宏观专题：美联储缩表细节四问

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2022年07月26日 【宏观专题】 美联储缩表细节四问 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】破案“稳增长”系列十七：缺多少钱？——拆解房企流动性困局》 2022-07-15 《【宏观专题】通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角》 2022-07-13 《【华创宏观】该出何招——细数三十年财政百宝箱_破案“稳增长”系列十六》 2022-07-09 《【华创宏观】利率拐点了？——不谈定性只谈定量&�大模型看利率定价》 2022-07-06 《【华创宏观】市场对美联储加息最关注什么？ ——基于200位基金经理的调研》 2022-07-04 1、一问：本轮缩表的规模与节奏如何？ 美联储自6月起正式启动缩表操作，在此轮缩表周期中将缩表多大规模、以多快的速度缩表？这一估算逻辑为： 首先借鉴美联储在金融危机后的缩表经验，即2017年10月-2019年8月结束 缩表时，美联储总资产规模由4.5万亿美元收缩至3.8万亿美元，累计缩表7000 亿美元，缩表后总资产/GDP比重由26%降至18%；对本轮缩表周期中总资产 /GDP做出假设。假设一（合意缩表规模的上限假设）：资产规模/GDP下降至 2020年3月扩表前水平，即本轮缩表周期中将疫情以来所有的扩表规模全部 收缩。预计美联储总资产至2025年将收缩至5.6万亿美元，缩表规模3.4万亿 美元；其中国债规模收缩至3.4万亿美元，缩表规模2.4万亿美元；MBS规模 收缩至1.7万亿美元，缩表规模1万亿美元。 假设二（合意缩表规模的下限假设）：资产规模/GDP下降至上一轮缩表起点 （即2017年10月缩表前）的水平，预计美联储总资产至2025年将收缩至6.4 万亿美元，缩表规模2.6万亿美元；其中国债规模收缩至3.9万亿美元，缩表 规模1.9万亿美元；MBS规模收缩至1.9万亿美元，缩表规模7700亿美元。 其次，在估算的美联储缩表节奏下，进一步测算美债与MBS的自然到期规模是否足够覆盖美联储的被动缩表？ 从美联储的缩表节奏来看：如果美联储缩表进程持续至2025年左右，且缩表进程快于2017年，则本轮缩表周期中国债/MBS每月缩表规模约394-699/199-301亿美元。 从自然到期规模来看：国债方面，2022-2023年每月国债到期规模680亿美元左右，可支撑缩表计划，无需主动出售国债；2024-2025年中长期国债到期额可支撑每月缩表340-480亿美元，若届时缩表速度在预测区间下限，则无需主 动出售资产；而如果缩表速度仍维持在600亿美元，则或需要主动出售国债。 MBS方面，未来2年中每月正常摊销的本金到期额接近250亿美元，提前还 款带来的本金到期额存在不确定性，预计二者合计每月本金偿还额可达300- 400亿美元以上。因此，以MBS正常摊销的每月本金到期额约250亿美元，无法完全覆盖美联储每月350亿美元的缩表规模；如果考虑MBS提前还款额，则每月提前还款额在50亿美元以上则可覆盖缩表规模，美联储需要主动出售MBS的压力也不大。 2、二问：本轮缩表如何影响美国债务利息？ 美联储缩表对美国债务利息的影响主要在于缩表会影响国债利率，进而影响新发国债成本，而缩表本身对财政部的债务规模没有影响。因此要估算美联储缩表对美国债务利息的影响，首先需要估算缩表对债券利率的潜在影响，其次对财政部未来的债务规模进行假设。 缩表对债券利率有何潜在影响？根据美联储的研究文献，美联储此轮缩表约 2.5万亿美元可带来10Y美债收益率上行约60bp。 财政部未来的债务规模如何假设？