精准经营，财务稳健，利润率保持行业领先

年结日：31/12 收入(百万元)变动(%) 2020A 185,790 13.5% 2021A 242,241 30.4% 2022E 260,169 7.4% 2023E 268,930 3.4% 2024E 292,221 8.7% 30 25 20 15 10 归母核心利润(百万元 )38,030 36,380 34,691 35,614 39,530 变动(%) 10.9% -4.3% -4.6% 2.7% 11.0% 每股盈利(元) 4.01 3.67 3.53 3.61 3.99 中国海外发展（688）更新报告 买入2022年9月27日 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 精准经营，财务稳健，利润率保持行业领先 行业 房地产 股价 21.45港元 目标价 33.60港元 （+56.5%） 股票代码 688 已发行股本 109.45亿股 市值 2347.7亿港元 52周高/低 26.19/14.94港元 净资产 33.72元/每股 主要股东 中国建筑（56.00%） 1H2022销售金额1385亿元，排名上升至第四位：1H2022公司实现合同销售额约1385亿元，同比下降33.2%，排名上升至第四位。合同销售面积约626万平，同比下降40.4%。合同销售均价22110元/平方米，同比增长12%。公司依然聚焦重点城市布局，一线城市合约销售金额占比提升10.1个ppt至36.8%，29个城市市占率位居当地前三。整体销售回款率同比上升1.3个ppt至88%，而境内销售回款率同比上升8.8个ppt至95.1%，维持高位水平。公司宣派中期股息每股40港仙。 土储规模大、结构优，坚持主流城市、主流地段布局：2022年上半年公司把握公开市场机会，维持投资强度，新增购地金额531亿元，占2022年上半年合约销售金额38.3%，对应货值1082亿元，其中一线及强二线购地金额和货值占比均达94%，进一步聚焦高能级城市。新增土储约358万方，占1H2022年合同销售面积约57.2%。公司在广州、上海、成都收购了优质资产，投入超过100亿元。截至1H2022，公司总土储约7439万方（其中中海宏洋土储为2734万方）。公司（不含中海宏洋）在一线及强二线土储占比为63%。集团旗下系列公司已售未结转金额为1586亿元（不含中海宏洋为845亿元），下半年总货量将超过5500亿，为2022年及后续的业绩提供充足保障。公司的土地储备按现有销售规模算，可供公司稳健发展3-4年。 利润率保持行业领先，融资成本为行业最低区间：期内公司整体毛利率为23.5%，分销及行政费用同比下降0.1个ppt至3.2%，归属股东的核心净利润率为16.7%（扣除税后投资物业公允价值及汇兑损益），处于行业领先地位。公司资产负债率约54.58%，净负债率约38.96%，平均融资成本约3.44%，进一步下降并处于行业最低区间。公司在手现金约1253亿元，现金短债比约2.41倍，资本储备充足，使公司可以物色优质项目，把握市场收并购机遇。 投资物业收入逆市高质量增长：期内公司投资物业板块（包括写字楼、购物中心、长租公寓等）收入增长7.3%至24.4亿元，主要得益于公司通过资产管理提升资产价值、强化多元资产组合的韧性。其中写字楼收入增加0.7%至17.5亿，购物中心收入增加23.3%至6.4亿元。期内公司新增7个项目，下半年计划入市项目10个，目前公司具有丰富的自持商业物业，在营及储备面积约1105万方，将在未来有力支持商业板块持续稳定增长。 目标价33.6港元，买入评级：公司土储高度聚焦高能级城市，并拥有精准的管理运营能力以及稳健的财务结构，有望在行业进入下半场的转换中获得更大市场份额。同时，在融资能力和融资成本上的优势，将使公司获得更多的优质及低成本土储，支持公司持续提升盈利，获得长远发展。我们预计公司2022年、2023年及2024年的归母核心净利润分别347亿元、356亿元及395亿元，给予2022年9倍市盈率，目标价33.6港元，买入评级。 盈利摘要股价表现 市盈率@21.45港元 5.4 5.8 6.1 5.9 5.4 50 DPS(港元) 1.2 1.0 1.0 1.0 1.1 息率(%) 5.5% 4.6% 4.4% 4.6% 5.1% 来源:公司资料,第一上海 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <百万人民币,每股除外>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 185,790 242,241 260,169 268,930 292,221 增长率(%) -物业销售 159,186 180,786 236,356 253,706 261,174 收入 13.5% 30.4% 7.4% 3.4% 8.7% -物业租赁 4,052 4,667 5,367 6,441 7,729 开发业务收入 13.6% 30.7% 7.3% 2.9% 8.3% -其他 952 1,218 1,096 1,315 1,578 毛利 1.3% 2.2% 4.0% 4.3% 11.0% 毛利 55,821 57,026 59,319 61,854 68,672 经营利润 4.6% -7.5% -1.8% 2.4% 10.9% 投资物业估值收益 9,191 5,540 4,986 5,235 5,497 净利润 11.6% -9.7% -3.9% 2.2% 10.4% 其他收入与损益 6,363 4,712 1,414 1,696 2,036 