铜铝：有色挤仓压力犹在 内盘警惕异动风险

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 Page1 铜铝 有色挤仓压力犹在内盘警惕异动风险 2022年10月30日 国信期货研究报告 国信期货研究 主要结论 十月以来，国内外金融市场在敏感重大的宏观政策预期给出明确方向性指引前保持谨慎，大类资产价格跌宕起伏加大，金融风险偏好仍然承压，大类资产价格面对欧美高企通胀及激进加息的压力表现有所分化。对于大宗商品而言，在海外市场波云诡谲之际，主线逻辑仍需从自上而下宏观视野看大类资产配置变化与不同行业需求前景，面对国内外复杂严峻的宏观形势和经济衰退威胁难解情况下，四季度国内外市场多重风险因素叠加可能出现极端波动行情，更需要保持警惕，预计11月美联储激进加息外溢效应将持续，部分经济体面临资本外流、金融动荡、货币贬值等冲击。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 从海外宏观大环境来看，当前全球正处于的是过去四十年来全球市场强度最大波及范围最广的“加息潮”，考虑到近期原油价格回调之际欧美核心通胀仍维持高位，预计11月和12月海外继续激进加息议程已成共识，同时因各国经济和就业韧性不同，预计美联储加息相比欧洲和英国央行将更为激进，叠加地缘危机升级和新冠猴痘等病毒海外持续蔓延的尾部风险，资金避险需求将推高美元持续强势，并对股债汇及商品等主要资产价格形成较大压力。 对于大类资产趋势而言，国内外货币财政政策和行业基本面的背离，将使得海外主导的美元计价大宗商品面临更大压力，而国内人民币计价商品相对抗跌一些，尤其是我国不断出台稳经济保交楼等政策措施“组合拳”，对传统基建与新能源消费主导的大宗商品价格起到一定的托底支撑作用。整体来看，当前大宗商品主线逻辑还是看全球宏观主导下的资产配置和需求前景，预计美联储未来两次激进加息幅度在125个基点左右以抑制高通胀，而加息外溢效应或加大部分经济体的资本外流、金融市场动荡、货币贬值等冲击，而风险资产需要警惕11月中下旬高位进一步回撤风险。 对于有色板块趋势而言，近阶段铜铝镍锌等品种不乏阶段性主力资金推动的近月挤升水行业，市场资金反常地聚集在近月的背后是，实体产业与机构在供应链不稳之下缺乏对远月布局信心。短期强势更多体现在现货和近月，中长期悲观更多反映在远月，投资者特别对11月临近交割有色近月合约方向性选择做好应对预案，建议做好资金管理和风控，提前做好移仓换月准备，主动降低和应对市场潜在波动放大的威胁。 一、全球宏观热点跟踪分析 “面对波谲云诡的国际形势、复杂敏感的周边环境、艰巨繁重的改革发展稳定任务，必须始终保持高度警惕，既要高度警惕‘黑天鹅’事件，也要防范‘灰犀牛’事件。” “国家安全是国家生存发展的基本前提。没有安全和稳定，一切都无从谈起。国内外环境的深刻变化既带来一系列新机遇，也带来一系列新挑战。” ——2022年出版《总体国家安全观学习纲要》摘录领导人重要论述有色三问三答：10月以来金融市场整体呈现什么样的走势？原因是什么？ 十月以来，国内外金融市场在敏感重大的宏观政策预期给出明确方向性指引前保持谨慎，金融资产价格跌宕起伏加大，金融风险偏好仍然承压，大类资产价格面对欧美高企通胀及激进加息的压力表现有所分化。对于大宗商品而言，在海外市场波云诡谲之际，主线逻辑仍需从自上而下宏观视野看大类资产配置变化与不同行业需求前景，面对国内外复杂严峻的宏观形势和经济衰退威胁难解情况下，四季度国内外市场多重风险因素叠加可能出现极端波动行情，更需要保持警惕，预计11月美联储激进加息外溢效应将持续，部分经济体面临资本外流、金融动荡、货币贬值等冲击。 有色三问三答：有人说，这可能是年底前最后一波下跌行情，对此怎么看？ 就大类资产而言，目前缺乏实质性证据支持“最后一跌”的判断，我个人对未来金融资产预判是中性偏悲观。