深耕铝制板翅式换热器，提前布局风电等领域

公司主营产品为板翅式换热器和换热系统：公司是一家专业从事板翅式换热器和换热系统的研发、设计、生产和销售的高新技术企业，面向全球提供解决方案、专业服务与优质产品。2019-2021年公司板翅式换热器和换热系统的合计营收占主营业务收入的比例均为100%。 营收净利增长态势稳健。公司2018-2021年营业收入年复合增长率和归母净利润的复合增长率分别为17.28%和8.61%，均高于同行业可比公司平均水平，展现出稳健的增长态势。2021年净利率和ROE分别为12.34%、16.35%，超过行业平均水平，公司经营状况良好。 国家政策助力换热器产业发展。近年来，在国家“双碳”目标背景下，绿色低碳、节能减排成为经济社会建设的主基调。国家因此出台了《2030年前碳达峰行动方案》《产业结构调整指导目录(2019年本)》《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》《绿色产业指导目录(2019年版)》等一系列鼓励绿色低碳、节能减排的政策方案。板翅式换热器是重要的节能设备，此产业在国家节能减排政策支持的助力下，在“双碳”背景的历史机遇中，会迎来新一轮的发展。 下游市场空间广阔，行业逐步分化发展。板翅式换热器下游应用领域广泛，公司产品主要应用于风力发电、余热回收、轨道交通、空压机、工程机械、汽车行业等领域。受益于我国能源结构调整，国家推行“碳达峰、碳中和”相关政策的驱动，公司产品下游应用市场的发展提速，尤其是清洁能源、节能环保相关产业市场将有较大空间，有望带动公司换热器产品需求的增长。根据QYResearch数据，2019年全球板翅式换热器市场总值达到了89亿元人民币，预计2026年有望增长至116亿元人民币，年复合增长率为3.8%。我国换热器产业起步较晚，但发展迅速，就板翅式换热器而言，下游厂商对供应商的筛选较为严格。在激烈竞争下，板翅式换热器生产企业逐渐分化，具有强大综合实力的企业将在技术、产品不断升级迭代的过程中持续保持领先优势，同时其他企业则成为地区性供应商或成为行业领先企业的代工厂。 公司技术和战略方面具有显著优势。1）技术方面，公司目前拥有发明专利18个，实用新型专利78个，德国实用新型专利4个，外观设计专利1个。公司依靠自身研发制造集成优势，提前布局风力发电、余热回收、氢燃料电池热管理系统等，目前已具备先发优势。2）战略方面，公司始终坚持创新的、多元化的发展战略，以高品质的差异化产品开拓不同应用领域的优质客户，通过多领域高要求的应用反馈，不断促进公司优化、迭代、丰富产品以适应更多应用领域，形成良性循环不断前进，最终提升公司的综合竞争力、抗风险能力及市场地位。 公司估值：本次发行底价为6.5元每股，发行价对应2021年EPS（按考虑超额配售选择权行使前总股本计算）的PE倍数为15.03倍，低于可比公司均值。国家相关支持政策的落地实施为募投项目的建设创造了良好的政策环境，项目建成后有利于公司改进公司研发条件，提升研发水平，同时顺应未来换热器行业清洁低碳能源的发展趋势，提高公司产品市场占有率。 风险提示：相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。研究梳理仅基于相应公司招股说明书等公开资料，不能充分反映公司最新状况。宏观经济波动及产业政策变化风险，公司募投项目进展不及预期风险，应用领域拓展不达预期风险。 方盛股份(832662.BJ) 行业及概念标签：通用设备制造业 一、公司沿革 有限公司成立于2007年，股份公司成立于2014年，注册地位于无锡市滨湖区。公司主要从事板翅式换热器和换热系统的研发、设计、生产和销售，致力于为客户提供可靠、高效、节能的换热产品。截至2022年8月30日，公司控股股东和实际控制人为丁云龙和丁振芳，两人分别直接持有公司45.15%和7.31%的股份，并通方晟实业间接持有公司17.67%的股份。 