佐餐领军品牌，正处于全面上升期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司拥有5300多家门店，是其他佐餐卤味头部品牌的5倍以上，处于绝对领军地位。测算短期的门店空间在1万家以上，预计22-24年门店数量增速为10%/15%/13%，收入增速为15%/18%/16%。 对比休闲卤味，佐餐卤味同样拥有优质的单店模型，品牌化和连锁化潜力还未完全释放。虽然产品定位和标准化程度存在差异，但我们认为佐餐卤味的潜力还未得到充分挖掘：1）卤味本身有稳定的消费需求和复购率，佐餐卤味也拥有低投资（15-20万元）+快回本（1年左右）的门店模型，利于快速扩张；2）行业的发展往往也需要优秀的企业来推动，绝味和周黑鸭在规模化铺店、加盟商管理、品牌营销上起到了标杆作用，佐餐卤味企业同样也可以借鉴优秀的经验，加快行业品牌化的进程。 利用经销商模式加快跑马圈地，效果可观。16年由直接对接加盟商转型为“公司-经销商-加盟商门店”的二级销售模式，资深前员工转型为经销商，转型后开店速度得到显著提升，前员工经销商贡献了公司80%的营收。当下公司需要借助新经销商的力量加快华东以外地区的渗透，也给予了新经销商较大的支持，新经销商的数量和质量都在明显提升，从17年的1位增加到21年的85位，人均创收从18年的553万元提升至2021年815万元。 上市募资进一步强化优势、弥补短板，为全国化布局提供良好供应链和品牌力支撑。公司上市发行4200万股，募集到5.65亿元，1）57%用于新建产能，计划在21年基础上提升26%。经过20年的扩产和产能集中化整合，生产和运输效率均有优化，但和绝味相比还有很大的差距，随着产能和门店密度增加还可持续优化；2）14%用于建设大型仓储基地，公司利润率波动主要和成本有关，通过增加囤货能力可以平滑成本波动；3）14%用于品牌营销，对品牌营销的重视度在逐步提升，开始加强对年轻消费群体的触达。 投资建议与估值 预计22-24年EPS为0.60/0.95/1.18元，对应PE为44/28/22倍，公司目前还处于全面上升期，门店空间大，供应链能力和品牌力都处于提升阶段，给予2022年55倍估值，目标价32.74元，给予“买入”评级。 风险 食品安全问题、原材料价格波动、疫情反复影响业绩修复。 佐餐卤味领军品牌，转型大商制后快速占领华东 紫燕品牌悠久，领军佐餐卤味 紫燕百味鸡的前身为“钟记油烫鸭”，1989年在江苏徐州成立，主营卤鸭制品；1996年进军南京，更名为“紫燕”，紫燕品牌由此诞生。2000年正式进入上海，慢慢在华东地区扎根；为了适应新区域的口味，公司在鸭肉产品的基础中新增了夫妻肺片、百味鸡等川卤经典产品，品类逐步涵盖品类涵盖鸡、鸭、牛、猪等主流肉类；并于2012年正式开启全国战略。 相比行业其他头部卤味品牌，公司成立时间最早；而且在佐餐卤味品牌中处于领军地位，截至22年8月，公司终端门店超过5300家，覆盖二十多个省、自治区、直辖市内的140多个城市，门店数量稳居佐餐卤味领域第一，与其他佐餐卤味品牌的差距较大。 图表1：公司成立时间较早、12年开启全国化战略 图表2：公司为佐餐卤味赛道领军品牌 公司的产品是以鲜货为主的佐餐卤味，口味以川卤为基础，融合粤、湘、鲁等其他地域口味。夫妻肺片为公司招牌产品，占比在30%左右；其次是整禽类（百味鸡、紫燕鸭等），占比在27%-30%；香辣休闲类（凤爪、鸭脖、鸭锁骨）和其他鲜货（牛腱肉、猪头肉、海带丝等）各自占比10%-20%；鲜货产品整体占主营业务收入的九成左右。此外预包装产品占比也在逐步提升，由18年的2%提升到21年的8%，2018-2021年CAGR达50.64%。包材和加盟费等占比稳定，都在1%-2%左右。 图表3：公司产品以鲜货为主 图表4：大单品夫妻肺片占比30%左右 销售路径为“公司-经销商-加盟商门店-消费者”，与大商深度绑定 公司线下门店以加盟为主，18-21年期间直营门店数量维持在20多家，营收占比在1%-2%。