工具化合物龙头，后端CDMO有望迎来发力期

工具化合物龙头，近年持续高增，前后端协同推动持续成长。①业务：公司成立于2006年，是一家专注小分子药物研发与产业化的平台型企业，业务覆盖前端分子砌块和工具化合物，以及后端原料药和中间体CDMO。②管理层专业背景深厚：公司高管大多都曾在海内外知名药企中任技术管理岗位。③研发技术实力雄厚：公司拥有高活原料药开发平台、多手性复杂药物技术平台等六大核心技术平台。④近年来持续维持高增：公司2013-2021年营业收入CAGR达40.6%，归母净利润CAGR达77.4%。随着前端业务不断向后端导流，公司长期成长可期。 工具化合物及分子砌块业务优势显著，生物试剂SKU扩增有望驱动业务持续高增。①前端业务以销售高附加值的工具化合物为主，2022H1公司分子砌块销售收入占前端业务比重约29.40%，工具化合物销售则达70.60%。②工具化合物毛利率带动整体毛利率维持高位：近三年工具化合物毛利率基本维持在70%左右，拉动公司整体毛利率保持在较高水平（55%左右）。③行业格局分散，市场空间广阔：国内分子砌块和工具化合物起步较晚，单个公司全球市占率不到1%，仍处于产品品类持续开拓阶段，我们预计2023年全球工具化合物及分子砌块市场空间约253亿美元，发展空间广阔。④前端业务口碑效应凸显：公司分子砌块和工具化合物凭借较强的研发能力与丰富的产品品类，口碑效应凸显，前端业务文献引用呈快速增长趋势，近3年产品被引用文献篇数CAGR约67.65%。 马鞍山小分子CDMO产能释放及并购药源有望提升服务能力，带动后端业务加速收获。①后端业务类型：公司原料药和中间体业务主要分为以特色原料药为主的仿制药业务与创新药CDMO业务。②创新药CDMO：项目储备丰富，截止2022H1，公司累计承接234个项目，临床前及临床I期的项目占比较高。③ADC：公司在ADC领域技术能力较强，开发了一系列前沿的高活性毒素及毒素-Linker库，成功助力国内第一款自主研发的荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市。截止2022H1，公司ADC合作客户超380家，同比增长61.9%，2022H1收入同比增长约69.5%，均呈现高速增长态势。④仿制药：公司自主开发了合成难度较高的艾日布林、曲贝替定等品种，并已通过技术授权实现收入并保留了药品上市后的销售分成权利，截至2022H1，公司已完成生产工艺开发的品种超100个，其中94个产品已具备产业化基础。 盈利预测及估值：结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.5、19.0、26.3亿元，增速分别为39.2%、40.9%、38.1%；归母净利润分别为2.60、3.92、5.54亿元，增速分别为36.1%、50.9%、41.2%。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、新药研发项目转让不确定性风险、毛利率下降的风险、汇率风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险、市场空间测算偏差风险 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： 1）深度解析公司各项基本面：从历史、管理层、业务、订单等角度剖析公司。 2）差异化分析工具化合物及分子砌块行业：通过分析化学试剂行业测算工具化合物及分子砌块行业空间及发展趋势。 3）深度剖析公司各项业务及发展趋势：对公司工具化合物及分子砌块及后端原料药中间体业务进展及趋势进行较为深度的分析。 4）拆分细致：报告对公司各块业务进行较为深入的细致拆分，以求更好预测公司未来发展。 投资逻辑 1）工具化合物及分子砌块业务优势显著，SKU扩增有望驱动业务持续高增。 2）小分子CDMO产能释放及并购药源提升服务能力，后端业务有望加速收获。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 假设一：公司各项费用率、营业税金及附加占营业收入百分比基本维持稳定； 假设二：工具化合物及分子砌块业务：该块业务需求持续旺盛，随着SKU品类持续扩张，我们预计2022-2024年工具化合物及分子砌块业务复合增长约40.6%； 假设三：原料药及中间体业务：公司多个仿创项目有望逐渐进入放量周期，随着安徽马鞍山产能落地，有望解决产能瓶颈，我们预计2022-2024年原料药及中间体业务复合增长约38.1%； 假设四：公司其余业务收入占比较少，并非公司主营业务且历年占公司收入比例不足1%，我们预计未来三年保持在5.00%左右增长。 假设五：源于2022年马鞍山2条ADC新产线有望在9月投入，新产能释放或将带来折旧摊销增加，当期原料药与中间体开发业务毛利率略有波动，随着产能逐步爬坡，我们预计2023年后端业务毛利率有望逐步恢复。 假设六：源于分子砌块与工具化合物品牌效应持续凸显，生物试剂处快速成长期，2022上半年公司整体毛利率升至56.27%（+2.11pp），我们预计2022年整体毛利率提升趋势有望持续。 估值方法：PE估值法 采用相对估值法进行估值，选取药石科技、阿拉丁、成都先导作为可比公司，2023年平均估值为32倍。 盈利预测结果： 结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.5亿元、19.0亿元、26.3亿元，增速分别为39.2%、40.9%、38.1%；归母净利润分别为2.60亿元、3.92亿元、5.54亿元，增速分别为36.1%、50.9%、41.2%。 前端业务持续发力，后端有望逐步迎来收获 工具化合物龙头企业，深耕产业、实力雄厚 深耕医药行业16年，小分子全产业链布局逐步完备。皓元医药成立于2006年，是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型企业。 公司发展历程主要分三个阶段：1）2006-2013年：初创期，打造前端小分子研发服务平台；2）2014-2017：快速成长期，2014年首轮融资后加速小分子研发平台构建；3）2018-至今：产业链延伸期，2018年安徽工厂开工，逐步延伸后端生产业务，打造小分子一体化外包服务平台。 