阳光保险招股书梳理：聚焦客户服务，坚持高质量发展

证券研究报告 聚焦客户服务，坚持高质量发展 ——阳光保险招股书梳理 行业评级 保险强于大市（维持） 平安证券研究所非银金融&金融科技研究团队 分析师：王维逸S1060520040001（证券投资咨询） 李冰婷S1060520040002（证券投资咨询）韦霁雯S1060122070023（一般证券业务） 2022年9月28日 核心观点 一、公司概况：管理层稳定，规模增长迅速。阳光保险是大型民营保险集团，股权结构分散、管理层稳定，保费持续增长，人 身险、财产险市场份额均处于市场前列。从地域分布来看，公司在北方具有相对优势，但市场份额仍与头部险企存在较大差距。 二、业务布局：产寿康养全面布局。阳光保险的产寿险业务均衡发展，但人身险是主要的利润来源。总体来看，公司加快数字化转型,整体战略聚焦差异化客户服务和高质量发展；医养方面，致力于发展让医养健康升级保险主业的服务业态。 三、人身险业务：银保助增新单，新业务价值逆势增长。2021年，阳光人寿原保费608.26亿元（YoY+10.38%），总新单335.88亿元（YoY+4.48%）；NBV约30.15亿元（YoY+4.36%），逆势增长。银保渠道是保费收入和新单保费的主要来源,网络布局稳定、以趸缴业务为主；个险坚持价值发展、优化业务结构，以期缴业务为主。因此，阳光人寿个险NBVM约43%，基本与主要同业处 于同一水平；人身险NBVM约9%，远低于主要同业但总体稳定。行业性转型压力之下，代理人队伍规模下滑明显、个险新单承压， 公司以银保业务为主，尽管新单受影响不大，但银保新单对NBV的贡献有限，整体NBV规模较小。 四、财产险业务：非车险拉动保费增长，车险致使盈利承压。2021年，财产险原保费405.31亿元（YoY+8.75%），主要由非车业务拉动，车险保费占比下滑。2021年非车险综合成本率改善，但车险赔付率阶段性抬升、综合成本率恶化，拖累产险盈利能力。随着车险综改对车均保费基数影响的减弱，车险保费和综合成本率有望迎来改善、推动产险业务进一步发展。 五、投资：以资负匹配为核心，发展第三方资管业务。阳光保险大类资产配置比例与同业类似，投资收益率略有下滑；但第三方资管业务规模和收入贡献增加。截至2021年末，债券、股票及权益型基金、非标投资分别占比42.0%、11.5%、16.6%，总投资收益率5.4%（YoY-1.1pct）。 六、风险提示。1)人身险赔付承压；2）外部环境影响人身险新业务发展；3）新车销量和新能源车赔付波动；4）保证险赔付 攀升；5）二级市场波动加剧，影响公司投资收益率和利润水平；6）长端利率低位震荡，影响投资回报。 2 CONTENT 目录 一、公司概况：管理层稳定，规模增长迅速 二、业务布局：产寿康养全面布局 三、人身险业务：银保助增新单，新业务价值逆势增长 四、财产险业务：非车险拉动保费增长，车险致使盈利承压五、投资：以资负匹配为核心，发展第三方资管业务 六、风险提示 阳光保险于2004年开始筹建，主要子公司包括阳光人寿、阳光财险、阳光资管和阳光信保。截至2021年12月31日，阳光人寿和阳光财险共拥有2895家分支机构，其中分公司68家，中心支公司、支公司及营销服务网点2827家，覆盖我国全部省、直辖市、自治区、94.6%的地级市及63.4%的区县。 经过十余年的发展，阳光保险已形成强大的品牌竞争力，连续11年蝉联中国企业联合会发布的中国企业500强。 公司发展重要事件梳理 2004 •公司初创 2005 •阳光财险成立 2007 •阳光人寿成立 2008 •更名为“阳光保险 集团服份有限公司” 2012 •阳光资管成立 2015 •原中国保监会正式批准本集团发起设立 中国保险业首只医疗健康产业成长基金 2016 •阳光信保开业 •阳光融和医院正式对外营业，成为国内首家由保险公司投资的三级大型综合医院 2017 •第一款人工智能客服机器人 “机智阳”正式登陆官网并接受客户咨询 2019 •阳光融和医院 通过全国三级 甲等医院认证 2020 •自主研发的智 能培训机器人 面世 2021 •阳光财险推出“闪赔宝”服务 •全面开启科技创新引领业务高 质量发展数字化转型工作 资料来源：阳光保险招股书，平安证券研究所 阳光保险属于民营保险集团，主要发起股东实力雄厚，股权结构分散。2007年，阳光保险由中石化集团、南航集团、中国铝 业、中外运、广东电力等发起设立，2008-2015年间多次进行增资扩股和股权变更，国资股比降至16.9%（H股发行前）。 管理层稳定、业界经验丰富，员工持股计划形成激励。以张维功为核心的高管团队平均就职时间超过10年，在保险业、资管 业的业务经验丰富，且均为2016年员工持股计划的参与人员，将持续为公司高质量发展创造动能。 阳光保险H股发行前简化股权结构 邦宸 正泰 中石 化 4.55% 4.55% 3.61% 6.76% 5.80% 5.80% 5.06% 4.26% 3.38% 3.38% 3.38% 3.38% 3.38% 国有资本（国资委） 公司关联人士参股 其他 股东 员工 持股 江苏 永钢 江苏 天诚 广东电力 中外 运 中国铝业 南航集团 拉萨 丰铭 锐藤 宜鸿 山南 泓泉 上海 旭昶 42.72% 99.9999% 20.00% 96.31% 阳光人寿 其他附属公司 阳光财险 阳光资管 阳光保险集团股份有限公司 36.00% 24.00% 3.69% 87.33% 阳光信保 资料来源：阳光保险招股书，平安证券研究所 2021年阳光人寿和阳光财险的市场份额同比小幅提升，但仍与头部公司规模存在较大差距： 1）截至2021年末，阳光人寿市场份额1.95%（YoY+0.21pct），位列人身险公司第11名； 2）截至2021年末，阳光财险市场份额2.96%（YoY+0.22pct），位列财产险公司第7名。 