品牌战略加速升级，童装与电商激发成长新势能

361度：聚焦主品牌的专业运动用品公司。361度成立于2003年，2009年于港交所上市，其定位于大众市场，主要提供跑步、篮球、综训、运动生活等品类专业及高性能的鞋类、服装及配件。目前集团聚焦361度核心品牌，2018~2021年收入、归母净利润CAGR为+4.58%、+25.60%，经营质量不断提升。2021年公司实现营业收入59.33亿元、同比增长15.73%，归母净利润6.02亿元、同比增长44.97%。2022年上半年疫情背景下，公司展现出较强的经营韧性，收入、归母净利润分别同比增长17.59%、37.24%。 政策红利逐步释放，运动鞋服行业持续景气。2010年以来我国接连出台了一系列体育产业相关政策，为行业发展营造了良好的政策环境。2021年我国运动鞋服行业规模为3718.20亿元，2016~2021年CAGR为14.32%、明显高于服装行业总体的5.09%。2021年行业中前五大公司份额的市场集中度为71.00%、较2012年提升18.30PCT，同时在新疆棉事件的影响下2021年Nike、Adidas市占率同比均有下降，这亦为产品力、品牌力突出的国货带来发展契机。 361度主品牌：把握国潮机遇，多维度持续发力。产品：跑鞋作为公司拳头系列矩阵完整，定位大众、高性价比市场，公司推出的碳板竞速家族系列助力马拉松跑者斩获个人最好成绩。同时公司通过持续推进科技创新投入、驱动产品革新，近年来研发费用率位于3~4%左右、高于同业；渠道：线上增长亮眼，2022H1线上收入占比为21.40%、收入同比增长60.30%，线下收入同比增长9.65%； 营销：公司已连续四届成为亚运会官方合作伙伴、23年杭州亚运会期待继续扩大声量，且公司自主创立了跑步和篮球自有赛事“三号赛道”、“触地即燃”等。 361度儿童：延续主品牌专业运动基因，成为第二增长曲线。16~21年公司成人、童装收入CAGR为2.16%、11.19%，未来在“双减”政策助力下，儿童愈发注重加强体育运动，童装业务景气度有望继续向上。产品：延续了主品牌的专业运动基因，2022年4月成为中国跳绳国家队官方合作伙伴，同时与多款知名IP的联名丰富了产品的时尚潮流性；渠道：近年来为扩充儿童业务规模，童装门店加速拓展，截至2022年6月末童装门店数量达2097家、较年初增加10.60%。 盈利预测、估值与评级：361度定位于大众、高性价比的运动鞋服市场，公司产品在核心科技驱动下不断升级，经营质量取得明显改善。我们预测公司22~24年营业收入为69.73/80.22/91.56亿元，归母净利润为7.19/8.35/9.62亿元，EPS为0.35/0.40/0.47元，当前股价对应的22~24年PE为10倍、9倍、7倍。我们看好在赛道景气、国潮崛起趋势及自身品牌升级背景下公司未来的成长性，综合相对和绝对估值法，我们给予公司目标价5.03港元（对应22年13倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响较大或超预期致终端零售疲软，行业竞争加剧，电商渠道增速放缓，费用投入效果不及预期或者管控不当。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 基于公司指引，2022年全年收入将保持中高双位数增长，我们分产品拆分预测了公司未来收入增速：由于童装市场景气度高于成人装、公司童装业务仍处于积极扩张期，我们预计2022~2024年公司童装的收入增速将高于成人装，预计成人装2022~2024年收入增速分别为14.50%/13.00%/12.50%，童装收入增速高于公司平均水平、预计2022~2024年分别为31.00%/23.00%/20.00%，其他产品方面2022~2024年收入增速稳定在10.00%。 毛利率方面，2022年在疫情影响以及国际品牌加大去库存力度、行业竞争加剧的背景下，预计公司折扣或将受到一定影响、毛利率同比略有下降，2023~2024年预计随着公司产品力 、 品牌力的提升 ， 毛利率呈提升趋势 。 