权益策略周报（股指）：风格切换了吗？

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2022-08-27 风格切换了吗？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 市场风格切换了吗？ 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：我们对于后市并不悲观，随着美联储会议、财报季结束，市场存在炒作利空出尽 的可能，不应视为行情拐头向下的标志。而对于市场关心的风格切换问题，我们认为涨价链的 强势可能只是短期行为，一方面，政策仍致力于稳经济（MLF利率下调）以及经济尚未出现企稳信号（地产萎靡、消费不振），此时流动性收紧的基础尚不完备，中证1000仍具比较优势，另一方面，本次欧洲能源危机的催化因素在于干旱（煤炭运输成本上行/水电枯水/森林火灾等极端天气），伴随高温季进入尾声，电价上行斜率存在放缓可能，下一轮炒作或在冬季。基于以上判断，我们认为布局时点临近，周中（中报披露截止日前后）优先布局本周超调的IM期货。 操作建议：短期观望，周中逢低布局IM期货风险点：1）疫情反复； 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：风格切换了吗？ （一）一周回顾：成长集中回撤 本周权益市场震荡回落，其中成长风格集中下杀，JacksonHole会议及财报暴雷压力下，风险偏好显著回落，一个印证项是宁德时代超预期的二季报披露之后，个股冲高回调，资金更倾向兑现利润。风格层面，价值股优于成长股，其中欧洲能源危机叠加限电事件，市场炒作供给短缺逻辑，涨价链是本周为数不多的避风港。周五盘后，中国证监会、财政部与美国监管机构签署审计监管合作协议，恒生科技指数期货一度涨停，但伴随鲍威尔偏鹰表态，之后科技指数会吐利润，市场计价9月加息75bp的预期。本周我们重点分析一个话题，成长股行情是否结束了。 图表1：市场风格图表2：市场风格 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% 周涨跌幅 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% 周涨跌幅 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）市场风格切换了吗？ A.目前市场对于风格切换的一些解释 对于风格短暂切换的理由，我们梳理了一些潜在逻辑： 解释一，贬值诱发的流动性担忧。此前小盘强势，核心逻辑在于脱实向虚之下，资金在金融体系内空转，叠加经济疲弱、利率下行，资金顺势在与高景气度方向（与经济关联度较低）进行博弈。但近期市场正发生一些变化，欧洲能源危机下，美元指数再度攀升，人民币汇率也贬至6.85附近。若这一趋势延续，市场担心汇率问题可能会影响到宽货币的空间，因流动性宽松而上行的小盘行情面临变数。 解释二，赛道股本身面临拥挤度过高的问题，统计光伏、锂电、风电等细分方向的换手率水平，近期再次升至局部高位，如光伏换手率在近1年的分位数在85%水平。而对于高拥挤度的赛道，若出现行业逻辑证伪的信息，很容易出现多头集中踩踏的风险。而近期市场不乏对于行业层面的担忧，如上游进入光伏组件领域之后，后续存在价格战的可能，中游毛利承压，市场担心类似事件可能在其他细分行业发生。 解释三，5年期LPR利率下行15BP以及0824国常会出台19项接续政策，稳增长政策发力。而在稳增长背景下，一般对于政策敏感的地产、基建、银行会有局部修复机会， 市场风向也会阶段偏向价值股。 图表3：美元兑人民币图表4：滚动5日换手率均值在250日中的百分位数 美元兑人民币(CFETS) 光伏指数锂电指数风电指数 6.9 6.85 6.8 6.75 6.7 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 6.65 0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.风格能否延续？ 针对风格能否延续这一问题，下文提出我们的思考。 第一点，尽管美元兑人民币的确存有贬值风险，但需要注意的是本轮外汇储备的下行斜率相对可控（与2015年对比），因电力成本优势，本轮国内出口在全球市场中仍具比较优势，故顺差优势意味着汇率并非约束货币政策的关键项（往常政策因汇率收紧货币多因担心资金外流问题）。而证伪流动性，理论上有两种路径，一是持续的宽货币、宽信用被证明无效，且金融杠杆过高带来金融稳定性的问题，二是经济出现回暖信号，且市场货币过于宽松，此时政策会修正实际利率与政策利率之间的价差。鉴于当前环境下，政策仍致力于稳经济（MLF利率下调）以及经济尚未出现企稳信号（地产萎靡、消费不振），此时流动性收紧的基础尚不完备，中证1000指数中期维度仍具比较优势。 第二点，近期的新增变数在于欧洲能源危机。除了俄乌这一不确定因素外，近期催化主要来自于欧洲干旱。干旱带来几方面问题，一是干旱抑制水电发电，法国从电力出口国转向电力进口国，二是干旱之后引发运价上行问题，莱茵河枯水下（承载欧盟约30%的内河货物运输量），煤炭等运输成本提升，提升火电成本，三是干旱引发森林火灾、气温上行等问题，反过来增加用电需求。而电价、天然气价格持续上行又引发连锁反映，如欧洲最大电力出口国挪威计划暂停电力出口，这令事态雪上加霜。