阳光人寿与头部公司市场份额对比阳光财险与头部公司市场份额对比 25% 20% 15% 中国人寿平安人寿太保人寿阳光人寿 35% 30% 25% 20% 人保财险平安产险太保财险阳光财险 10% 5% 15% 31.80% 32.79% 21.04% 19.75% 10.88% 11.16% 2.75% 2.96% 10% 5% 19.33% 19.80% 16.15% 15.70% 6.58% 6.71% 1.74% 1.95% 0%0% 资料来源：各公司年报，银保监会，阳光保险招股书，平安证券研究所注：正文数据与图表数据偶有差异系四舍五入所致，下同。 产寿险优势市场差异大：2021年，产寿险前十大地区保费占比分别60.7%、48.1%，产险保费地域集中度更高；其中，河北省2021年跃居阳光人寿保费贡献第一大省，保费收入42.51亿元（YoY+63.82%）、保费占比6.99%（YoY+2.28pct）；山东省2019-2021年均阳光财险保费贡献第一大省，2021年保费收入47.09亿元（YoY+11.38%）、保费占比11.62%（YoY+0.27pct）。 阳光保险在河北寿险市场、山东财险市场等优势地区的市场份额远低于头部险企。 48.10% 18.63% 6.99% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021年阳光人寿保费地区分布 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021年阳光财险保费地区分布 60.70% 29.24% 11.62% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 河北省主要人身险公司市场份额 中国人寿太保寿险阳光人寿 8.74% 8.72% 1.73% 2.93% 23.06%22.63% 37.70% 41.03% 12.12% 13.07% 6.16%7.05% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 山东省主要财险公司市场份额 人保财险太保财险阳光财险 CONTENT 目录 一、公司概况：管理层稳定，规模增长迅速 二、业务布局：产寿康养全面布局 三、人身险业务：银保助增新单，新业务价值逆势增长 四、财产险业务：非车险拉动保费增长，车险致使盈利承压五、投资：以资负匹配为核心，发展第三方资管业务 六、风险提示 截至2021年末，阳光保险原保险保费收入1013.71亿元（YoY+9.72%），其中人身险保费占比60.00%、财产险保费占比40.00%，近年来呈现出人身险保费占比提升、财产险保费占比下滑的趋势。具体来看： 1）阳光人寿产品线齐全，截至2021年12月31日在售约130款人身险产品，其中传统型寿险为主要产品。 2）阳光财险共计有超过4000种财产险产品，其中车险为主力险种。 1,200 1,000 800 600 400 200 0 阳光保险原保费收入情况（亿元） 财产险（左）人身险（左）总保费同比增速（右） 9.72% 5.31% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 阳光保险原保费收入构成 财产险占比人身险占比 45.16% 40.36% 40.00% 54.84% 59.64% 60.00% 人身险业务是阳光保险净利润的主要来源。2021年，阳光保险归母净利润58.83亿元（YoY+4.70%）、净利润60.20亿元 （YoY+5.97%），其中：1）人身险净利润45.30亿元（YoY+6.61%），在集团净利润中占比75.25%（YoY+0.46pct）；2）财产险净利润4.52亿元（YoY-68.44%），占比7.51%（YoY-17.70pct）；尽管产险保费占比达40.00%，但车险综改导致业务成本提升、财产险净利润下滑明显。3）信保净利润-1.72亿元，亏损同比收窄，主要系公司在疫情加大回款难度的背景下，主动压缩规模、加强追偿。4）其他业务包括酒店和医院经营及资管服务，近年来酒店和医院经营收入增长、费用可控，净利润放量增长达12.10亿元（YoY+52.59%），占比20.10%（YoY+6.14pct）。 阳光保险归母净利润（亿元）阳光保险净利润构成 79.69% 74.79% 75.25% 归母净利润（左）同比增速（右） 10.48% 4.70% 70 60 50 40 30 20 10 0 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 其他信保财产险人身险 偿二代二期对实际资本的认定更加审慎，规定计入寿险核心资本的保单未来盈余占核心资本的比例上限为35%，对寿险企业的核心资本影响较大，核心偿付能力充足率显著下降、综合偿付能力充足率保持稳定——截至22Q1末，阳光人寿综合、核心偿付能力充足率分别182%、127%，较上年末分别下滑7pct、48pct。 偿二代二期提高产险基础风险因子，取消“超额累退”型计量，产险公司规模越大资本要求越高；产险核心、综合偿付能力充足率下降——截至22Q1末，阳光财险综合、核心偿付能力充足率分别237%、149%，较上年末分别下滑30pct、32pct 阳光保险综合偿付能力充足率阳光保险核心偿付能力充足率 300% 250% 200% 150% 100% 50% 20192020202122Q1 248% 267% 215% 227% 237% 206% 189% 182% 250% 200% 150% 100% 50% 20192020202122Q1 195%188% 194% 175% 173% 181% 149% 127% 0%0% 资料来源：阳光保险招股书，中国银保监会，平安证券研究所 阳光保险总体以个人客户为主，其中阳光财险客户数更多、团体客户占比