CBO在5月的最新预测值，2022-2025年公共债务/GDP比重为97.89%、96.01%、96.07%、97.49%，进而利用美联储对未来4年GDP增速的假设，可估算出未来4年美国政府公共债务规模分别为24.1、24.6、25.6、27万亿美元。 通过上述假设可推算缩表对美国债务利息的影响：假设收益率曲线形态不变的条件下，2022-2025年联邦政府利息支出将提升至5100亿美元以上，占GDP的比重提升至2%以上。历史上公共债务利息支出占GDP比重峰值为3.2%，如要达到这一水平，则需要公共债务平均利率提升至3.3%，相比2021年1.5% 的水平提升180bp。 3、三问：本轮缩表会导致美联储亏损吗？ 美联储的成本主要来自各类有息负债的利息支出，如超额准备金、隔夜逆回购等；而美联储的盈利主要来源为各类有息资产的利息收入，如国债、MBS等而当美联储加息带来负债利率上行，但同时美联储存量资产的收益率仍在低 位，就有可能引发美联储的亏损；且美联储亏损需要国会拨款援助，这也会使得美联储的政策操作在国会层面遭遇阻碍。而为了估算缩表是否会引发亏损，我们需要估算美联储有息资产/有息负债在缩表过程中的变化节奏；并对相应资产/负债利息的变动做出假设。 资产端：缩表前，美联储持有国债加权平均期限7.7年，大致以7年期国债收益率作为美联储所持存量国债的平均收益率，即3%左右。美联储持有的MBS资产加权平均收益率为2.4%。由于美联储缩表周期中，大部分到期资产不会再进行续作，因此缩表前后资产收益率水平大致保持不变。 负债端：美联储有息负债主要为准备金（利率为IOER利率）与ONRRP（利率为ONRRP利率），根据美联储利率走廊上下限设定的技术要求，因此如果本轮加息周期，联邦基金利率目标区间最高达到3.75%-4%，则IOER利率峰值将达到3.9%（当前为0.9%），ONRRP利率峰值将达到3.8%（当前为0.8%）。 于是可得：缩表前资产端收益约2400亿美元（国债资产5.77万亿美元 *3%+MBS资产2.7万亿美元*2.4%）；负债端成本约480亿美元（准备金3.32万亿美元*0.9%+ONRRP2.26万亿美元*0.8%）；美联储净收益1900亿美元。缩表后，简化假设资产负债表规模取缩表前后均值水平，利率取紧缩周期最高 假设值，则资产端收益降至1900亿美元，负债端利息成本提升至1500亿美 元；美联储净收益大幅降至400亿美元左右。由此可见，通过以缩表规模预测值的上限、以及利率预测值的上限进行估算，美联储在缩表后尽管或不至陷入亏损，但盈利大幅收窄的压力大概率将发生。 4、四问：本轮缩表对美联储流动性冲击会弱于2017年吗？ 本轮缩表与2017年最大的不同之一在于美联储负债端除了大量的准备金外 （3.32万亿美元），还有大量的隔夜逆回购ONRRP余额（2.26万亿美元，2017年缩表前仅4550亿美元），因此这一额外的“流动性储备”是否会带来此轮缩表对流动性的冲击更小？ 从相对规模来看，截至2022年5月末，准备金/ONRRP/TGA分别占GDP的比重为14%/10%/3%，合计28%（2017年分别为12%/2%/1%，合计14%）；如果按照缩表3.4万亿美元的规模来估算，准备金/ONRRP/TGA账户在缩表末 期占GDP的比重分别降至7%/1%/1%，合计9%（2017年分别为7%/1%/1%，合计9%），可见尽管在缩表起点时流动性相对充裕，但如果美联储如期缩表至合意区间，则对流动性规模的影响与2017年缩表周期类似。 从绝对规模来看，在缩表3.4万亿美元的假设下，如果ONRRP与TGA均回落至疫情前正常规模，分别释放流动性20000/4800亿美元，准备金仍需缩表 1.37万亿美元至1.95万亿美元，即准备金缩减41%（2017年准备金下降6800亿美元，31%），也可见本轮缩表对流动性的冲击也并不比2017年缩表周期更小。不过在结构上，当前非银机构有更为充分的流动性缓冲垫，或也在缩表周期中给与非银机构更充裕的调整流动性需求的窗口期。 