但仅限于9月，事态未必向更为糟糕的方向发展，一方面市场目前的核心担忧在于欧洲能否平稳过冬，理论上炒作的最佳时机是有证据表明欧洲冬季温度低于往年，目前这一条件尚不具备，另一方面，随着8月高温季结束，干旱引发的负向反馈可能减弱。一旦欧洲电价短期上行斜率放缓，欧洲能源危机将让位主线，涨价链也将面临阶段回调的压力。 图表5：外汇储备图表6：英国天然气2210 39000 37000 35000 33000 31000 29000 27000 25000 官方储备资产:外汇储备 700 600 500 400 300 200 0 100 英国天然气2210 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：情绪集中释放之后，布局IM时机渐进 综上，我们对于后市并不悲观，随着美联储会议、财报季结束，市场存在炒作利空出尽的可能，不应视为行情拐头向下的标志。而对于市场关心的风格切换问题，我们认为涨价链的强势可能只是短期行为，一方面，政策仍致力于稳经济（MLF利率下调）以及经济尚未出现企稳信号（地产萎靡、消费不振），此时流动性收紧的基础尚不完备，中证1000仍具比较优势，另一方面，本次欧洲能源危机的催化因素在于干旱（煤炭运输成本上行/水电枯水/森林火灾等极端天气），伴随高温季进入尾声，电价上行斜率存在放缓可能，下一轮炒作或在冬季。基于以上判断，我们认为布局时点临近，周中优先布局本周超调的IM期货。 二、股指期货数据跟踪 图表7：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表8：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IF01IF02IF03 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) -25% 2021-01-025021-04-025021-07-025021-10-025022-01-025022-04-025022-07-05 -6% 2021-01-024021-04-024021-07-024021-10-042022-01-024022-04-024022-07-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表9：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表10：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IH01IH02IH03 15% 10% 5% 0% -5% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) -25% 2021-01-024021-04-024021-07-024021-10-024022-01-024022-04-024022-07-04 -10% 2021-01-225021-04-225021-07-252021-10-252022-01-225022-04-225022-07-25 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IC当月移仓至IC次月(剔除分红) 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% IC01IC02IC03 20% 15% 10% 5% 0% IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) -25% 2021-01-028021-04-028021-07-028021-10-028022-01-028022-04-028022-07-08 -5% 2021-01-042021-06-042021-11-042022-04-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：IM当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% IM01.CFEIM02.CFEIM03.CFE 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% IM00-01IM00-02IM00-03 2022/8/52022/8/122022/8/192022/ 2022/8/52022/8/122022/8/192022/8 ss资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表15：前20大席位净多持仓 IF净多持仓沪深300 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 6000 5500 5000 4500 4000 3500 -35000 2020/01/022020/04/222020/08/072020/11/252021/03/152021/06/302021/10/192022/01/282022/05/24 资料来源：Wind中信期货研究所 三、股市微观流动性跟踪 图表16：换手率图表17：PE所处近1000天百分位数