宏观专题研究报告：美联储缩表三大“疑云”

6月开启缩表以来，美联储减持美债进度不及目标，所持MBS规模甚至不降反增，对美债利率走势的影响也似乎有限，“疑云”背后原因何在？且听分解。 一、美联储减持美债，不及目标？Tips调整是主因，实际上严格如期减持 美联储于6月开启缩表之后，前三个月累计减持美债规模不足800亿美元，比原计划少了100亿美元以上。但是从分项来看，美联储SOMA持有的中长期美债、短期美债、Tips分别减少824亿美元、23亿美元、51亿美元，基本上符合计划，不过与总数据之间出现明显背离，存在超过100亿美元的“缺口”。 美联储减持美债的100亿美元“缺口”，主因Tips本金的通胀调整补偿。为了保护投资者免受通胀影响，Tips的本金每个月都会根据CPI数据进行调整。40年一遇的大通胀，使得美联储Tips本金调整规模快速上升，6-8月合计增长超100亿美元，导致了减持进度“看似”不达预期。实际上，美联储不仅在总量上按部就班减持美债，结构上也严格按照计划减持中长债，到期短债全部进行再投资。 二、美联储持有MBS，越减越多？结算时滞是主因，9月后将重回落势 美联储所持MBS规模不降反增，主因从购买到结算存在最长3个月的时滞，历史上也有过先例。实际数据显示，美联储持有的MBS规模不仅按计划减持525亿美元，反而从6月初的27074亿美元增至27092亿美元，完全“背道而驰”。 原因在于，美联储从购买MBS到入账结算存在最长3个月的时滞。其实2017年-2019年缩表初期，美联储持有的MBS规模也曾出现过“不降反增”的情形。 展望未来，美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后将进入下降通道，但缩减进程相较美债而言更不可测。参考2017-2019年缩表周期来看，美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后进入下降通道。但与美债不同的是，MBS无固定到期日，每月再投资规模取决于预期本金支付金额（贷款者可以提前还贷）与缩减目标的差额，实际缩减进程并不可测（缩减MBS的主动权不在美联储）。 三、缩表等对美债利率影响有限？9月起缩表提速，或成美债利率又一推力 6月以来，美债利率走势，更多是受着美联储加息预期的扰动，缩表等影响或被“掩盖”。6月中旬至7月底，伴随着“衰退”交易升温、加息预期阶段性退潮，10Y美债收益率一度从3.5%的高点回落至2.5%附近。8月以来，美联储不断强化鹰派立场、重申控通胀决心，10Y美债重回升势、一度上行至4%以上。但基于美债收益率曲线形态来看，缩表及其他因素对美债利率的影响或被“掩盖”。 9月起，美联储缩表速度翻倍，或成美债利率上行的又一推力，不利影响仍需关注。作为疫后美债的“头号买家”，美联储缩表速度从9月起翻倍至每月950亿美元，势必会对银行、共同基金等机构带来更大的购债压力。再考虑到薪资及住房通胀粘性依然较强等，美联储加息持续性及终点利率不宜被低估。结合历史经验来看，10Y美债利率不会止步于4%，未来继续冲高的不利影响仍需关注。 风险提示：美联储核心通胀居高不下；美国就业修复不及预期。 1、周度专题：美联储缩表的三大“疑云” 事件：美联储开启缩表的头3个月，累计缩表约750亿美元，远低于目标的1425亿美元。根据计划，美联储于6月启动缩表，初步目标定为每月475亿美元（300亿美元美债+175亿美元MBS），预计在1个季度后达到每月950亿美元（600亿美元美债+350亿美元MBS）的缩减上限。但实际情况是，美联储6-8月累计缩表约750亿美元，远低于目标。 图表1：美联储缩表不及预期 图表2：美联储缩表计划 1.1、美联储减持美债，不及目标？Tips调整是主因，实际上严格如期减持 美联储减持美债规模不足800亿美元，但分项之和显示减持900亿美元，二者相差超过100亿美元。6至8月，美联储累计减持美债规模不足800亿美元，比原计划少了100亿美元以上。从分项来看，美联储SOMA持有的中长期美债、短期美债、Tips分别减少824亿美元、23亿美元、51亿美元，基本上符合原计划，不过与总数据之间出现明显背离。 图表3：美联储减持美债规模不足800亿美元 图表4：美联储减持美债规模分项之和约900亿美元 SOMA所持Tips的金额会每月根据通胀调整，导致了超过100亿美元的“缺口”。为了保护投资者免受通胀影响，Tips的本金每个月都会根据CPI数据进行调整（即通胀补偿调整）。起于2017年10月的上轮缩表周期，由于CPI同比处在低位，通胀补偿调整的走势相对较缓。不同于上轮，40年一遇的大通胀，使得通胀补偿调整规模快速扩张，6-8月合计增长超100亿美元。 图表5：美联储所持Tips的本金调整规模 美联储不仅在总量上按部就班减持美债，结构上也严格按照计划减持中长债，到期短债全部进行再投资。在缩减上限为300亿美元的背景下，如果当月SOMA到期美债组合为“短债200亿美元+中长债400亿美元”，则300亿美元中长债到期不续；若到期美债组合为“短债400亿美元+中长债200亿美元”，则200亿美元中长债、100亿美元短债到期不续。