保持稳健经营，利润率有望逐步回升

海外 研证券研究报告 究海外社服行业 买入(首次） 目标价：570.00港元 现价：479.00港元 公 司预期升幅：19% 跟 踪市场数据 报日期2023.2.10 告收盘价（港元）479.00 总股本（亿股）4.19 总市值（亿港元）2008.45 净资产（亿美元）64.8 总资产（亿美元）118.26 每股净资产（美元）15.48 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《业绩亮眼，利润率显著回升》 20221107 《H1保持盈利，稳健拓店》 20220807 《维持开店指引，加大新零售业务探索》20220517 海外研究分析师：宋健 songjian@xyzq.com.cnSFC：BMV912SAC：S0190518010002 严宁馨yanningxin@xyzq.com.cnSAC：S0190521010001 请注意：严宁馨并非香港证券及 期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 09987.HK百胜中国港股通（深） 保持稳健经营，利润率有望逐步回升 2023年2月11日 投资要点 “买入”评级，目标价570.00港元：公司保持稳健经营，全年净增门店1159家，如期完成全年1000-1200家净增目标，公司2023年计划净增门店1100-1300家，与我们此前预期的10%开店速度符合。公司的成本管控取得阶段性成效，我们认为在疫情逐步缓和的情况下，公司的店效回暖，利润率也有望持续回升，我们预计2023E/2024E调整后净利率为7.5%/8.4%（2019年为8.3%）。公司已于10月纳入港股 通，2022年也在持续回购股份，Q4合计回购5200万美元。我们预计公司2023E/2024E/2025E营业收入为118.8/135.2/153.9亿美元，同比增长24.1%/13.8%/13.9%；调整后净利润为8.9/11.4/13.6亿美元，同比增长100.2%/27.2%/20.2%。我们给予“买入”评级，目标价570.00港元，对应2023E/2024E/2025E的PE为34/27/22倍。 全年业绩符合预期。22Q4受到疫情影响，11月下旬约三分之一门店停业或不可堂食，进入12月，由 于感染集中出现，约十分之一门店无法营业。因此Q4的同店表现相应受到影响。进入23年以来，同店呈现恢复的趋势，春节期间同店销售同比增长约5%，但尚未恢复至2019年水平。公司的数字化建设成果逐步体现，Q4及全年的会员销售占比均达到60%，同比保持稳定。外卖和数字订单占比持续提升，22A外卖占比为45%，同比增长10个百分点。业绩表现来看，整体符合预期。（1）Q4单季度营收为20.9亿美元，同比下降9%；经调整净利润为0.52亿美元，同比增长373%；调整后净利率为2.5%，同比提升2个百分点。原材料成本、员工成本、租金成本占比为30.2%、27.3%、27.3%，同比提升0.5、提升1.9、下降1.9个百分点。（2）全年总营收为95.7亿美元，同比下降3%；经调整净利润为4.5亿美元，同比下降15%；调整后净利率为4.7%，同比下降0.6个百分点。原材料成本、员工成本、租金及其他成本占比为31.1%、26.2%、28.6%，同比下降0.2、提升1.0、下降1.1个百分点，还原租金减免后的租金及其他成本占比亦有0.7个百分点下降。公司保持稳定派息，全年每股派息0.48美元，同比持平。 肯德基：利润率改善，Q4快速展店。（1）肯德基分部，Q4收入为15.9亿美元，同比下降3%，经营 利润为1.2亿美元，同比增长83%，经营利润率为7.4%，同比增长3.5个百分点。（2）全年收入为72.2亿美元，同比增长3%；原材料成本、员工成本、租金及其他成本占比为31.0%、25.2%、28.0%，同比下降0.6、增长1.1、下降1.4个百分点；经营利润为7.9亿美元，同比下降5%；经营利润率为10.9%，同比下降0.9个百分点。（3）店效方面，Q4系统销售额同比下降1%，同店同比下降3%；全年系统销售额同比下降4%，同店同比下降7%。（4）开店方面，Q4肯德基新开店453家，净开店419家，全年新开店1229家，净开店926家，Q4开店迅速，疫情期间全年开店依然稳步增长。 必胜客：积极推进降本增效。（1）必胜客分部，Q4收入为4.0亿美元，同比下降16%，经营利润为-0.2 亿美元。（2）全年收入为19.6亿美元，同比下降7%；原材料成本、员工成本、租金及其他成本占比为31.6%、29.5%、29.8%，同比增长1.1、增长0.9、下降0.5个百分点；经营利润为0.7亿美元，同比下降37%；经营利润率为3.6%，同比下降1.7个百分点。（3）Q4系统销售额同比下降6%，同店同比下降8%；全年系统销售额同比下降3%，同店同比下降6%。（4）开店方面，Q4必胜客新开店125家，净开店97家，全年新开店417家，净开店313家，符合预期。 风险提示：食品安全，疫情反复，原材料价格、租金显著波动，加盟机制管理风险，特许经营协议终止或受限制。 