电信行业中间件领军，全面受益信创改革

公司成立于2008年，主营业务为基础软件中的中间件软件产品以及云管理平台、应用性能管理软件等智能运维产品的研发和销售，并提供配套专业技术服务。回顾公司发展历程，为电信行业客户提供应用服务器中间件起家，经过10余年耕耘，持续丰富产品矩阵，至今已在党政、金融领域展露头角，成为国产中间件领域的龙头企业之一。 20年起公司营收加速增长，21年同比增速达58%。中间件、技术服务是目前公司主要收入来源，20年占比合计达94%。公司以与电信行业客户合作起家，目前已拓展至政府与金融领域。公司整体毛利率水平较高，20年毛利率87.9%。20年公司销售费用率对比19年提升了6pct，为业务持续扩张奠定基础。 公司业务卡位金融信创领域，国产中间件需求有望持续攀升。政策上，金融IT国产化试点进入深水区，全面推广在即；技术上，金融业软硬件设施已实现自主可控。因此我们认为金融信创有望加速全面铺开。 宝兰德的核心客户群体为中间件市场核心客户。根据中国软件行业协会数据测算，2019年中间件在政府、金融与电信行业市场需求合约50亿，占中间件市场的69%。这些市场为信创改革的核心行业，国产替换节奏预计快于中间件市场平均水平，因此我们认为宝兰德有望在金融与党政邻域获得更高地行业增速。 公司为电信行业中间件领导者，在软件能力上对标海外头部厂商。凭借技术积淀，已实现移动在中国近20个省市的核心业务系统国产替代，产品能力得到验证。同时，宝兰德已成功破圈政府与金融行业，在信创浪潮中市场份额有望持续提升。 智能运维能有效提升运维效率，信创背景下配套运维需求量增加。公司提前布局智能运维业务，占据行业先发优势。半定制模式在保证用户体验的同时提升了产品跨行业复用弹性。智能运维有几十款对应不同功能标准化模块，客户按需选择功能后公司做定制化开发。公司深度合作电信企业的同时，横向在党政、金融等行业拓宽客户覆盖面。 盈利预测：我们预计公司2021~2023年营业收入分别为2.88/4.37/6.49亿元，同比增长58%、52%、49%；毛利率分别为85%、84%、83%，净利润分别为0.95/1.50/2.30亿元，对应P/E 42.70/26.88/17.60倍。考虑公司正处于业务加速扩张阶段，我们给予公司2022年40倍PE，对应目标价150.33元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济与政策风险，人力成本上升风险，竞争环境变化风险，测算具有一定主观性。 财务数据和估值 1.宝兰德：国产中间件龙头厂商 公司成立于2008年，主营业务为基础软件中的中间件软件产品以及云管理平台、应用性能管理软件等智能运维产品的研发和销售，并提供配套专业技术服务。回顾公司发展历程，2008年为电信行业客户提供应用服务器中间件起家，经过10余年耕耘，持续丰富产品矩阵，至今已在党政、金融领域展露头角，成为国产中间件领域的龙头企业之一。 图1：宝兰德从创业至今持续丰富产品矩阵，拓展下游各领域客户 公司创业团队多出身于海外头部软件厂商高管，具有丰厚的产业资源与技术积淀。公司创始人兼董事长易存道曾任美国传奇软件公司博览软件中国子公司高管，其余公司高管亦出身于博览、惠普、BEA等行业巨头，任职范围包括销售总监、技术总监等。根据上述历史因素，我们认为公司具备丰厚的产业资源与技术积淀。 图2：公司股权结构图 1.1.宝兰德卡位核心基础软件之一，中间件 中间件位于操作系统、网络和数据库之上，应用软件之下，是核心基础软件之一。主要用于解决分布式环境下数据传输、数据访问、应用调度、系统构建、系统集成和流程管理等问题，为处于自己上层的应用软件提供运行与开发的环境，帮助用户灵活、高效地开发和集成复杂的应用软件。 图3：中间件位于操作系统之上，应用层之下 中间件可分为消息中间件、交易中间件与应用服务器中间件等。