土储充足财务稳健，费用管控行业领先

投资要点 盈利能力行业领先，费用控制优势明显。] 2022年实现营业收入1803亿元，同 比减少25.5%，实现归母净利润232亿元，同比减少42%。公司2022年毛利率和归母核心净利率分别为21.3%和13.5%，均处于龙头企业前列，销售和管理费用率之和为3.6%，处于行业领先水平。2022年，公司积极寻求并购机会，全年并购投入106.6亿元。 销售排名逆势提升，土储充足且优质。2022年公司实现销售额2947.6亿元，同比下降32.6%，权益销售额为行业第三位。公司聚焦重点城市，一线城市销售占比36.9%，北京、天津、深圳、厦门、杭州、香港、广州7个城市合约销售金额超百亿元，北上广深新增货值在集团新增货值中占比48.1%。价格体系稳定，集团销售均价24448元/平米，同比上升12.5%。公司保持较高的投资力度，2022年公司新增50幅土地，拿地金额为1209亿元。2022年，公司土地储备为4389万方，一线（含香港）和强二线城市土储占总土储达76%。 商业物业稳步拓展，构建生态型城市综合运营体系。2022年公司商业收入实现52.6亿元，同比增长6.9%，新增商业运营建筑面积88万平方米，自持商业物业总建筑面积759万平方米。其中写字楼业务收入为34.1亿元，出租率达到87.0%，成熟项目经营表现优异；购物中心业务收入为12亿元，出租率达到93.2%。 财务稳健，融资成本降低。1）“三条红线”全部“绿档”达标。公司2022年扣预资产负债率为53.69%，净负债率为42.91%，现金短债比为2.16。2）现金充裕。2022年，公司在手现金1103亿元，占总资产12%。3）信用评级维持较高评级。2022年年公司获得评级机构最高投资评级：惠誉A-╱稳定；穆迪Baa1╱稳定；标准普尔BBB+╱稳定；联合AAA╱稳定。4）融资成本连年下降。2022年，公司平均融资成本3.57%，处于行业最低区间。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润复合增速为6.9%，考虑到公司土储充足且财务稳健，商业物业稳步拓展，维持“买入”评级。 风险提示：竣工交付或低于预期、销售及回款或不及预期、政策调控风险等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司销售表现稳健，可结算资源充足，预计公司物业发展业务2023-2025年结算金额增速分别为8%/6%/5%； 假设2：公司新增商业运营建筑面积持续增长，随着储备项目逐渐入市，预计公司物业投资业务2023-2025年租金收入增速分别为10%/10%/8%； 假设3：公司其他业务2023-2025年营业收入增速分别为10%/8%/5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入