我们预计2022~2024年公司总体的毛利率水平分别为41.64%、41.89%、42.51%。 综上，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为69.73/80.22/91.56亿元、同比增长17.52%、15.04%、14.14%；归母净利润分别为7.19/8.35/9.62亿元，分别同比增长19.51%、16.06%、15.23%。 我们区别于市场的观点 我们在本篇报告中对公司的具体业务、所处行业以及竞争优势进行了深度分析，认为在国潮崛起的趋势下公司发展将迎来利好，凭借公司自身对产品、营销、研发、渠道的革新，未来产品力、品牌力亦将有所突破。 市场一般认为361度主要深耕于三线及以下城市，产品力与头部品牌仍存一定差距。我们认为近年来在品牌重塑战略指引下，公司持续不断地深耕研发，在跑鞋及篮球鞋领域推出尖货产品，其不仅拔高了产品的价格带，同时在年轻消费者心中树立了品牌心智、产品终端销售亦取得亮眼表现，进一步印证了公司产品力、品牌力持续向上的过程，因此在分析品牌定位时，不应局限于城市级别的差异、而是关注新产品在消费者代际更迭中对年轻一代客群的吸引。 市场一般认为国潮崛起趋势下头部运动鞋服品牌更为受益，我们认为在国潮崛起趋势进入常态化的背景下，除了头部之外，整体运动鞋服品牌均享有赢得消费者青睐的机遇，鸿星尔克便是一例，消费者将给予国货更强的信心和信任度。公司通过抓住国潮崛起的趋势，不断提升产品力、加强赛事营销及渠道优化，促品牌形象持续改善。在不断积淀的过程中，公司作为2023年杭州亚运会官方合作伙伴，品牌曝光度将迎来提升、实现厚积薄发。 股价上涨的催化因素 品牌升级效果好于预期，新品提价顺利，同时规模经济和费用管控效果体现，产品销售和业绩实现理想增长；受益于国潮崛起趋势，公司产品力、品牌力持续向上，促品牌形象和市场份额双提升。 估值与目标价 361度定位于大众、高性价比的运动鞋服市场，公司产品在核心科技驱动下不断升级 ， 经营质量取得明显改善 。 我们预测公司22~24年营业收入为69.73/80.22/91.56亿元 ， 归母净利润为7.19/8.35/9.62亿元 ，EPS为0.35/0.40/0.47元，当前股价对应的22~24年PE为10倍、9倍、7倍。我们看好在赛道景气、国潮崛起趋势及自身品牌升级背景下公司未来的成长性，综合相对和绝对估值法，我们给予公司目标价5.03港元（对应22年13倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。 1、361度：聚焦主品牌、全渠道的运动鞋服公司 1.1、公司介绍：聚焦主品牌、清晰品牌定位，焕发新增长 361度成立于2003年，2009年于港交所上市，其定位于大众市场，主要提供跑步、篮球、综训、运动生活等品类专业及高性能的鞋类、服装及配件，以满足成人及儿童的运动及休闲生活需求。品牌定位方面，公司坚持“专业化、年轻化、国际化”，以专业运动及运动潮流为双驱动，聚焦资源深耕361度主品牌。 2021年公司实现营业收入59.33亿元、同比增长15.73%，归母净利润6.02亿元、同比增长44.97%。2022年上半年公司实现营业收入36.54亿元、同比增长17.59%，归母净利润5.51亿元、同比增长37.24%。 销售模式方面，公司为分销业务模式，现已建立了完善的分销商管理系统，公司产品由一级独家分销商销往各自专属地区，分销商可选择自行开设门店，亦可选择将产品分销予旗下第二级的授权零售商，目前公司给一级独家分销商的供货折扣为38折。公司每年设有4次订货会、展示新季产品、以销定产，所有分销商及授权零售商均获邀出席，订货会一般在相关产品展示及发布季前六个月举办。 生产模式方面，鞋类产品公司自产比例相对较高、2021年公司位于福建省晋江市江头及五里的两家工厂生产约60%鞋类产品，其余部分则外包生产。