但是不同于绝味、周黑鸭等直接对接加盟商，公司建立了“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络，通过经销商去开发、管理加盟商，公司主要集中精力完成产品研发、质量控制及供应链管理。 在两级销售网络下，加盟费收取、销售收入结算采取两级模式，公司与经销商之间结算加盟费用和销售收入，经销商再和加盟商之间结算；在加盟门店报备订单需求以及工厂配送产品环节，仍是公司和加盟门店直接对接，此外公司会直接通过POS系统监控和管理终端销售价格，原则上要保证同一区域的销售价格保持一致。 图表5：公司以加盟门店为主（单位：家） 图表6：公司以经销模式为主 图表7：公司经销模式存在两级销售网络 公司的经销商大多为前员工，之前在公司任职时就负责市场开拓和加盟门店管理。其实在2016年之前公司是直接对接加盟商的，当时成立了上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，这些经营主体由区域管理团队负责区域内产品生产及配送、门店开拓及管理等工作；后来随着发展逐步由分散化管理变为集中性管理，紫燕母公司整合并统一管理各区域经营主体，16年公司正式设立两级销售网络后，原先区域管理团队的职责由经销商承担，该过程中公司也鼓励原先的区域管理团队人员转型为经销商。 目前公司的经销商中有10名公司前员工，之前为区域管理团队核心人员，均在2016年转型为公司经销商；而且其中有9位16年之前在公司均代持了实际控制人的股权，可见在公司地位较高，和管理层关系绑定较为紧密； 其中有2名还是公司高管亲属。 在16年之后公司的开店速度得到显著提升，08-16年，公司的门店数量从1000家增长到1929家，CAGR为8.6%，而2021年公司门店数量已经增加到5160家，16-21年的CAGR为21.7%，经销商模式的转型大大加快了公司开店的步伐。前员工转型做经销商后，业绩也非常可观，近三年前员工经销商的销售金额在公司营收中占比80%左右，贡献较大。 图表8：2016年公司前员工转型为核心经销商 图表9：转型为经销商的基本都是公司核心人员 注：11）上表为公司2015年5月-2016年3月的股权结构，股权代持先后于2016年3月第四次股权转让、2017年1月第五次股权转让时解除。2）邓绍彬系公司实际控制人之一邓惠玲的兄弟、谢斌系邓惠玲的姐妹的配偶。 图表10：公司目前的股权结构为家族持股模式 注：公司实际控制人合计控制公司81.18%股份；为家族持股公司，其中钟怀军为创始人儿子，邓惠玲系钟怀军配偶，钟勤川、钟勤沁系钟怀军子女，戈吴超为钟勤沁配偶。 图表11：公司门店数量在16年之后快速增长 图表12：公司前员工经销商贡献收入占比80%左右 在加盟商管理上面，公司主要通过连锁运营中心负责制定门店开拓计划、监督门店运营情况并审核相应的返利情况等。在管理方面，1）公司会结合开店目标开发新经销商，并对各个经销商提出相应的开店目标；2）通过门店信息化系统、巡店等监督经销商下属加盟门店的基础运营情况；3）对加盟门店提供选址、装修、培训、推广等技术支持；4）会通过POS机管控终端零售价格。在奖励方面，公司主要针对开店任务完成情况、营销活动进行考核，考核周期包括月度、季度和年度，完成任务或者符合条件的可以获得抵扣贷款形式的销售返利；除此之外公司还会对经销商的品牌规范运营情况、风险管控能力、商业信誉等进行综合评估，年度返利与审核结果挂钩。 图表13：公司对经销商和加盟商的管理措施 利润率受成本波动影响较大，营运指标健康 公司2018-2022H1营业收入持续平稳增长，除了2020年有一定放缓，18-21年的CAGR为15.6%。18-21年公司的门店数量CAGR为21.4%，基本上每年净增600-900家，尤其20年增加了848家。公司营收增速和同行的趋势类似，疫情前基本保持在10%以上的增速，20年下滑严重，21年开始修复。2020年疫情之后单店营收和销量都有明显下滑，导致营收增速慢于门店数量增长。