深耕工具化合物和分子砌块，积极开拓前后端新业务

皓元医药充分利用客户渠道赋能产品研发，扩充产品品类，并将前端业务延伸至其他生物试剂；后端的中间体和原料药充分证明了产业化能力，向下游拓展创新药CDMO逻辑顺畅，收购药源药物快速拓展制剂CDMO能力，安徽马鞍山产能落地后，后端业务有望加速发展。 分子砌块和工具化合物：外包和购买渗透率提升，行业前景广阔。 在药物研发阶段利用分子砌块工具化合物可以减少后续合成步骤，达到降本增效的目的。全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块等的生产、购买和外包，依据昭衍新药H股招股说明书和弗若斯特沙利文统计，我们剔除临床阶段研发费用，估算2020年全球药物分子砌块的市场规模为185亿美元，2020-2024年CAGR为4%。全球药物研发投入持续增加，随着分子砌块和工具化合物外包和购买渗透率的提升，国内优质企业凭借技术、成本和快速响应优势，有望获得更高市占率。 布局重组蛋白、创新药CDMO，打开前后端增长空间 皓元医药持续积累产品数量和关键技术，获得更多海内外客户认可，客户结构持续优化。 基于生物药客户渠道，公司拟将上游业务延伸至各种重组蛋白制品，打开前端业务的增长空间；基于中间体和原料药的优势，后端积极延伸创新药CDMO业务，拟收购药源药物快速拓展制剂GMP产能，CDMO项目数量不断增加，逐步进入良性轨道。以与荣昌生物合作的国内首个上市ADC药物为契机，公司在ADC毒素和linker等领域有望实现加速发展，成长可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年净利润分别为1.91/2.80/4.25亿元，增速分别为 48.34%/46.77%/52.03%，3年CAGR为49%，对应PE分别为61/42/27X。采用相对估值法测算得到公司2022年合理市值为150亿元，对应目标价为201.57元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 专利侵权风险、高素质专业技术人才流失风险、部分产品销售受客户项目进展影响的风险、汇兑损失风险。 投资聚焦 核心逻辑 1.全球药物分子砌块和工具化合物行业规模185亿美元，国内优质企业凭借技术、成本和快速响应优势，市占率有望提升。 2.公司具备技术和客户基础，产品种类不断丰富，延伸业务至其他生物制品，前端业务2021-2023年CAGR有望达40%。 3.公司重点布局ADC、PROTAC相关产品，新产能2022年Q3有望投产，创新药CDMO业务前景广阔，后端业务2021-2023年CAGR有望达51%。 核心假设 分子砌块和工具化合物业务处于快速成长阶段，预计2021-2023年收入CAGR为40%。公司重点布局ADC、PROTAC等创新药CDMO，有望尽快解决产能瓶颈，预计2021-2023年收入CAGR为51%。 后端业务毛利率相比前端低，且收入占比逐渐增加，预计公司整体毛利率整体略微下滑，2021-2023年分别为54.7%/54.4%/54.1%；但新产能投放后有望逐渐产生规模效应，后续存在上涨空间。 盈利预测与估值 预计公司2021-2023年净利润分别为1.91/2.80/4.25亿元， 增速分别为48.34%/46.77%/52.03%，3年CAGR为49%，对应PE分别为61/42/27X。 采用相对估值法（分部PE估值）估值，我们测算公司2022年合理市值为150亿元，截至2022年3月7日，公司市值为116亿元，距目标市值上涨空间29.0%，看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司概览：特色工具化合物龙头 上海皓元化学科技有限公司成立于2006年，由港大三位有机化学博士在两位天使投资人资助下成立。2015年建立和完善了高活性原料药(HPAPI)开发平台，并进行股份改制。2017年建立和完善药物固态化学研究技术平台。2020上海研发中心扩建升级，安徽马鞍山医药原料药及中间体建设项目奠基。