图表1：公司发展历程 董事长管理经验丰富，研发、技术管理团队实力雄厚。核心业务管理团队均拥有有机化学及相关学科的博士学位，大多数都曾经在国际国内的知名药企中任技术和管理岗位，拥有丰厚的研发经验和优秀的管理能力，创始人郑保富、高强均毕业于香港大学化学系。 图表2：皓元医药核心管理层介绍 后端发力在即，前后端协同推动持续成长 两大业务平台协同发展，工具化合物及分子砌块收入占比较高。公司业务主要分为两块：1）前端：以MCE、乐研平台为基础的工具化合物及分子砌块业务；2）后端：专注工艺放大及生产的原料药及中间体业务，其中工具化合物及分子砌块业务占比较高，2021年收入5.45亿元（+57.6%），占比约56.2%。 图表3：公司收入结构（百万元） 图表4：2021年公司收入结构（百万元，%） 图表5：公司前后端业务相互协同 六大核心技术平台相辅相成，支撑前后端业务高速发展。公司具备优秀的专业技术研发实力，多年来一直坚持研发及工艺开发技术创新，通过在药物化学、分子模拟和有机合成方面的优势，自主研发系列产品，掌握如高活性原料药合成和提纯技术、不对称合成技术、酶催化反应技术、氟化技术等多种核心技术，构建了高活性原料药（HPAPI）开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素D衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台、药物固态化学等等。 图表6：公司六大技术平台概况 工具化合物及分子砌块：品牌优势显著，步入快速成长期 全球市场空间广阔，预计2023年约253亿美元 分子砌块---药物分子的基石，每个完整的药物由不同类型的分子砌块拼接而成。药物分子砌块（BuildingBlock）为用于设计和构建药物活性分子的小分子片段。可以理解为每一个药物分子是由一个个小型分子片段拼接成的。分子砌块一般分子量小于300，具有结构新颖、品种多样等特点。 图表7：分子砌块用于新药研发各个阶段 工具化合物主要以化学试剂为主，位于分子砌块下游，其构效关系明确，距临床候选化合物更近广泛应用于生命科学及医药研究领域，单位价值较高。工具化合物为具有一定生物或药理活性的小分子化合物。在新药研发的疾病模型中可作为化学探针激活或抑制特定靶标，改变其生物学功能，并通过运用蛋白质组学、基因组学以及代谢组学等技术研究，确定疾病可能涉及的靶标及靶标间关系，帮助研究者明确治病机理和化合物作用机制，助力药物研发。工具化合物相比分子砌块，已是一个苗头或者先导化合物，其分子量较大，差异化更强。 图表8：工具化合物、分子砌块及原料药中间体对比 根据沙利文及各家公司年报研发投入拆分分析，我们预计2023年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块市场潜在市场规模约为253亿美元，市场空间广阔。 核心假设： 假设一：预计2023年全球化学药市场规模约11567亿美元：据沙利文数据，预计2023年全球化学药销售额约11567亿美元，2021-2023年复合增长2.5%。 假设二：预计2023年全球药物研发费用率约21.4%：据沙利文数据，预计2023年全球医药市场销售额约15953亿美元，而同期研发投入约2168亿美元，因此假设2023年全球药物研发费用率约21.4%。 假设三：预计2023年试剂耗材占全部研发比重约20.2%：据2020年恒瑞医药、丽珠集团、泽璟制药、贝达药业及微芯生物研发投入分析，试剂耗材在药物研发费用占比平均约20.2%。因此假设2023年试剂耗材占研发投入比重同2020年基本趋于一致，约20.2%。 我们预计2023年全球试剂耗材市场规模约为：11567 X 21.4%X 20.2%=500.4亿美元 假设四：预计2023年化学试剂/工具化合物/分子砌块占试剂耗材的比重约51.0%：据《生物实验室耗材市场及关键制造技术分析》及沙利文统计的全球生物科研试剂市场规模及预测数据分析，2017年生物试剂占全球试剂耗材市场规模比重约49.5%，则2017年化学试剂/工具化合物/分子砌块占试剂耗材的比重约1-49.5%=50.5%。假设2023年化学试剂/工具化合物/分子砌块占比同2017年趋同，因此假设2023年化学试剂/工具化合物/分子砌块市场规模约500.4 X 50.5% =253亿美元。 综上所述，我们预计2023年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块市场潜在市场规模约为253亿美元。 图表9：工具化合物及分子砌块市场空间测算 品牌效应凸显，SKU不断扩增，有望持续高增 2021年工具化合物及分子砌块业务收入同比增长57.6%。公司工具化合物及分子砌块业务主要为Biotech客户，其应用于早期研发阶段，特点为使用品类多、用量小、单位价值高，因此工具化合物及分子砌块毛利率较高，2021年约为68.28%。此外，2022H1公司工具化合物及分子砌块收入3.84亿元（+59.86%），其中分子砌块业务收入1.13亿元（+78.29%），占前端收入比重约29.40%；工具化合物业务收入2.71亿元（+53.26%），占前端收入比重约70.60%。 图表10：2017-2021年工具化合物及分子砌块业务收入情况（百万元） 图表11：2017-2021年工具化合物及分子砌块业务毛利率 分子砌块和工具化合物品类丰富，品牌效应凸显，同高质量客户建立了长期合作关系。公司工具化合物及分子砌块种类较为新颖、齐全，已打造“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等品牌矩阵，在行业内具有较高知名度。截至2022年6月30日，公司已完成约16000种产品的自主研发、合成，累计储备超7.1万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约5.2万种，工具化合物约1.9万种，构建了130多种集成化化合物库，合成技术在行业内具有较强优势，可为客户提供优质产品及科研服务。凭借丰富的产品品类，公司终端客户结构多样，已