主要财务指标 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿美元) 9,569 11,879 13,516 15,391 同比增长(%) -2.9 24.1 13.8 13.9 调整后净利润(亿美元) 446 893 1,135 1,364 同比增长(%) -15.0 100.2 27.2 20.2 调整后经营利润率(%) 6.6 11.0 12.0 12.5 调整后净利润率(%) 4.7 7.5 8.4 8.9 净资产收益率（%） 6.6 13.1 14.9 15.9 调整后基本EPS(美元) 1.06 2.12 2.70 3.24 每股股息(美元) 0.48 0.53 0.58 0.64 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 附表 资产负债表单位:美元百万元利润表单位:美元百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,940 4,837 6,062 7,449 营业收入 9,569 11,879 13,516 15,391 现金及现金等价物 1,130 1,956 3,099 4,423 原材料成本 2,836 3,501 3,976 4,507 短期投资 2,022 2,022 2,022 2,022 人员成本 2,389 2,612 2,879 3,262 64 94 99 107 物业租金及其他经营开 2,604 3,277 3,739 4,270 支 417 458 536 591 餐厅经营利润 1,281 1,899 2,292 2,683 307 307 307 307 管理费用 594 655 722 818 7,886 8,399 8,911 9,424 加盟开支 34 43 48 53 应收账款净额存货净额 待摊费用及其他流动资产 固定资产净额 2,118 2,391 2,663 2,936 与加盟店及联营合营公 279 361 380 399 司往来交易的开支 经营租赁使用权资产 2,219 2,459 2,699 2,939 其他经营成本及开支 78 97 110 125 商誉 1,988 1,988 1,988 1,988 关店及减值开支 32 31 34 38 无形资产净额 159 159 159 159 利息收入 84 77 126 188 递延税项资产 113 113 113 113 税前利润 687 1,379 1,754 2,108 于联营合营公司的投资 266 266 266 266 所得税 207 414 526 632 其他资产 1,023 1,023 1,023 1,023 净利润 478 966 1,228 1,475 资产总计 11,826 13,236 14,973 16,873 非控股权益 36 73 92 111 流动负债 2,166 2,638 3,178 3,635 经调整净利润 446 893 1,135 1,364 应付账款及其他流动负债 2,098 2,570 3,110 3,567 每股股息（美元） 0.48 0.53 0.58 0.64 非流动资产 应付所得税 68 68 68 68 非流动负债 2,500 2,695 2,909 3,145 长期经营租赁负债 1,906 2,097 2,306 2,537 主要财务比率 长期融资租赁负债 42 46 51 56 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 递延所得税负债 390 390 390 390 成长性(%) 其他负债 162 162 162 162 营业收入增长率 -2.9 24.1 13.8 13.9 负债合计 4,666 5,333 6,087 6,780 餐厅经营利润增长率 4.4 48.2 20.7 17.1 可赎回非控股权益 12 12 12 12 调整后净利润增长率 -15.0 100.2 27.2 20.2 股东权益 6,482 7,153 8,043 9,139 股本 4 4 4 4 盈利能力(%) 库存股份 0 0 0 0 餐厅经营利润率 14.1 16.8 17.8 18.2 资本公积 4390 4390 4390 4390 调整净利率 4.7 7.5 8.4 8.9 未分配利润 2191 2862 3752 4848 ROE 6.6 13.1 14.9 15.9 累计其他综合收益 -103 -103 -103 -103 非控股权益 666 739 831 942 偿债能力 权益合计 7160 7903 8887 10093 流动比率 1.8 1.8 1.9 2.0 负债及权益合计 11,826 13,236 14,973 16,873 速动比率 1.6 1.7 1.7 1.9 现金流量表 单位:美元百万元 营运能力 会计年度 2022A 2023E 2024E2025E 资产周转率 0.76 0.95 0.96 0.97 净利润 478 966 12281475 存货周转率 6.68 8.00 8.00 8.00 营运资金变动前的经营 1206 1448 1729 1998 现金流量营运资金的变动 228 400 458 394 每股资料(元) 经营活动产生现金流量 1413 1848 2188 2393 调整后EPS 1.06 2.12 2.70 3.24 投资活动产生现金流量 -522 -800 -800 -800 每股净资产 15.40 16.99 19.11 21.71 融资活动产生现金流量 -844 -222 -245 -269 现金净变动 -6 826 1143 1324 估值比率(倍) 现金的期初余额 1136 1130 1956 3099 PE 57.4 28.7 22.6 18.8 现金的期末余额 1,130 1,956 3,099 4,423 PB 4.0 3.6 3.2 2.8 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期