图表1:公司股权结构图 二、深耕板翅式换热器15年，积累众多优质客户 公司主要从事板翅式换热器和换热系统的研发、设计、生产和销售，致力于为客户提供可靠、高效、节能的换热产品。产品广泛应用于风力发电、余热回收、轨道交通、空压机、工程机械、汽车等多个领域，公司不断向清洁能源、节能减排等新兴领域开发渗透，实现多元化的发展战略，积极落实“碳达峰、碳中和”战略目标，提高综合竞争力和抗风险能力，产品市场前景广阔。公司凭借先进的技术、优质的产品、高效的服务，积累了大批稳定、优质的客户资源。其中，在风力发电领域，主要客户为高澜股份、川润股份、维谛技术、金风科技；在空压机领域，主要客户为阿特拉斯·科普柯、日立、伯格等；在工程机械领域，主要客户为H-E Parts、龙工、威克诺森；在轨道交通领域，主要客户为庞巴迪、Apollo。截至2022年6月30日，公司已获得101项专利证书，其中发明专利18项，实用新型专利78项，德国实用新型专利4项，外观设计专利1项。 图表2:公司主要产品介绍 图表3:换热系统结构图 图表4:板翅式换热器结构图 三、坚持创新多元战略，在技术及研发上优势明显 1）战略优势。公司始终坚持创新的、多元化的发展战略，以高品质的差异化产品开拓不同应用领域的优质客户，通过多领域高要求的应用反馈，不断促进公司优化、迭代、丰富产品以适应更多应用领域，形成良性循环不断前进，最终提升公司的综合竞争力、抗风险能力及市场地位。 风力发电领域是公司进入较早的市场之一，公司在该细分领域具有较强的研发实力和市场影响力，2021年度，公司风电领域产品销售额已超过亿元，在公司主营收入占比中超过1/3。公司拥有完善的质量管理体系，并在国际合作中不断引进新的质量体系。为开拓欧洲的产品市场，公司严格履行欧盟的质量控制标准，通过了欧盟“CE”认证，德国莱茵集团对公司铁路车辆及其部件的焊接认证；为开拓北美产品市场，公司取得了ASME“U”钢印认证。 2）技术及研发优势。公司目前拥有发明专利18个，实用新型专利78个，德国实用新型专利4个，外观设计专利1个。公司依靠自身研发制造集成优势，提前布局风力发电、余热回收、氢燃料电池热管理系统等，目前已具备先发优势。公司依靠积累的技术及研发优势，在提高产品效率和可靠性的同时，节省材料和能源消耗，减少温室气体的排放，满足日益严格的环保要求。2012年公司建立了江苏省板翅式换热器工程技术研究中心，配备了包括换热性能综合试验台、冷热循环试验台、脉冲试验台、盐雾试验箱、水压试验机等在内的多种国内先进换热器测试设备。 3）综合实力优势。公司团队带头人均在行业内拥有数十年研发、运营或管理方面的经验，公司专业技术人员对行业前沿技术，尤其是钎焊技术和氩弧焊技术，有深刻理解和掌握。综合实力可具体体现在综合毛利率指标上，报告期内，公司主营业务毛利率分别为32.38%、30.22%、25.37%和25.23%。公司毛利率与行业变化趋势相同，整体略高于同行业平均水平，说明公司综合实力位于同行业前列。 四、政策推动产业发展，下游市场空间广阔 1）国家政策助力换热器产业发展。近年来，在国家“双碳”目标背景下，绿色低碳、节能减排成为经济社会建设的主基调。国家因此出台了《2030年前碳达峰行动方案》《产业结构调整指导目录(2019年本)》《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》《绿色产业指导目录(2019年版)》等一系列鼓励绿色低碳、节能减排的政策方案。板翅式换热器是重要的节能设备，此产业在国家节能减排政策支持的助力下，在“双碳”背景的历史机遇中，会迎来新一轮的发展。 2）下游市场空间广阔，行业逐步分化发展。板翅式换热器下游应用领域广泛，公司产品主要应用于风力发电、余热回收、轨道交通、空压机、工程机械、汽车行业等领域。