从今年市场实践来看，由于全球经济反全球化和供应链割裂态势持续加剧，导致大宗商品贸易扰动加大，国际大宗商品市场波动创历史记录短期不乏快速冲高行情，尤其无论是上半年LME镍期货上演史诗级逼仓事件和下半年欧洲天然气价格出现史无前例暴涨暴跌后，尽管市场参与者、实体产业链乃至监管机构均进行了反思，但国际大宗商品市场历史罕见的异常波动仍时有出现，需要警惕供需结构性矛盾爆发，对未来分析判断更多是对金融资产价格影响的评估，然而市场的巨大不确定必然存在，因此金融市场的前瞻预判并不是精确的科学，并没有绝对准确的预测，更多的是对概率的判断，切忌以偏概全一叶障目，任何时候都应考虑到价格走势与原来预计相反时应采取的风险应对措施。 以有色金素和为例，目前国内外六大基本有色金属的可用库存正处于1997年以来的最低水平附近。 截止10月末，全球表观（三大交易所库存）铜库存仅仅相当于全球2天的消费用量，而全球最大可跟踪社会库存——上海保税区铜库存也降至历史地位附近，这种历史较低的库存水平下市场参与者需要特别警惕供应区域割裂加剧下市场挤仓事件的威胁！是中国作为世界排名第一的有色金属冶炼生产及消费大国，产业上游资源端对外依赖度极高，通过近年来有色频发的挤仓逼仓事件的启示来说，应当认识到中国期货市场相关参与主体乃至相关服务机构，都应举一反三积极主动做好内外关联较强品种的风险预案，力图避免企业再次陷入类似伦镍事件中各方面临的极端交易风险与困境中，强化波动加剧之下期货套期保值的风险管理。 有色三问三答：目前主导商品市场走势的主要因素都包括哪些？对商品市场后市怎么看？ 对于大类资产趋势而言，国内外货币财政政策和行业基本面的背离，将使得海外主导的美元计价大宗商品面临更大压力，而国内人民币计价商品相对抗跌一些，尤其是我国不断出台稳经济政策措施“组合拳”，对传统基建与新能源消费主导的大宗商品价格起到一定的托底支撑作用。整体来看，当前大宗商品主线逻辑还是看全球宏观主导下的资产配置和需求前景，预计美联储未来两次激进加息幅度在125 个基点左右以抑制高通胀，而加息外溢效应或加大部分经济体的资本外流、金融市场动荡、货币贬值等冲击，而风险资产需要警惕11月中下旬冲高回落风险。此外，就有色为代表的大宗商品而言，近年来随着铜铝锌镍等品种国内外库存持续降低，目前国内外库存已经难以起到调节短期市场供需平衡的"压舱石”功能，这也是造成有色金素和品种价格接连出现短期极端波动的的重要因素，鉴于四季度大宗商品市场异常波动持续，部分海外机构可能在全球有色市场供需错配低库存环境下重演“库存游戏”，预计国际市场动荡中波动幅度将持续维持高波动，而今年三季度至今国内铜铝镍锌等有色品种不乏阶段性主力资金推动持续“挤升水”，今年市场资金反常地聚集在近月，实体产业与机构在供应链不稳之下缺乏对远月布局信心，短期强势更多体现在现货和近月，中长期悲观更多反映在远月，投资者特别对10月临近交割有色近月合约方向性选择做好应对预案，建议做好资金管理和风控，提前做好移仓换月准备，主动降低和应对市场潜在波动放大的威胁。 图：2022年以来全球经济增长与通胀预期剧烈变化，多因素叠加影响大宗商品产业链 数据来源：国信期货整理 图：2022年以来全球经济增长与通胀预期剧烈变化，多因素叠加影响大宗商品产业链 数据来源：国信期货整理 二、铝趋势分析展望 地缘乱局冲击全球分工，海外铝供需贸易面临重整 今年前3季度，我国有色在国内疫情后的消费增长预期被悲观的海外经济忧虑盖过，有色面临的“低库存、紧平衡”的产业链现状被削弱，其供需平衡更容易受到市场未来预期增量变化的影响，但反弹意料之中，反转尚难确认，大类资产难逆宏观而行。过去两年作为全球经济复苏预期的必需品，有色金属在货币政策宽松持续、经济增长低位复苏的背景下，具备极强价格上涨的空间和动力，但在货币政策加速收紧和海外经济增长失速威胁下，整体趋势呈现将受限承压，仅仅相比其他品种具有较强的价格韧性。 