游戏出海打开广阔空间，视频号加速流量变现

腾讯控股（0700.HK） 公司研究/公司深度 游戏出海打开广阔空间，视频号加速流量变现 2022-09-27 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（HKD）283.20 总股本（百万股） 9,595.90 流通股本（百万股） 9,595.90 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 24,336.00 流通市值（亿元） 24,336.00 近12个月最高/最低（HKD）509.5/275.0 公司价格与沪深300走势比较 腾讯控股恒生指数 20% 0% -20% -40% -60% 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 1.行业点评：社零与网上零售增速修复，重点公司盈利修复可期2022- 09-20 2.公司点评：百度集团-SW（9888.HK）：疫情短期扰动，智能云驱动成长2022-09-08 3.公司点评：美团-W（3690.HK）22Q2点评：本地核心商业超预期，即时零售高速增长2022-09-07 4.深度点评：快手（1024.HK）：立足当下，拆解快手直播电商与广告业务的空间与未来2022-09-02 5.公司深度：微盟集团 （2013.HK）：垂类行业数字化转型领导者与私域流量掘金者2022-08- 30 6.公司深度：鸿合科技 （002955.SZ）：根植教育信息化，把握政策红利扬帆起航2022-08-23 7.分众传媒（002027.SZ）：广告主结构优化叠加点位调优，静待下半年疫后业绩修复2022-08-19 敬请参阅末页重要声明及评级说明 主要观点： 公司简介：APP矩阵覆盖全面，游戏、内容、社交多点开花 2021年，腾讯总营收5,601.18亿元，同比增长16.2%；22Q2营收达1,340.34亿元，同比降低3.1%。腾讯业务主要可分为增值服务、网络广告、金融科技及企业服务和其他业务，其中增值服务主要包括网络游戏和社交网络服务。从营收结构来看：得益于腾讯早期在PC互联网和移动互联网时代的积累，增值服务占据半壁江山，营收占比保持在50%以上；网络广告营收占比保持在15%-20%之间，受疫情影响稳中有降；金融科技及企业服务表现亮眼，营收占比由2018年的23.4%增至2021年的30.7%，与公司战略方向保持一致。 游戏业务：代理和自研业务双边发展，海外手游市场前景广阔 公司自2003年游戏业务开展之初即注重游戏自研生态建设和创新能力培育，二十年间通过收购、战略合作等多种方式与海内外游戏厂商联动，在网络游戏研发、代理、发行等多个流程环节积累经验，借助社交网络协同效应，成功打造多款爆火游戏。21年8月至22年4月 的版号停发对游戏业务的增量收入带来一定负面影响，不过22年4月 版号已重启，版号发放逐渐常态化，且腾讯子公司在9月已获得新版号，版号侧的压力将在短期内逐渐释放；中长期来看，公司可凭借手游产品成功经验进一步渗透海外新兴市场，业务增长空间广阔。 社交网络业务：巨大流量池为基，多产品“质、量、价”联动提升 公司在消费互联网时期不断探索业务边界，顺利构建数字内容闭环生态，基于微信、QQ两大国民级社交平台，以内容和技术为驱动引擎，透过跨屏幕、多平台、多形态的模式，为C端用户7×24小时场景提供多元化、高便捷的社交网络服务。QuestMobile数据显示，2022年6月微信MAU已达10.16亿人，人均单日使用时长达85.51分钟。在“质”上，看好公司IP生态建设和产品体验升级；在“量”上，看好微信商业变现巨大潜力；在“价”上，看好各增值服务产品高用户粘性和高付费意愿。 网络广告业务：短期承压，中长期需求逐渐释放 公司网络广告业务的发展史，是其背后腾讯产品生态不断壮大、转型、升级的写照。2018年公司整合旗下所有平台广告业务，成立广告营销服务线（AMS），推出统一品牌腾讯广告，开始为广告主客户提供一体化营销推广服务。