铜铝：海外风险叠加冲击 有色警惕回落风险

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 Page1 铜铝 海外风险叠加冲击有色警惕回落风险 2022年9月25日 国信期货研究报告 国信期货研究 主要结论 9月临近尾声，国内外大类资产价格跌宕承压，金融风险偏好持续走弱，考虑到当前海外高企通胀及欧美激进加息的压力，投资者海外经济陷入衰退的忧虑升温，雪上加霜我的是海外地缘局势近期显著升级，乌克兰四洲宣布启动加入俄罗斯的公投，俄罗斯也罕见发出动员令。面对接踵而来的重磅风险事件、国庆长假空档期和十月国内外政策敏感期，投资者对有色为代表的的大宗商品国庆长假前后需要控制风险。 从海外宏观大环境来看，当前全球正处于的是过去四十年来全球市场强度最大波及范围最广的“加息潮”，考虑到近期原油价格回调之际欧美核心通胀仍维持高位，预计11月和12月海外继续激进加息议程已成共识，同时因各国经济和就业韧性不同，预计美联储加息相比欧洲和英国央行将更为激进，叠加地缘危机升级和新冠猴痘等病毒海外持续蔓延的尾部风险，资金避险需求将推高美元持续强势，并对股债汇及商品等主要资产价格形成较大压力。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 对于大类资产趋势而言，国内外货币财政政策和行业基本面的背离，将使得海外主导的美元计价大宗商品面临更大压力，而国内人民币计价商品相对抗跌一些，尤其是我国不断出台稳经济保交楼等政策措施“组合拳”，对传统基建与新能源消费主导的大宗商品价格起到一定的托底支撑作用。整体来看，当前大宗商品主线逻辑还是看全球宏观主导下的资产配置和需求前景，预计美联储未来两次激进加息幅度在125个基点左右以抑制高通胀，而加息外溢效应或加大部分经济体的资本外流、金融市场动荡、货币贬值等冲击，而风险资产需要警惕9月底10月初出现高位进一步回撤风险。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 对于有色板块趋势而言，三季度以来铜铝镍锌等品种不乏阶段性主力资金推动的近月“挤升水”行业，市场资金反常地聚集在近月的背后是，实体产业与机构在供应链不稳之下缺乏对远月布局信心。短期强势更多体现在现货和近月，中长期悲观更多反映在远月，投资者特别对10月临近交割有色近月合约方向性选择做好应对预案，建议做好资金管理和风控，节前提前做好移仓换月准备，主动降低和应对市场潜在波动放大的威胁。 一、全球宏观热点跟踪分析 “面对波谲云诡的国际形势、复杂敏感的周边环境、艰巨繁重的改革发展稳定任务，必须始终保持高度警惕，既要高度警惕‘黑天鹅’事件，也要防范‘灰犀牛’事件。” “国家安全是国家生存发展的基本前提。没有安全和稳定，一切都无从谈起。国内外环境的深刻变化既带来一系列新机遇，也带来一系列新挑战。” ——2022年出版《总体国家安全观学习纲要》摘录领导人重要论述 9月临近尾声，国内外大类资产价格跌宕承压，金融风险偏好持续走弱，考虑到当前海外高企通胀及欧美激进加息的压力，投资者海外经济陷入衰退的忧虑升温，雪上加霜是海外地缘局势近期显著升级，乌克兰四洲宣布启动加入俄罗斯的公投，俄罗斯也罕见发出动员令。面对接踵而来的重磅风险事件、国庆长假空档期和十月国内外政策敏感期，投资者对有色为代表的的大宗商品国庆长假前后需要控制风险。 从海外宏观大环境来看，当前全球正处于的是过去四十年来全球市场强度最大波及范围最广的“加息潮”，考虑到近期原油价格回调之际欧美核心通胀仍维持高位，预计11月和12月海外继续激进加息议程已成共识，同时因各国经济和就业韧性不同，预计美联储加息相比欧洲和英国央行将更为激进，叠加地缘危机升级和新冠猴痘等病毒海外持续蔓延的尾部风险，资金避险需求将推高美元持续强势，并对股债汇及商品等主要资产价格形成较大压力。 