2021年公司于科创板上市。 图表1：公司发展历程 公司股权结构清晰，下属子公司分工明确：实际控制人为三位创始人中的郑保富和高强，两人合计拥有皓元医药约32.93%的表决权。目前，公司共有8家控股子公司和3家参股公司。其中MCE为工具化合物销售平台，乐研和CS分别为国内和国外分子砌块销售平台。 图表2：公司股权结构（截至2021年三季报） 公司核心技术人员经验丰富，具备有机化学和药物化学研究背景，或具有多家药企生产/管理经验：公司创始人郑保富和高强均为港大化学系博士，自公司成立以来一直在公司任职。公司其他高管均具有丰富科研或生产管理经验。2021年12月陈永刚博士担任公司高级副总裁兼首席技术官（CTO)，全面负责公司CDMO业务的经营管理工作，鉴于陈博士在小分子药物合成工艺研发的丰富经验，我们认为陈博士的加盟有望加速推动公司小分子CDMO业务的发展。 图表3：公司核心技术人员科研或药企管理经验丰富 股权激励计划彰显长期增长信心：公司向激励对象授予不超过100万股限制性股票，约占草案公告时公司股本总额的1.35%，授予价格为每股110元。激励对象为管理人员、技术(业务)骨干及高潜人员，共计221人，约占公司2021年12月底员工总数1486人的14.87%。业绩考核目标为以2021年收入/净利润为基数，2022-2024年收入/净利润CAGR不低于31%。 图表4：公司2022年限制性股票激励计划业绩考核指标 公司业绩持续高速增长：公司发布2021年业绩快报，预计2021年实现营业收入9.67亿元，同比增长53%；归母净利润1.91亿元，同比增长48%；扣非后归母净利润1.78亿元，同比增长50%，收入和利润均实现了持续高增长。 图表5：公司收入高速增长 图表6：公司业绩持续增长 公司的主要业务包括1）分子砌块和工具化合物的研发，2）小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。随着后端订单的增加，原料药与中间体业务收入增加，2021年上半年两大业务收入差距缩小。 图表7：公司主要业务 图表8：公司主要业务收入占比 图表9：公司两大主营业务收入（百万元）及增速 公司整体毛利率保持稳步增长：随着原料药和中间体业务销售规模的提升，产生规模效应，且其中高附加值的原料药占比显著提高，毛利率稳步增长。由于管理费用率的优化，期间费用率2018年开始有所下降，使得净利率上升明显。 图表10：公司两大主营业务毛利率较为稳定 图表11：公司毛利率、净利率稳步增长 公司整体费用率逐年下降： a)销售费用率：公司在Google、Baidu搜索平台投放线上广告，以及通过参加展会、宣传等形式的线下推广。2020年受疫情影响，通过展会、宣传等形式的线下推广费用下降，同时，2020年公司执行新收入准则，将运输费调整至主营业务成本中核算，使得整体销售费用率下降。预计随着疫情消退，销售费用率将恢复往年正常水平。 b)管理费用率总体呈下降趋势：2018年上升主要因为公司当年确认了2,278.00万元的股份支付费用，剔除这部分费用后当年的管理费用率约为10.5%，呈现稳步下降趋势。公司推出2021年股权激励计划，预计2022-2025年共计摊销约6374万元。 c)财务费用率整体较为稳定：由于公司境外业务收入占主营业务收入的比例较高，汇率的波动会对公司经营业绩带来影响。2020年公司财务费用大幅上升，主要是因人民币升值，汇兑损失大幅上升。 图表12：公司三大费用率整体下降 公司重视研发投入和人才培养：皓元医药采用项目管理的研发制度，每个研发项目设置项目负责人，并配备研发小组负责产品研发。工具化合物属于科研试剂大类，公司通过加大研发以丰富产品线、提高产品质量，研发费用率一直保持10%以上。同时，公司硕博以上学历员工数量及占比持续提升，技术性人才为公司分子砌块和工具化合物的研发和生产供应生产力。 图表14：公司技术人员、硕博以上学历人员数量及各自占总员工比例 图表13：公司加大研发费用投入 2.行业分析：分子砌块和工具化合物行业高速增长 2.1.