江头工厂设有14条生产线、年产能达1200万双鞋类产品。五里经济区内的五里工业综合园区设有9条生产线、年产能达900万双鞋类产品。服装方面，公司于晋江市的生产基地能够满足约35%的需求，其余部分则外包生产。 图1：公司品牌定位 图2：2016 ~2021年公司鞋类及服装自产比例 复盘公司发展历程，2003~2010年受益于我国经济快速增长及全民健身热潮的兴起，公司进入快速发展阶段，2010年公司推出童装品牌，2007~2011年公司收入、归母净利润的年复合增速分别为95.57%、168.80%；2012~2017年我国体育用品行业普遍面临存货过剩以及零售渠道过度扩张所产生的问题，公司的业绩增速亦相应放缓，在此期间公司收入、归母净利润年复合增速分别为+0.83%、-8.37%；2019年开始集团将资源更多地聚焦于361度核心品牌，持续提升核心品牌竞争力、致力于实现高质量增长，2018~2021年公司收入、归母净利润年复合增速分别为+4.58%、+25.60%，其中除2020年受疫情影响业绩同比有所下滑外，2019和2021年公司业绩均展现稳健增长。 图3：2011年~2022H1公司收入及同比增速 图4：2011年~2022H1公司归母净利润及同比增速 1.2、股权结构：丁氏家族控股 公司为家族控股模式，其中总裁及执行董事丁伍号（创始人丁建通的女婿）通过丁氏国际间接持股16.45%、直接持股0.58%，合计持有公司17.03%股权；执行董事及主席丁辉煌、执行董事及副总裁丁辉荣（二者均为丁建通之子）分别持股16.29%、15.67%；执行董事王加碧及王加琛各自持有公司8.16%的股权。 图5：公司股权结构图（截止2022年6月30日） 从现有管理层履历来看，公司多位核心管理层在运动鞋服行业拥有20年以上的从业经验，总裁丁伍号曾被第十六届亚运会组委会授予“亚运突出贡献奖”、被亚洲奥林匹克理事会授予“亚洲体育杰出贡献奖”。公司其他高级管理人员在行业内亦拥有数十年从业经验，并且多数拥有其他相关国际知名企业的任职经历，进而可以帮助公司合理制定未来发展战略，正确规划业务拓展方向。 表1：公司核心管理层履历 1.3、业务分拆：成人装、线下占主导，童装、线上增速领先 分品类来看，鞋类和服饰占主导。公司以鞋类和服饰为主、配饰为辅，2022H1鞋类、服装、配饰及其他产品收入占比分别为49%、48%、3%，收入分别同比增长13.31%、19.48%、76.33%。2016~2021年鞋类、服装、配饰及其他产品收入的年复合增速分别为+3.08%、+4.34%、-4.53%，鞋类和服装呈平稳增长、配饰及其他产品收入略有下滑。 分产品来看，童装收入增速领先于成人。2022H1公司成人装、童装、其他产品收入占比分别为80%、19%、2%，收入分别同比增长12.58%、37.11%、143.35%。近年来公司童装收入增速领先，2016~2021年成人装、童装收入的年复合增速分别为2.16%、11.19%。 图6：2016年~2022H1公司分产品收入及增速 图7：2016年~2022H1公司分品类收入及增速 分渠道来看，线上收入增速快于线下。2022年上半年公司线上渠道收入占比为21.40%、占比同比提升5.70PCT、收入同比增长60.30%，线下渠道收入占比为78.60%、收入同比增长约9.65%。近年来公司线上渠道收入增速领先，2017~2021年线上、线下渠道收入年复合增速分别为+32.44%、-0.28%。线下渠道方面，近年来公司总门店数量呈下降趋势、但近期出现拐点，2017~2021年门店数量的年复合增速为-1.48%。截至2022年6月末，公司共有7462家门店、较年初增长4.13%，其中361度成人门店数量达5365家、较年初增长1.80%，儿童门店数量达2097家、较年初增长10.60%，在22年上半年疫情影响的艰难环境下成人和儿童均实现了净开店。 图8：2017年~2022H1公司线上线下收入占比及收入增速 图9：2010年~2022H1公司线下成人装和童装门店数量及变化