因此，美联储6-8月主要减持的是1-5年期美债，到期的短债全部进行再投资（reinvestment）。 图表6：2022年，美联储约1万亿美元美债面临到期 图表7：美联储每月严格按照计划缩减美债 图表8：美联储所持短期美债规模几乎没变 图表9：美联储主要减持的是1-5年期美债 1.2、美联储持有MBS，越减越多？结算时滞是主因，9月后将重回落势 美联储所持MBS规模，不仅没有按照“如期”减少525亿美元，反而增加了18亿美元。按照计划，美联储6至8月应该每月减持175亿美元的MBS，合计525亿美元。但实际数据显示，美联储持有的MBS规模不仅没有减少，反而从6月初的27074亿美元增至27092亿美元，增幅达到18亿美元，与缩减目标完全“背道而驰”。 图表10：美联储持有的MBS规模不降反增 图表11：美联储持有的MBS规模走势 美联储从购买MBS到入账结算存在最长3个月的时滞（类似远期交易），导致美联储持有量不降反增。当美联储进行MBS再投资购买实际发生在当月中旬，但使用的是上个月收益。按照市场惯例，代理MBS购买直到未来一个半月才会结算（结算是证券和付款的最终交换）。综合而言，美联储从收到本金到美联储MBS出现在美联储资产负债表上的时间可能长达三个月。其实2017年-2019年缩表初期，美联储持有的MBS规模也曾出现过“不降反增”的情形。 图表12：2017年缩表初期，美联储持有的MBS也曾不降反增 展望未来，美联储“账面上”持有的MBS在9月后将进入下降通道，但缩减进程相较美债而言更不可测。参考上轮缩表周期来看，美联储“账面上”持有的MBS在9月后将进入下降通道，与美债不同，MBS无固定到期日，每月再投资规模取决于预期本金支付金额（贷款者可以提前还贷）与缩减目标的差额，实际进程不可测（缩减MBS的主动权不在美联储）。 图表13：美联储“账面上”持有的MBS在9月后将进入下降通道 1.3、缩表等对美债利率影响有限？9月起缩表提速，或成美债利率又一推力 6月以来，美债利率走势，更多是受着美联储加息预期的扰动，缩表等影响或被“掩盖”。6月中旬至7月底，伴随着“衰退”交易升温、加息预期阶段性退潮，10Y美债收益率一度从3.5%的高点回落至2.5%附近。8月以来，美联储不断强化鹰派立场、重申控通胀决心，10Y美债重回升势、一度上行至4%以上。但是，基于美债收益率曲线形态来看，缩表及其他因素对美债利率的影响或相对有限（详情参见《美联储缩表，这轮不一样》）。 图表14：10Y美债收益率走势 图表15：美债收益率曲线趋平 图表16：市场对美联储政策利率水平的预测 美联储9月以后的缩表速度翻倍，势必会加剧美债市场的供需矛盾。相比6-8月，美联储9月后的缩表速度将从每月475亿美元提升至每月950亿美元。 再考虑到美债存量规模仍在持续扩张及美联储是疫后美债市场的“头号买家”，美联储加速缩表，将会给银行、共同基金、养老基金等其他机构带来更大的购债压力，可能会加剧美债市场的流动性压力。 图表17：美联储缩表将于9月后提速 图表18：美联储缩表遇上财政部债务规模增加 图表19：存量美债持有人结构 图表20：疫后各主体持有美债规模变化 观点重申：再考虑到美联储本轮加息终点利率或将高于4.5%，4%大概率不是10Y美债利率的顶点。薪资及住房通胀粘性依然较强等背景下，美联储加息持续性及终点利率不宜被低估。10Y美债收益率的顶点与加息终点利率密切相关；历次加息周期中，10Y美债收益率的高点均会高于政策利率的高点。展望未来，10Y美债利率大概率不会止步于4%，未来继续冲高的不利影响仍需关注（详情参见《美债收益率，会破“4%”吗？》）。 图表21：美国住房通胀或仍将上行 图表22：中性情景下，美国通胀难以快速回落 图表23：加息周期中，美债收益率与政策利率的高点 图表24：加息周期中，政策利率、美债利率上行幅度 经过研究，我们发现： 美联储减持美债规模不足800亿美元，但分项之和显示减持900亿美元、符合计划，二者相差超过100亿美元。100亿美元的“缺口”缘于Tips本金的通知调整补偿，实际上美联储严格按照计划减持美债。 美联储所持MBS规模不降反增，主因从购买到结算存在最长3个月的时滞。 展望未来，美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后将进入下降通道，但缩减进程相较美债而言更不可测。 6月以来，美债利率走势，更多是受着美联储加息预期的扰动，缩表等影响或被“掩盖”。美联储9月以后的缩表速度翻倍，或成美债利率上行的又一推力。再考虑到薪资及住房通胀粘性依然较强等，美联储加息持续性及终点利率不宜被低估。结合历史经验来看，10Y美债利率不会止步于4%，未来继续冲高的不利影响仍需关注。 2、风险提示： 1、美国核心通胀居高不下。美国供应链瓶颈持续时长超预期，叠加劳动力成本增速高企，共同推升美国核心通胀。 2、美国就业修复不及预期。若美国通胀压力高企的同时，就业修复不及预期，美联储货币政策将会因为“类滞胀”格局而陷入两难。