短期来看，网络广告业务受疫情影响较大，22年上半年多地疫情反复，影响广告主投放意愿；但中长期来看，一方面随疫情稳定广告主投放需求会逐渐恢复，互联网广告市场仍有增长空间，另一方面以微信视频号为代表的新兴广告产品和广告模式潜力巨大，预计未来需求、供给双侧协同增长，业务弹性较大。 金融科技和云业务：政策利好，战略偏倚，有望成为新增长极 2018年，公司战略升级，宣布“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”，金融科技、云服务等业务成为战略重点，云与智慧产业事业群 证券研究报告 （CSIG）正式成立。后疫情时代，公司依靠多年技术积累，加之“产业数字化”、“数字产业化”政策利好，持续布局B端业务，营业收入显著上升，2021年占总营业收入比例已达31%。用户使用微信进行支付的消费习惯逐渐形成，微信财付通在移动支付市场上的市占率稳定在38%，金融科技业务拥有稳定的消费心智，为收入打下坚实的基本盘。 投资建议 2022上半年疫情反复叠加版号压力，公司游戏和广告业务收入同比出现下滑，再加上公司主动退出部分亏损的企业服务，金融科技与企业服务的收入也呈下滑趋势。展望下半年，9月版号中出现腾讯子公司释放了良好的信号，预计游戏业务边际有所改善；各地疫情趋稳叠加视频号开启商业化，广告主投放意愿将有所恢复、公司广告位供给也有所增加，将带动广告业务收入稳步增长；各地促消费政策的开 展，将拓宽用户微信支付场景、提升微信支付意愿，从而推动金融科技业务的收入增长；此外，由于公司退出部分亏损业务，长期看公司盈利能力将有所提高。因此，整体业务短期承压，中期回暖，长期仍具备强劲增长潜力。我们预计公司22-24年营收为5646.79/6403.77/7228.49亿元，同比增长0.81%/13.41%/12.88%，NON-GAAP归母净利润为1164.22/1404.06/1652.47亿元，同比增长-6.0%/20.6%/17.7%。按 SOTP估值法预计公司23年合理市值为33,487.3亿元，对应合理股价 349.0元（390.9港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 游戏出海不及预期；广告主投放需求恢复不及预期；视频号商业化不及预期；长视频与在线音乐竞争格局恶化风险；地缘政治风险 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 560,118 564,679 640,377 722,849 收入同比（%） 16.19% 0.81% 13.41% 12.88% 归母净利润(Non-GAAP) 123,788 116,422 140,406 165,247 归母净利润(Non-GAAP)同比(%) 0.9% -6.0% 20.6% 17.7% 毛利率（%） 43.91% 42.89% 43.71% 44.26% ROE（%）(Non-GAAP) 15.35% 14.81% 15.37% 15.54% P/E 19.66 20.90 17.33 14.73 P/B 3.02 3.10 2.66 2.29 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明2/95证券研究报告 正文目录 1腾讯控股基本情况9 1.1发展历程：扎根成长于消费互联网，顺应时代发展大力进军产业互联网9 1.2业务模式：增值服务、广告、金融科技多轮驱动营收增长11 1.3股权结构：管理层话语权高11 2网络游戏：依托社交优势及投资实力，积极出海12 2.1游戏行业分析12 2.1.1全球游戏行业现状：后疫情时代短期承压，吃鸡及休闲类维持高景气12 2.1.2全球游戏市场空间：中国厂商海外渗透率有望提速14 2.1.3全球及中国游戏厂商竞争格局15 2.1.4国内政策梳理：未成年保护法促进行业健康发展，版号常态化，出海受鼓励16 2.2腾讯游戏：社交优势、自研创新和战略投资三轮驱动17 