全球药物研发投入持续增长 根据弗若斯特沙利文统计，全球研发支出在2020年首次超过2048亿美元，2016年到2020年CAGR为6.9%，中国研发支出增速高于全球，在2020年达到247亿美元，2016年到2020年CAGR为20.0%。 随着新药研发难度的加大、成功率的降低，后续全球研发支出依然有望实现稳健的增长态势，根据弗若斯特沙利文统计，全球2020到2025年总研发支出CAGR为7.6%，中国2020到2025年总研发支出CAGR为15.0%，到2025年预计可达496亿美元。 图表15：全球医药研发开支（亿美元） 图表16：中国医药研发开支（亿美元） 2.2.分子砌块和工具化合物受益于新药研发增长 分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，具有种类丰富、结构新颖的特点，一般分子量小于300。结构稀有且理化参数良好的分子砌块可以减少后续合成步骤，是出色的结构修饰剂。 图表17：分子砌块举例 在新药研发起始的药物发现阶段，新药研发企业需要对成千乃至上万个化合物进行筛选和评估，从而找出一个在各个方面都符合成药要求的化合物，作为临床候选物。 多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起形成用于筛选和评估的化合物。 在药物研发阶段使用并组合不同的分子砌块，可快速获得大量的候选化合物用于筛选与评估，高效评估化合物结构与活性的关系，最终确定临床候选化合物。 例如，在抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）的Exelixis合成中，应用到了一种吖丁啶类分子砌块。首先将哌啶格氏试剂（1）添加到氮芥酮（2，一种吖丁啶类分子砌块）中，采用莫舍尔酯技术进行手性拆分后得到（S）-加合物（3），Pd/C催化下加氢去除了Cbz的保护，得到了暴露的氮杂环丁烷azetidine（4）。在二异丙基乙胺（DIPEA）存在下，azetidine（4）和酸性氯化物（5）之间偶联形成酯，在Boc基团脱保护后生成最终的抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）。 图表18：抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）合成中应用到吖丁啶类分子砌块 工具化合物合成路径处于分子砌块后端，是具有明确生物活性的分子，在新药研发的疾病模型中可作为化学探针激活或抑制特定靶标，改变其生物学功能，并通过运用蛋白质组学、基因组学以及代谢组学等技术研究，确定疾病可能涉及的靶标及靶标间关系，帮助研究者明确治病机理和化合物作用机制，助力药物研发。 图表19：分子砌块和工具化合物的区别 图表20：工具化合物应用方向 据哈佛医学院健康政策系Richard G. Frank估计，全球医药研发支出中有30%用于药物结构修饰物的生产、购买和外包，依据昭衍新药H股招股说明书和弗若斯特沙利文统计，全球医药研发开支按照药物发现、临床前、临床阶段分类，考虑到临床阶段研发开支最大且主要为临床试验花费，我们剔除临床阶段研发费用，将药物发现和临床研发开支加和后乘以30%，估算全球药物分子砌块的市场规模2020年为185亿美元，2024年将达218亿美元，CAGR为4%。 图表21：全球医药研发开支（亿美元） 图表22：全球分子砌块及工具化合物市场规模 2.3.国产企业在外购及外包中市占率有望提升 主动设计和开发潜在解决药物分子毒性和理化性质的药物分子砌块和工具化合物，将大大加快药物研发公司研发新药的进度，从而带动市场对新颖的高质量的药物分子砌块从研发到商业化生产的需求。 对于新药研发企业来说，出于缩短新药研发时间、专业化分工和降低经济成本等多方面原因，逐步由自己生产药物分子砌块/工具化合物，转向外购和外包研发，且外购/外包的占比有望增加。 图表23：新药研发企业选择外购或外包生产分子砌块的考量因素 分子砌块竞争格局：海外龙头公司成立时间早、业务覆盖面广、产品数量多，具有明显优势 在全球