图：欧洲局势从乱局到战局，地缘冲击对全球电解铝产量影响范围不容小觑 数据来源：网络信息整理 根据国际铝协（IAI）的数据，西欧的年化产量正处本世纪以来的最低水平。能源危机主要影响到德国、法国和荷兰的冶炼厂，而挪威和冰岛的冶炼厂分别获得了水力发电和地热发电的缓冲。这两个国家的产能在过去一年左右的时间里一直在攀升，这可能掩盖了IAI西欧数据中其他地区产量损失的全貌。东欧的铝产量也在下滑。 根据国际铝业协会（IAI）月度数据显示，欧洲的能源危机已导致中国以外地区的年化产量下降了46 万吨，中国则冶炼厂则抗住疫情影响继续提高开工率，中国5月份原铝产量达到创纪录的342万吨，年化产量达到了4027万吨的历史最高开工率。目前中国电解铝冶炼行业在全球产出中的份额高达58.91%。 由于欧洲电力短缺看不到结束的迹象，未来几个月，更多的欧洲生产可能会受到威胁。瑞银（UBS）分析师估计，除非电价下跌，否则欧洲还有80万吨冶炼产能将面临风险，而目前看来，电价不太可能下跌。此外，由于俄铝最近没有任何详细的产量数据，因此很难得知具体情况，但业内没有证据表明俄罗斯俄铝的产量出现大范围中断，尽管制裁中断了俄铝西伯利亚冶炼厂的原材料供应，但其似乎从中国等欧美以外地区获得原料供应。 值得注意的是，尽管中国长期对原铝出口进行关税限制，但今年中国却一直大力出口未锻造金属，其中大部分铝正流向欧洲，因欧洲目前经历的由能源问题导致的铝危机预计下半年难有太大缓和。据IAI数据，2021年欧洲电解铝产量为746.8万吨，占全球电解铝产量比重为11%，其中西欧和中欧电解铝产 量为332.9万吨（占全球产量5%），俄罗斯和东欧电解铝产量为413.9万吨（占全球产量6%）。而据俄铝公告，2021年原铝产量376.4万吨，占全球原铝产量的5.6%，铝增值产品约41%出口欧洲。 然而从电解铝定价方面来看，海外滞涨忧虑甚至欧美局部经济衰退风险加大背景下，股市以及大宗商品等主要风险资产偏向于承压下跌，而对于有色等大宗商品市场而言，滞涨周期的前期阶段由于通胀上行明显，会拉动所有主要有色矿业资源品齐涨，但随着通胀对于消费能力的侵蚀加大抑制实际需求，那么对于需求主导型的商品将承压，而有色各品种正面临相同宏观因素下的内外短周期错配与强弱分化。 从地缘政治上看，2022年3月至今，随着俄乌乱局持续不断螺旋式恶化，在欧美俄政治经贸不稳定局势下全球资产价格经历“恐慌避险、预期缓和、观望不安、再恐怖避险”多轮循环，全球资本市场情绪不稳，资产价格尤其是大宗商品价格波动剧烈，上述情况正是百年变局叠加国际乱局下大宗商品自我调节能力失灵下的“应激性反应”，地缘政治持续也带来全球经济衰退的系统性风险。 图：2022年以来全球铝产量显示，中国出现显著增量，而中国以外的地区持续减量 数据来源：国际铝业协会，国信期货整理 图：2022年以来全球铝产量显示，中国出现显著增量，而中国以外的地区持续减量 数据来源：国际铝业协会，国信期货整理 俄乌冲突后欧洲能源危机恶化，电力成本高企，电解铝减产。即使欧洲未停产的铝厂其与电力公司有季度、半年或者年度以上的长单也难以抵御电价攀升，因随着长协电费逐渐上涨后续欧洲电解铝减产 规模可能进一步扩大。欧洲占全球电解铝产量的11%，俄罗斯占欧洲电解铝产量近半。欧洲地区乱局已成现实，地缘政治持续刺激各国纷纷强化大宗资源品保障和储备，然而短期难以一蹴而就，也带来全球经济下滑风险，加剧全球变局下大国关系重塑带来的产业经贸关系的动荡调整与变革。 今年以来，欧美多国铝企业、航运企业、港口均宣称停止与俄罗斯业务来往，俄铝产品出口受阻，加剧海外电解铝短缺。随着欧美制裁不断升级，欧美还禁止俄罗斯和俄企经营的船只进入欧盟港口，同时还禁止俄罗斯和白俄罗斯的公路运输公司在欧洲经营，欧美制裁正迫使全球铝贸易和供需发生巨变，俄铝产业链和出口受限、