2.2.1爆款大单品与腾讯社交板块协同效应显著23 2.2.2拓展舒适区，自研创新突破产品高度29 2.2.3战略投资布局海外，引入创新源泉和先进生产力31 3社交网络服务：建设更适应未来趋势的多元化“社交+内容”平台38 3.1超级社交平台：加速变现节点已至，微信潜力不容小觑39 3.1.1QQ：走年轻化、娱乐化的产品路线，吸引年轻群体40 3.1.2微信：视频号“养”而后强，直播打赏将成为社交网络增值服务收入的重要增长极40 3.2数字内容：“质”、“量”、“价”齐升，收入稳健增长42 3.2.1结构变革：“一盘棋”式结构，推动IP跨平台发展42 3.2.2重点产品表现：维持高品质的基础上，“量、价”齐升43 4网络广告：汇集资源、流量和技术的未来增长极49 4.1行业现状：宏观波动扰乱市场，监管常态化下静待拐点49 4.1.1需求侧：短期承压，长期空间广阔49 4.1.2监管侧：政策不断细化，合规将成常态51 4.1.3供给侧：竞争格局清晰，多样化业务造就多样化广告服务模式52 4.2腾讯广告发展梳理：基于公司战略顺势发展，积极寻找新的增长点54 4.2.1发展阶段：化零为整，服务客户54 4.2.2业务模式：整合资源和技术，链接用户和商业55 4.2.3业绩表现：短期承压，中长期社交广告进一步释放增长势能57 4.3社交及其他广告：社交流量助力广告业务增长，视频号将成增长新驱动力59 4.3.1微信平台广告：全生态联通推动广告业务发展，视频号潜力巨大60 4.3.2其他广告：背靠腾讯生态一齐发力67 4.4媒体广告：内容质量提高，运营降本增效68 4.4.1腾讯视频广告：流量是广告收入增长的基石68 4.4.2腾讯新闻广告：闪屏广告和信息流广告双边发力，仍有增长空间70 4.4.3腾讯音乐广告：广告业务表现亮眼，广阔的流量空间有望带来巨大增长潜力71 5金融科技及企业服务：收入稳健增长，占据更多用户心智74 5.1金融科技：支付业务为主要支撑，全面布局泛金融领域75 5.1.1支付业务：第一梯队位置牢固，支付生态有望进一步下沉75 5.1.2其他金融科技业务：充分调动社交平台流量，产品矩阵多元化77 5.2云服务：渗透空间广阔，腾讯云业务风正帆悬78 5.2.1IaaS：IT基础设施全球化布局，覆盖区域行业领先80 5.2.2PaaS：夯实核心技术，TDSQL数据库成为行业标杆81 5.2.3SaaS：疫情驱动自研产品走红，千帆计划共筑SaaS服务生态82 5.2.4全栈解决方案：串联IaaS/PaaS/SaaS，打造差异化优势83 6盈利预测与投资建议85 6.1财务指标及核心假设85 6.2估值及投资建议90 风险提示：93 财务报表与盈利预测94 图表目录 图表1腾讯控股公司发展历程9 图表22005年腾讯组织架构“BU变革”10 图表3腾讯组织架构2012年“事业群变革”和2018年“930变革”10 图表42018-2022年腾讯控股分部营收（百万元）11 图表52018-2022年腾讯控股营收结构11 图表6截至2022.6.30重要股东持股情况11 图表7截止2022年Q2全球手机手游收入（亿元）12 图表82022年Q2游戏子类别用户支出环比增长排名12 图表9截止2022年Q2全球游戏下载量（亿次）13 图表10截止2022年Q2全球游戏安卓端下载量（亿次）13 图表11截止2022年Q2全球游戏IOS端下载量（亿次）13 图表12截止2022年Q2中国移动游戏市场收入14 图表132022年全球游戏市场结构14 图表142025年全球游戏市场空间预估15 图表152021年中国上市游戏厂商市占率15 图表162022年8月手机游戏收入榜16 图表172021-2022国内游戏政策梳理16 图表182018-2022出海游戏政策梳理17 图表19腾讯集团营业收入（百万元）18 图表20腾讯游戏收入（百万元）18 图表21APEX英雄手游界面19 图表22APEX英雄手游界面19 图表23腾讯游戏产品PIPELINE（1）：PC端A