归属核心利润 10.9% -4.3% -4.6% 2.7% 11.0% 销售与管理费用 6,144 6,969 6,473 8,091 8,900 每股盈利 5.5% -8.4% -3.7% 2.2% 10.4% 经营利润 65,231 60,310 59,245 60,695 67,304 应占联营合营收益 4,856 3,686 2,607 2,591 2,534 盈利分析(%) 净财务成本 884 866 1,016 1,095 1,180 毛利率 30.0% 23.5% 22.8% 23.0% 23.5% 地产业务净利润率 15.2% 11.8% 11.7% 11.6% 11.9% 税前利润 69,204 63,130 60,836 62,191 68,658 税项 21,495 20,068 19,468 19,901 21,970 回报率(%) 少数股东权益 3,805 2,906 2,689 2,749 3,035 ROE 14.8% 12.2% 10.8% 10.2% 10.5% 归属利润 43,904 40,155 38,680 39,541 43,653 ROA 5.8% 5.0% 4.4% 4.1% 4.2% 核心利润 38,030 36,380 34,691 35,614 39,530 股息率 29.2% 29.7% 30.0% 30.0% 30.0% 派息 11,090 10,806 10,407 10,684 11,859 未分配利润 36,618 32,256 30,961 31,605 34,828 偿还能力(%)流动比率(倍) 2.09 2.21 2.24 2.20 2.17 每股盈利(港元) 4.01 3.67 3.53 3.61 3.99 净负债比率 32.6% 32.3% 28.7% 32.4% 35.9% 每股派息(港元) 0.73 0.76 0.00 0.00 0.00 资产负债率 60.1% 58.9% 59.0% 59.2% 59.3% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物110,469 130,956 153,408 150,634 146,981 税前利润69,204 63,130 60,836 62,191 68,658 库存物业457,932 450,620 495,682 550,207 610,730 折旧摊销371 408 428 450 472 其他67,852 67,380 74,118 81,530 89,683 营运资本变动-20,906 -6,773 -26,232 -33,812 -37,739 流动资产636,253 648,957 723,208 782,372 847,394 税项-20,896 -21,509 -20,068 -19,468 -19,901 固定资产5,011 5,524 6,077 6,685 7,353 经营现金流11,201 22,565 6,822 1,377 3,638 投资物业140,879 166,204 162,880 179,168 197,085 联营合营企业投资33,314 40,571 44,628 49,091 54,000 资本开支-313 -226 -981 -1,057 -1,141 其他8,200 8,650 9,498 10,430 11,455 合营联营公司投资-272 -29 -4,057 -4,463 -4,909 总资产823,657 869,907 946,291 1,027,745 1,117,287 其他-3,459 -14,210 13,270 -7,414 -10,678 投资现金流-4,044 -14,465 8,232 -12,934 -16,728 合同负债121,122 100,455 110,501 121,551 133,706 应付账款82,808 90,055 99,060 108,966 119,863 借贷变化16,177 27,555 17,695 19,348 21,163 短期借贷27,501 38,221 42,043 46,247 50,872 已付股息-9,966 -10,732 -10,407 -10,684 -11,859 流动负债303,962 293,901 323,291 355,620 391,182 其他1,824 -2,398 0 0 0 长期借贷109,308 124,091 136,500 150,150 165,165 融资现金流8,035 14,426 7,288 8,664 9,304 递延税务20,199 21,226 23,349 25,684 28,252 总负债495,308 512,800 558,224 608,072 662,786 现金变动15,192 22,525 22,342 -2,894 -3,786 股东权益314,147 343,560 371,833 400,689 432,483 期初现金及等价物92,895 107,664 129,861 152,204 149,309 少数股东权益14,203 13,546 16,235 18,984 22,019 期末现金及等价物107,664 129,861 152,204 149,309 145,523 负债与权益合计823,657 869,907 946,291 1,027,745 1,117,287 受限制现金2,805 1,095 1,204 1,325 1,457 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告