图：2022年以来全球经济增长与通胀预期剧烈变化，多因素叠加影响大宗商品产业链 数据来源：国信期货整理 对于大类资产趋势而言，国内外货币财政政策和行业基本面的背离，将使得海外主导的美元计价大宗商品面临更大压力，而国内人民币计价商品相对抗跌一些，尤其是我国不断出台稳经济保交楼等政策措施“组合拳”，对传统基建与新能源消费主导的大宗商品价格起到一定的托底支撑作用。整体来看，当前大宗商品主线逻辑还是看全球宏观主导下的资产配置和需求前景，预计美联储未来两次激进加息幅度在125个基点左右以抑制高通胀，而加息外溢效应或加大部分经济体的资本外流、金融市场动荡、货 币贬值等冲击，而风险资产需要警惕9月底10月初出现高位进一步回撤风险。 对于有色板块趋势而言，三季度以来铜铝镍锌等品种不乏阶段性主力资金推动的近月“挤升水”行业，市场资金反常地聚集在近月的背后是，实体产业与机构在供应链不稳之下缺乏对远月布局信心。短期强势更多体现在现货和近月，中长期悲观更多反映在远月，投资者特别对10月临近交割有色近月合约方向性选择做好应对预案，建议做好资金管理和风控，节前提前做好移仓换月准备，主动降低和应对市场潜在波动放大的威胁。 图：2022年以来全球经济增长与通胀预期剧烈变化，多因素叠加影响大宗商品产业链 数据来源：国信期货整理 二、铝趋势分析展望 1、地缘乱局冲击全球分工，海外铝供需贸易面临重整 今年3季度，我国有色在国内疫情后的消费增长预期被悲观的海外经济忧虑盖过，有色面临的“低库存、紧平衡”的产业链现状被削弱，其供需平衡更容易受到市场未来预期增量变化的影响，但反弹意料之中，反转尚难确认，大类资产难逆宏观而行。过去两年作为全球经济复苏预期的必需品，有色金属在货币政策宽松持续、经济增长低位复苏的背景下，具备极强价格上涨的空间和动力，但在货币政策加速收紧和海外经济增长失速威胁下，整体趋势呈现将受限承压，仅仅相比其他品种具有较强的价格韧性。 3季度，俄乌冲突爆发后欧洲电价进一步飙升，当地电解铝冶炼厂面临电力危机。事实上，目前欧洲天然气供应紧张已导致欧洲电力价格在去年飙升了数倍，这对铝生产商来说是一个大问题，因为电力占他们冶炼成本的40%左右。欧洲铝业协会声称，近百万吨万吨铝产能受到了减产或开工率波动的影响。 从海外最新局势变化来看，日前俄罗斯通过北溪一号管道向德国输送的天然气下降到只有运能的20%，欧洲能源危机加剧，导致电力价格飙升，给与电解铝一定的成本支撑。据德国工商大会发布消息称，由于欧洲能源危机和电价大幅抬升影响，欧洲当地能源密集型产业受到尤其严重的打击，约32%的能源密集型公司被迫全部或部分减产，其中包括欧洲地区近百万吨铝产能受到停产减产的影响，目前剩余多数企业正依托长协电价和政府专项能源补贴为艰难求生，海外电解铝等高耗能行业仍有相对压力。 根据国际铝协（IAI）的数据，西欧的年化产量比去年下降了约50万吨。5月份的开工率为296万吨，是本世纪以来的最低水平。能源危机主要影响到德国、法国和荷兰的冶炼厂，而挪威和冰岛的冶炼厂分别获得了水力发电和地热发电的缓冲。这两个国家的产能在过去一年左右的时间里一直在攀升，这可能掩盖了IAI西欧数据中其他地区产量损失的全貌。东欧的铝产量也在下滑。今年前5个月，累计产量同比下滑1.5%，反映出罗马尼亚、黑山和斯洛伐克共和国的减产。 图：欧洲局势从乱局到战局，地缘冲击对全球电解铝产量影响范围不容小觑 数据来源：网络信息整理 根据国际铝业协会（IAI）月度数据显示，欧洲的能源危机已导致中国以外地区的年化产量下降了46 万吨，中国则冶炼厂则抗住疫情影响继续提高开工率，中国5月份原铝产量达到创纪录的342万吨，年化产量达到了4027万吨的历史最高开工率。目前中国电解铝冶炼行业在全球产出中的份额高达58.91%。 由于欧洲电力短缺看不到结束的迹象，未来几个月，更多的欧洲生产可能会受到威胁。瑞银（UBS）分析师估计，除非电价下跌，否则欧洲还有80万吨冶炼产能将面临风险，而目前看来，电价不太可能下跌。