月有色市场出现冲高回落的风险，注意资金管理和风控。 图：2022年以来全球经济增长与通胀预期剧烈变化，多因素叠加影响大宗商品产业链 数据来源：国信期货整理 图：2022年以来全球经济增长与通胀预期剧烈变化，多因素叠加影响大宗商品产业链 数据来源：国信期货整理、 二、铝趋势分析展望 1、地缘乱局冲击全球分工，海外铝供需贸易面临重整 2022年1-8月，俄乌冲突爆发后欧洲电价飙升，当地电解铝冶炼厂面临电力危机。事实上，目前欧洲天然气供应紧张已导致欧洲电力价格在去年飙升了400%，这对铝生产商来说是一个大问题，因为电力占他们冶炼成本的40%左右。欧洲铝业协会声称，近百万吨万吨铝产能受到了减产或开工率波动的影响。 从海外最新局势变化来看，日前俄罗斯通过北溪一号管道向德国输送的天然气下降到只有运能的20%，欧洲能源危机加剧，导致电力价格飙升，给与电解铝一定的成本支撑。据德国工商大会发布消息称，由于欧洲能源危机和电价大幅抬升影响，欧洲当地能源密集型产业受到尤其严重的打击，约32%的能源密集型公司被迫全部或部分减产，其中包括欧洲地区近百万吨铝产能受到停产减产的影响，目前剩余多数企 业正依托长协电价和政府专项能源补贴为艰难求生，海外电解铝等高耗能行业仍有相对压力。 库存方面，截止7月28日，LME铝库存数据合计减少4375吨，其中近九成下滑集中在东南亚地区， 如马来西亚皇城和第一大海港所在的巴生仓库减少2125吨，东南亚贸易重镇新加坡仓库减少1750吨， 与新加坡毗邻的马来西亚柔佛仓库减少500吨。 根据国际铝协（IAI）的数据，西欧的年化产量比去年下降了约50万吨。5月份的开工率为296万吨，是本世纪以来的最低水平。能源危机主要影响到德国、法国和荷兰的冶炼厂，而挪威和冰岛的冶炼厂分别获得了水力发电和地热发电的缓冲。这两个国家的产能在过去一年左右的时间里一直在攀升，这可能掩盖了IAI西欧数据中其他地区产量损失的全貌。东欧的铝产量也在下滑。今年前5个月，累计产量同比下滑1.5%，反映出罗马尼亚、黑山和斯洛伐克共和国的减产。 图：欧洲局势从乱局到战局，地缘冲击对全球电解铝产量影响范围不容小觑 数据来源：网络信息整理 根据国际铝业协会（IAI）月度数据显示，欧洲的能源危机已导致中国以外地区的年化产量下降了46 万吨，中国则冶炼厂则抗住疫情影响继续提高开工率，中国5月份原铝产量达到创纪录的342万吨，年化产量达到了4027万吨的历史最高开工率。目前中国电解铝冶炼行业在全球产出中的份额高达58.91%。 由于欧洲电力短缺看不到结束的迹象，未来几个月，更多的欧洲生产可能会受到威胁。瑞银（UBS）分析师估计，除非电价下跌，否则欧洲还有80万吨冶炼产能将面临风险，而目前看来，电价不太可能下跌。（《Aluminium:Europeangasbackinfocus》，2022年6月21日）此外，由于俄铝最近没有任何详细的产量数据，因此很难得知具体情况，但业内没有证据表明俄罗斯俄铝（Rusal）的产量出现大范围中断，尽管制裁中断了俄铝西伯利亚冶炼厂的原材料供应，但其似乎从中国等欧美以外地区获得原料供应。 值得注意的是，尽管中国长期对原铝出口进行关税限制，但今年中国却一直大力出口未锻造金属，其中大部分铝正流向欧洲，因欧洲目前经历的由能源问题导致的铝危机预计下半年难有太大缓和。据IAI数据，2021年欧洲电解铝产量为746.8万吨，占全球电解铝产量比重为11%，其中西欧和中欧电解铝产量为332.9万吨（占全球产量5%），俄罗斯和东欧电解铝产量为413.9万吨（占全球产量6%）。而据俄铝公告，2021年原铝产量376.4万吨，占全球原铝产量的5.6%，铝增值产品约41%出口欧洲。 图：2022年以来全球铝产量显示，中国出现显著增量，而中国以外的地区持续减量 数据来源：国际铝业协会，国信期货整理、 图：2022年以来全球铝产量显示，中国出现显著增量，而中国以外的地区持续减量 然而从电解铝定价方面来看，海外滞涨忧虑甚至欧美局部经济衰退风险加大背景下，股市以及大宗商品等主要风险资产偏向于承压下跌，而对于有色等大宗商品市场而言，滞涨周期的前期阶段由于通胀上行明显，会拉动所有主要有色矿业资源品齐涨，但随着通胀对于消费能力的侵蚀加大抑制实际需求，那么对于需求主导型的商品将承压，而有色金属板块各品种正面临相同宏观因素下的内外短周期错配与强弱分化。 从地缘政治上看，2022年3月至今，随着俄乌乱局持续不断螺旋式恶化，在欧美俄政治经贸不稳定局势下全球资产价格经历“恐慌避险、预期缓和、观望不安、再恐怖避险”多轮循环，全球资本市场情绪不稳，资产价格尤其是大宗商品价格波动剧烈，上述情况正是百年变局叠加国际乱局下大宗商品自我调节能力失灵下的“应激性反应”，地缘政治持续也带来全球经济衰退的系统性风险。 俄乌冲突后欧洲能源危机恶化，电力成本高企，电解铝减产。即使欧洲未停产的铝厂其与电力公司有季度、半年或者年度以上的长单也难以抵御电价攀升，因随着长协电费逐渐上涨后续欧洲电解铝减产规模可能进一步扩大。欧洲占全球电解铝产量的11%，俄罗斯占欧洲电解铝产量近半。欧洲地区乱局已成现实，地缘政治持续刺激各国纷纷强化大宗资源品保障和储备，然而短期难以一蹴而就，也带来全球经济下滑风险，加剧全球变局下大国关系重塑带来的产业经贸关系的动荡调整与变革。 近阶段，欧美多国铝企业、航运企业、港口均宣称停止与俄罗斯业务来往，俄铝产品出口受阻，加剧海外电解铝短缺。随着欧美制裁不断升级，欧美还禁止俄罗斯和俄企经营的船只进入欧盟港口，同时还禁止俄罗斯和白俄罗斯的公路运输公司在欧洲经营，欧美制裁正迫使全球铝贸易和供需发生巨变，俄铝产业链和出口受限、欧美铝生