受益于我国能源结构调整，国家推行“碳达峰、碳中和”相关政策的驱动，公司产品下游应用市场的发展提速，尤其是清洁能源、节能环保相关产业市场将有较大空间，有望带动公司换热器产品需求的增长。根据QYResearch数据，2019年全球板翅式换热器市场总值达到了89亿元人民币，预计2026年有望增长至116亿元人民币，年复合增长率为3.8%。我国换热器产业起步较晚，但发展迅速，就板翅式换热器而言，下游厂商对供应商的筛选较为严格。在激烈竞争下，板翅式换热器生产企业逐渐分化，具有强大综合实力的企业将在技术、产品不断升级迭代的过程中持续保持领先优势，同时其他企业则成为地区性供应商或成为行业领先企业的代工厂。 图表5:板翅式换热器产业链 3）募投项目助力公司技术创新。随着节能减排、降低能耗等环保要求不断提升，市场对换热器产品的标准与技术要求也随之提高。根据国家“碳达峰、碳中和”战略目标，公司在夯实风力发电、余热回收、轨道交通、空压机、工程机械、汽车等应用领域业务的同时，继续向清洁能源、节能减排等新兴领域市场不断拓展，并同时逐步拓宽系统集成化发展规模。募投项目的建设有利于公司提升智能化生产水平，提高公司生产效率，同时改进研发条件，提升研发水平。 五、营收净利增速稳健，毛利易受原材料价格影响 公司2018-2021年营业收入年复合增长率和归母净利润的复合增长率分别为17.28%和8.61%，均高于同行业可比公司平均水平；公司2021年综合毛利率为25.21%，超过同行业可比公司平均水平；2018-2021年主营业务毛利率分别32.38%、30.22%、25.37%和25.23%，呈下降趋势，2021年下降幅度较大，主要原因为铝价大幅上涨而导致营业成本上涨，而传导到销售价格具有滞后性。公司2021年净利率和ROE分别为12.34%、16.35%，高于行业平均水平，公司经营状况良好。 图表6:可比公司对比： 六、风险因素 1）原材料价格波动风险。板翅式换热器和换热系统的成本构成中，铝材是最重要的原材料，公司铝材在产品单位成本的比例超过60%，铝锭价格波动的增加会对行业发展造成一定不利影响。但由于价格调整机制的存在，影响程度较为有限。 2）汇率变动风险。板翅式换热器和换热系统的出口主要采用美元和欧元作为结算货币，出口业务在一定程度上受到人民币对美元和欧元汇率波动的影响。随着汇率波动幅度有所加大，如果未来人民币汇率不断上升，将有可能削弱我国换热产品的价格优势，进而影响行业的发展。 3）贸易摩擦风险。2018年以来，贸易政策变动、局部经济环境恶化以及地缘政治局势紧张的情况在全球主要经济体频繁出现。美国在国际贸易战略、进出口政策和市场开发措施等方面有向保护主义、本国优先主义方向发展的趋势，其全球贸易政策呈现出较强的不确定性。若行业内主要出口国家或地区的贸易政策等发生较大变化，或我国与这些国家或地区之间发生重大贸易摩擦等情况，可能对行业的产品出口造成不利影响。 七、盈利预测与估值 本次发行底价为6.5元每股，发行价对应2021年EPS（按考虑超额配售选择权行使前总股本计算）的PE倍数为15.03倍，低于可比公司均值。目前无市场一致盈利预期。国家相关支持政策的落地实施为募投项目的建设创造了良好的政策环境，项目建成后有利于公司改进公司研发条件，提升研发水平，同时顺应未来换热器行业清洁低碳能源的发展趋势，提高公司产品市场占有率。 图表7:方盛股份2021年主营收入分解 图表8:方盛股份2017-2021近年营运表现 图表9:方盛股份2021年毛利分解 图表10: 图表11: 图表12: 图表13: 图表14: 风险提示： 1）相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。 2）研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充分反映公司最新状况。