其中应用服务器中间件常见，应用服务器中间件将web应用，如存取数据、相应客户端访问等功能集成化，从而实现开发者针对网站、邮件、OA等具体应用开发的简化。 图4：基础中间件是构建分布式应用的基础 公司业务根据产品形态分为三类：1）基础设施软件：应用服务器软件、交易中间件、消息中间件等中间件软件产品；容器云管理平台、大数据平台、各类技术中台等平台类软件；2）智能运维软件：应用性能管理、业务性能管理、应用可用性探测、基础设施监控等WebGate系列监控软件；云运维平台、自动作业平台、智能运维中心、应用资管管理等运维管理软件；3）技术服务：保障服务、升级服务、系统维护服务、开发服务。 图5：公司产品可分为中间件、智能运维、大数据、云计算四个板块 1.2.公司营收高速增长，毛利率高企 20年起公司营收加速增长，21年同比增速达58%。2021年公司营收2.88亿元，同比增长58%，主要得益于公司积极把握市场机遇，夯实电信行业的同时，金融行业和政府行业收入大幅增长。2021年公司归母净利润9464万元，同比增长55%，2021年利润上涨主要由于成功开拓党政与金融市场，营收攀升导致。 图6：21年公司营收同比增长58% 图7：上市后规模效应凸显，21年净利润增速达55% 中间件、技术服务是目前公司主要收入来源，20年占比合计达94%。20年公司来自中间件、智能运维、技术服务收入分别为6680、997、10352万元。中间件是公司起家产品，其中应用服务器中间件销售额最高，18年应用服务器销售收入占中间件销售比例达到96.15%，技术服务收入占比高主要源于公司服务的存量系统累积规模扩大。 公司以与电信行业客户合作起家，目前已拓展至政府与金融领域。电信运营商是公司传统优势行业，19年前电信领域客户贡献营收占比在78%以上，20年起，信创推动公司政府行业收入大幅增加，实现营收6873万元。根据公司业绩预告，2021年公司党政客户收入明显增加，同时金融客户覆盖率快速提升，金融行业收入大幅增长。 图8：中间件与技术服务是目前公司主要收入来源 图9：公司与政府、金融行业客户合作持续增加 公司整体毛利率水平较高，20年毛利率87.9%。公司中间件、智能运维为软件产品且标准化程度较高，毛利率维持在100%，技术服务成本主要为劳务外包成本及开发项目中涉及技术服务的开发支出，2020年技术服务毛利率80.56%。 图10：软件产品为主的业务结构使公司维持较高毛利率水平 20年公司销售费用率对比19年提升了6pct，为业务持续扩张奠定基础。公司持续招纳研发与销售领域人才，同时人力成本上浮，导致销售与研发费用率增加。 图11：人员扩张导致销售费用率与研发费率上浮 2017年起公司销售人数保持40%+增速，彰显公司发展信心。公司加速扩充销售团队，2020年销售人员人数达184人，同比增速达66%。公司扩充销售人员主要为扩大公司在政府和金融行业的开拓力度，我们认为销售人员高速扩张彰显公司对后续业务扩张的信心。 图12：销售团队扩张彰显公司发展信心 21年公司净利率略有下滑，规模效应下期间费用有望摊薄，看好公司长期盈利能力。根据业绩快报，公司21年净利率为33%，对比20年下降1pct，而20年公司净利率下滑7pct，公司净利率下滑趋势减缓。我们认为随着公司规模扩张，期间费用摊薄，盈利能力有望回升。 图13：公司净利率下滑趋势减缓 2.金融信创催化国产中间件需求攀升 2.1.金融信创试点进入深水区，软件改造需求持续提升 政策上，金融IT国产化试点进入深水区，全面推广在即；技术上，金融业软硬件设施已实现自主可控。因此我们认为金融信创有望加速全面铺开。 金融IT国产化试点进入深水区，政策号召下行业全面推广在即。金融信创起步早，自2014年银监会即发布39号文即对金融机构自主可控技术应用占比做出明确规定；后不断有央行、发改委发文推动行业信创发展。第二批行业试点于21年启动，参与公司数量与信创投入占比同步提升，试点项目进入深水区，全行业信创推广在即。 