此外，由于俄铝最近没有任何详细的产量数据，因此很难得知具体情况，但业内没有证据表明俄罗斯俄铝的产量出现大范围中断，尽管制裁中断了俄铝西伯利亚冶炼厂的原材料供应，但其似乎从中国等欧美以外地区获得原料供应。 值得注意的是，尽管中国长期对原铝出口进行关税限制，但今年中国却一直大力出口未锻造金属，其中大部分铝正流向欧洲，因欧洲目前经历的由能源问题导致的铝危机预计下半年难有太大缓和。据IAI数据，2021年欧洲电解铝产量为746.8万吨，占全球电解铝产量比重为11%，其中西欧和中欧电解铝产量为332.9万吨（占全球产量5%），俄罗斯和东欧电解铝产量为413.9万吨（占全球产量6%）。而据俄铝公告，2021年原铝产量376.4万吨，占全球原铝产量的5.6%，铝增值产品约41%出口欧洲。 然而从电解铝定价方面来看，海外滞涨忧虑甚至欧美局部经济衰退风险加大背景下，股市以及大宗商品等主要风险资产偏向于承压下跌，而对于有色等大宗商品市场而言，滞涨周期的前期阶段由于通胀 上行明显，会拉动所有主要有色矿业资源品齐涨，但随着通胀对于消费能力的侵蚀加大抑制实际需求，那么对于需求主导型的商品将承压，而有色各品种正面临相同宏观因素下的内外短周期错配与强弱分化。 从地缘政治上看，2022年3月至今，随着俄乌乱局持续不断螺旋式恶化，在欧美俄政治经贸不稳定局势下全球资产价格经历“恐慌避险、预期缓和、观望不安、再恐怖避险”多轮循环，全球资本市场情绪不稳，资产价格尤其是大宗商品价格波动剧烈，上述情况正是百年变局叠加国际乱局下大宗商品自我调节能力失灵下的“应激性反应”，地缘政治持续也带来全球经济衰退的系统性风险。 俄乌冲突后欧洲能源危机恶化，电力成本高企，电解铝减产。即使欧洲未停产的铝厂其与电力公司有季度、半年或者年度以上的长单也难以抵御电价攀升，因随着长协电费逐渐上涨后续欧洲电解铝减产规模可能进一步扩大。欧洲占全球电解铝产量的11%，俄罗斯占欧洲电解铝产量近半。欧洲地区乱局已成现实，地缘政治持续刺激各国纷纷强化大宗资源品保障和储备，然而短期难以一蹴而就，也带来全球经济下滑风险，加剧全球变局下大国关系重塑带来的产业经贸关系的动荡调整与变革。 图：2022年以来全球铝产量显示，中国出现显著增量，而中国以外的地区持续减量 数据来源：国际铝业协会，国信期货整理 图：2022年以来全球铝产量显示，中国出现显著增量，而中国以外的地区持续减量 数据来源：国际铝业协会，国信期货整理 今年以来，欧美多国铝企业、航运企业、港口均宣称停止与俄罗斯业务来往，俄铝产品出口受阻，加剧海外电解铝短缺。随着欧美制裁不断升级，欧美还禁止俄罗斯和俄企经营的船只进入欧盟港口，同时还禁止俄罗斯和白俄罗斯的公路运输公司在欧洲经营，欧美制裁正迫使全球铝贸易和供需发生巨变，俄铝产业链和出口受限、欧美铝生产亏损库存降低、中国铝供需则更多外部不确定性。 数据显示，2022年3季度以来，LME铝库存不断创新低，目前为十多年以来新低。LME铝库存的下降与欧盟制裁俄罗斯有较大关系。由于目前俄罗斯船运公司被禁止向欧洲港口发运，阻碍俄罗斯金属等商品向欧盟流入，使得俄罗斯生产的铝不得不向亚洲地区发运，表现为库存由欧洲向亚洲转移。同时，制裁也造成了全球海运运力阶段性下降，海运费上涨，运输周期拉长，这都造成在途货物增加，LME铝显性库存下降，扰动铝市供需变得更为脆弱。 图：俄乌局势从乱局到战局，地缘冲击对全球电解铝产量影响范围不容小觑 数据来源：国信期货整理 3.疫情加剧供应链脆弱性，中国铝供需依旧偏弱 近期，有色板块相对坚挺抗跌，反弹预期之内反转尚需更多耐心，对有色板块短期谨慎观望，因国内外产业基本面情况偏弱，不排除出现新一轮回调风险。中国有色金属工业协会党委常委兼新闻发言人陈学森在三季度召开的2022年上半年有色工业经济运行情况新闻发布会上表示，今年上半年，面对复杂严峻的国际环境和国内疫情多点散发