公司归母净利的增速持续放缓，主要是净利率在2020年达到高点后有一定回落，同业的利润增速也存在类似情况，主要是疫情影响和成本波动导致。 图表14：公司营收稳健增长 图表15：公司开店速度增快于营收增速 图表16：公司单店营收及销量在疫情后有回落 图表17：公司净利率在2020年达到高点后回落 图表18：同业营收增速走势 图表19：同业归母净利增速走势 公司过去几年的毛利率在25%-30%左右，鲜货产品中整禽类的毛利率最高，其次是夫妻肺片，香辣休闲和其他鲜货的毛利率较低。而几家休闲卤味公司毛利率基本在40%以上。公司毛利率较低主要系1）公司是以经销模式为主，经销商负责开拓、管理加盟门店，所以公司会给予经销商一定的利润空间；2）产品定位上公司以佐餐卤味为主，客群是中年人群为主，休闲卤味的客群则是年轻人群，后者的溢价率更高。 图表20：公司综合毛利率在25%左右 图表21：公司毛利率低于同业 图表22：公司鲜货产品中整禽类、夫妻肺片毛利率较高 在成本构成中，原材料占比达到65%-70%，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等主要原材料约占营业成本的50%，尤其是整鸡和牛肉的占比较大。原材料价格波动对公司毛利率影响较大，19年主要原材料价格出现上涨，公司通过3次提价来对冲成本压力，20年随着成本回落释放出提价红利；21年以来成本再次上涨，可能由于疫情后消费力有一定承压，公司的提价幅度小于19年，提价幅度并不能覆盖成本上涨幅度，因此21年的毛利率出现明显回落。 22年下半年以来，猪肉价格再次出现上涨趋势，而且肉类的价格走势经常会出现共振，鸡肉和牛肉价格也有小幅上涨，我们预计今年四季度猪肉价格还会持续上涨，因此公司今年的毛利率依旧会承压，明后年肉类成本可能会逐步回落。 图表23：公司营业成本中85%左右是直接材料 图表24：公司直接材料中原材料占比接近80% 图表25：肉类原材料在营业成本中占比50%左右 图表26：21年肉类成本上涨 图表27：公司通过提价对冲成本压力 图表28：公司提价和成本变动对毛利率的影响 图表29：公司历次提价情况梳理 2）此后公司进一步调整夫妻肺片产品定价模式，直接按照夫妻肺片食材类型收取费用。夫妻肺片产品包含牛肉、牛百叶、牛肚、猪耳、鸭肫等多种食材，消费者在终端门店选购时，可以按照个人口味挑选不同的食材，不同食材按照总重量以统一价格称重结算。 图表30：肉类价格在22年下半年再次上涨（单位：元/KG） 公司费用率基本保持稳定，18-19年因股权激励影响所以管理费用较高，20年之后有所回落；根据新收入准则要求，2020年后原计入销售费用的产品运输费用计入营业成本，还原运费后的销售费用率在19年之后逐年提升，主要与公司加大品牌营销动作有关。公司费率基本低于同行业可比公司。公司为两级销售网络，市场开拓、广告宣传等职责由经销商负责，因此公司销售费用较少；公司管理费用率与绝味食品、煌上煌走势相似，周黑鸭管理费用率较高与其采用直营模式为主的销售模式有关；卤制食品行业公司研发费用率普遍较低。 结合毛利率和费用率的情况，可以发现近几年公司净利率的波动受毛利率的影响较大，主要取决于原材料的波动周期和提价传导能力。 图表31：公司费用率基本保持稳定 图表32：公司销售费用率低于同业 图表33：公司管理费用率低于同业 图表34：卤味行业研发费用率普遍较低 运营能力优秀，总资产周转率高于业内。紫燕食品存货周转率远高于同行业可比公司，主要系：1）公司原材料较为分散，采购周期较短；2）原材料中包含鲜品原材料，保质期相对较短。应收账款周转率方面，公司该指标低于绝味食品，高于煌上煌；由于紫燕采用以经销为主的连锁经营模式，加盟店与消费者实时结算，各环节结算周期较短。总资产周转率方面，紫燕高于业内，近年来来有一定下滑主要系20年公司在宁国、连云港、重庆新建的生产基地完工，固定资产翻倍增加。 图表35：公司存货周转率优于同业 图表36：公司应收账款周转率与同