相比于ONRRP/TGA对流动性的支持，美联储新设立的常备回购流动性便利 （StandingRepurchaseAgreementFacility，SRF）工具或对流动性能够形成更直接的支持。由于SRF工具是流动性投放工具，在未来缩表带来金融市场流动性不足后，金融机构会自发启用SRF工具缓解流动性不足问题，进而或 可有效避免市场重现2019年9月的流动性危机。 风险提示：美国经济衰退时点早于预期  投资主题 报告亮点 回答了美联储缩表的四个问题：美联储缩表的规模与节奏估算、美联储缩表如何影响美国公共债务利息、美联储缩表是否会带来美联储亏损以及缩表是否带来美联储流动性冲击。从技术层面分析了美联储缩表对美联储自身以及公共部门的潜在影响。 投资逻辑 1、美联储缩表的规模估算：经测算，美联储本轮缩表周期总资产收缩规模或达到2.6-3.4万亿美元 2、美联储缩表如何增加政府债务利息支出：假设缩表2.5万亿美元对 10Y国债收益率与其他期限国债收益率的影响相同，即所有期限国债收益率 均上行60bps。那么2022-2025年联邦政府利息支出将提升至5100亿美元以上，占GDP的比重提升至2%以上。 3、美联储缩表是否会带来美联储自身亏损：以缩表规模预测值的上限、以及利率预测值的上限进行估算，美联储在缩表后的净收益将由1900亿美元 大幅收窄至不到400亿美元；尽管估算结果显示美联储或不至陷入亏损，但盈利大幅收窄的压力大概率将发生。 4、本轮缩表对美联储流动性冲击会弱于2017年吗？本轮缩表对流动性 的冲击并不比2017年缩表周期更小。不过在结构上，当前非银机构有更为充 分的流动性缓冲垫，或也在缩表周期中给与非银机构更充裕的调整流动性需求的窗口期。 目录 一、一问：本轮缩表的规模与节奏如何？6 （一）美联储如何进行缩表？——FED缩表的合意规模估算6 （二）美联储是否需要主动出售资产？——FED到期资产规模估算9 1、国债：近2年无需主动出售国债9 2、MBS：或也无需主动出售10 二、二问：本轮缩表如何影响美国债务利息？11 三、三问：本轮缩表会导致美联储亏损吗？12 （一）美联储的扩表与缩表操作如何影响资产负债表13 1、美联储扩表：购买国债/MBS14 2、美联储所持资产到期后赎回（即缩表）14 （二）本轮缩表周期美联储资负结构的变动估算16 （三）缩表周期资负结构变动如何影响美联储盈利18 四、四问：本轮缩表对美联储流动性冲击会弱于2017年吗？21 （一）ONRRP账户对流动性有额外支持吗？21 （二）SRF工具对流动性的额外支持23 图表目录 图表1上一轮缩表周期中美联储总资产与总资产占GDP比重均未回到扩表前水平7 图表2美联储扩表与缩表进程梳理与本轮缩表节奏假设8 图表3美联储持有证券资产期限结构（亿美元）9 图表42022-2030年间美联储到期国债规模（亿美元）10 图表5美联储持有国债的期限结构（单位：十亿美元）10 图表6预计MBS每月本金偿还额可达300-400亿美元以上11 图表7今年以来MBS每月实际本金偿还额均值在400亿美元以上11 图表8美国政府债务利息支出/GDP峰值出现在1991年12 图表9缩表或带来2022-2025年利息支出/GDP提升至2%以上12 图表10美联储扩表/缩表操作主要涉及四个部门的简化资产负债表13 图表11美联储扩表对各部门资产负债表的影响14 图表12美联储缩表对各部门资产负债表的影响16 图表13美联储2017年缩表周期的资产负债表变动17 图表14美联储当前资产负债表余额17 图表15本轮缩表周期尾声美联储资产负债表结构估算值18 图表16缩表前，美联储持有国债加权平均期限7.7年18 图表17美联储缩表期间利率走廊区间预测值19 图表18美联储在缩表前后盈利的预测值20 图表192023-2025年期间美联储利息支出将大