表1：金融信创发展历程 金融业软硬件技术已实现全面自主可控，从办公系统到核心均支持全面国产化。以邮储银行为例，其分布式核心系统基于鲲鹏硬件与华为高斯数据库打造，系统于2021年4月分批次上线，并预计22年3月全量投产，支持日均20亿笔的交易和创新业务的发展。 图14：邮储银行核心系统架构 金融信创招标量自21年Q4起攀升，验证信创试点有效催化国产中间件需求。我们统计2020年以来金融行业中间件招标中标情况，可以发现自2021Q4开始，以中间件为代表的金融信创订单加速，每月公开招标数量明显大于此前。验证2021年金融信创试点显著推动金融行业中间件国产化采购，随着试点规模不断扩大，我们预计2022年采购规模将继续增加。 图15：21年Q4开始金融信创中间件招标量攀升 2.2.行业规模：19年市场规模72亿，有望保持14%复合增长率 根据华经产业研究院预测，19年中国中间件市场规模达72.4亿，将在20-25年保持14%复合增速。2015-2018年间中间件市场规模增速保持在7%-10%之间浮动，于2019年在党政信创改造催化下市场规模增速上涨至11%。随着后续信创改革持续深化，截至改革末尾2025年，预计保持14%的复合增速。 图16：预测20-25年金融信创规模将高速增长 中间件国产替代趋势形成，且仍具备50%+以上替换空间。海外头部IT厂商Oracle与IBM在中国中间件市场占比持续下降，根据计世资讯整理数据，2016年市占率合计79%，2018年61%，而2020年仅51%，四年下降28pct。我们认为以国产中间件为主流采购需求的趋势已经形成。同时考虑仅Oracle与IBM两家市占率已50%，合理估计中间件在国产替代上仍具有50%+的市场空间。 宝兰德的核心客户群体为中间件市场核心客户。根据中国软件行业协会数据测算，2019年中间件在政府、金融与电信行业市场需求合约50亿，占中间件市场的69%。这些市场为信创改革的核心行业，国产替换节奏预计快于中间件市场平均水平，因此我们认为宝兰德有望在金融与党政邻域获得更高地行业增速。 图17：20年中间件国产化率仅30%，替换市场空间广阔 图18：2019年国内中间件在各行业市场规模（亿元） 宝兰德已实现各省政府全覆盖。公司产品应用于国家部委及各级政府的政务管理、公共服务领域，并基本实现各省的产品全覆盖，拥有公安部、最高法、农业部、住建部、北京公积金等政务用户。 根据公司公告，21年公司在金融领域中标覆盖率达50%以上，独家采购达到60%以上。 客户覆盖大量头部金融，如两家政策性银行、交通银行、招商银行、光大银行、民生银行、华夏银行、中国人寿保险、中信建投等。 图19：21年公司在金融领域中标覆盖率达50%+，进入众多头部机构供应链 3.宝兰德：电信行业中间件领导者，成功破圈政府与金融 3.1.中间件：深耕电信行业10年，产品能力对标海外头部厂商 2018年IBM与Oracle中间件市场份额合计超过51%，国产厂商替代空间广阔。根据前瞻产业研究院数据，中国中间件51%以上市场份额由IBM与Oracle把控，而普元信息、东方通与宝兰德为市占率前三的国产厂商。 图20：IBM与Oracle中间件市场份额合计超过51%，国产厂商替代空间广阔 宝兰德是稀缺的能在软件能力上对标海外头部厂商的国产中间件制造商。中国移动是公司第一大客户，公司与电信行业企业有超过10年的合作经验。 电信行业系统复杂，对中间件开发要求高，长期与移动的合作关系验证公司产品优秀。 电信是中间件使用最广泛的行业之一，同时，因其系统复杂、技术难度大、对产品稳定性和运行性能要求高等特点，它们也是中间件门槛最高的行业。公司在电信行业合作超过10年，验证公司的研发能力卓越。 图21：十年电信行业技术积淀，公司研发能力卓越 产品能力对标Oracle，已实现移动在中国近20个省市的核心业务系统中间件国产替代。 公司稳步对Oracle与IBM在移动的产品进行替代，助力移动实现中间件自主可