2020年Q1业绩点评：期待游戏持续增长机会+WPS广阔变现空间兑现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月27日 金山软件（3888.HK） 期待游戏持续增长机会+WPS广阔变现空间兑现 ——金山软件（3888.HK）2020年Q1业绩点评 海外公司简报 ◆2020Q1金山云不再并表，游戏业务利润率抬升驱动整体盈利改善 2020Q1金山云在美股上市后不再直接并表，公司收入来源来自游戏以及WPS两大业务。1Q20实现营收11.7亿元人民币，同比上升32%，环比下降21%，其中网络游戏、办公软件服务占比分别为67%/33%。整体毛利率为83%，同比增长3个百分点，主要由于更高毛利率的自研游戏收入贡献增加。综合毛利率抬升、研发及行政费用率明显下降以及销售费用率小幅增长影响后，公司扣除股份酬金成本前的营运溢利率同比上升12个百分点至36%，盈利改善明显。 ◆疫情驱动游戏业务用户回归，2H20新游戏上线驱动健康增长 1Q20游戏业务实现收入7.8亿元人民币，同比增长30%，由于用户活跃度及商业化能力提升的旗舰端游《剑网3》健康增长以及更加丰富的手游产品组合；环比下降15%，主要来自旗舰端游《剑网3》4Q19推出大型资料片对应高基数影响。疫情带来用户数回归以及在线时长提升、待疫情结束后在线时长将回落，公司将通过2H20陆续上线新游戏驱动游戏业务增长。 ◆WPS用户基数明显扩大，未来变现潜力值得期待 1Q20 WPS业务实现收入3.9亿元人民币，同比增长36%，主要来自伴随功能及服务升级而用户规模迅速扩大WPS Office订阅服务收益增长；环比下降31%，主要由于销售淡季WPS office授权业务及网络广告推广服务收益下降，部分为订阅服务收益的稳健可持续增长所抵消。受益于疫情期间远程办公需求，WPS文档用户量快速增长，后期可能回落，但是远程办公及云计算中长期发展趋势不可逆，未来变现空间较为广阔。 ◆估值与评级 考虑到金山云由并表改为列示为联营公司导致金山整体收入下降、但对归母净利润影响较小，同时游戏业务盈利改善超预期、WPS利润率稳中有升有望驱动整体盈利提升，我们上调20-21年non-GAAP净利润预测66%/3%至5.22/6.55亿元，新增22年预测为8.54亿。鉴于游戏业务有望恢复健康增长驱动整体盈利改善，WPS用户量快速增长、推进付费转化抬升未来变现空间以及金山云美股上市估值水平超预期，基于分部估值法，上调目标价至32港币，上调至“买入”评级。 ◆风险提示：手游行业竞争加剧；云业务发展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标（人民币） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 5,906 8,218 5,317 6,354 7,613 营收增长率（%） 14.0 39.1 (35.3) 19.5 19.8 净利润（百万） 389 (1,546) 383 490 656 Non-GAAP净利润（百万） 625 (42) 522 655 854 Non-GAAP EPS（元） 0.46 (0.03) 0.38 0.48 0.63 Non-GAAP EPS增长率（%） (57.5) (106.7) (1341.0) 25.5 30.4 调整后P/E 54 - 65 52 40 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年5月26日 注：按照1HKD=0.9206CNY换算 买入（上调） 当前股价/目标价：27/32港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 吴柳燕 (执业证书编号：S0930519070004) 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：13.73 总市值(亿元)：369.26 一年最低/最高(元)：13.16-30.5 近3月换手率：121.8% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.6 16.3 52.2 绝对 1.9 3.9 37.5 资料来源：Wind 相关研报 观察游戏反弹持续性，驱动业绩改善机会 ······································ 2020-03-27 游戏业务不升反降，致整体业绩承压 ······································ 2019-08-21 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%19/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/04金山软件恒生指数 2020-05-27 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 5,906 8,218 5,317 6,354 7,613 营业成本 (3,169) (4,741) (1,276) (1,525) (1,751) 毛利 2,737 3,477 4,041 4,829 5,862 其它收入 278 250 180 180 180 其他开支 (89) (78) 17 (52) (60) 营业开支 (3,227) (3,842) (2,903) (3,438) (4,080) 营业利润 (302.3) (193.6) 1,335 1,519 1,901 其他收益净额 (146) (1,229) (237) (205) (199) 财务成本净额 (1) (89) (15) 32 31 应占利润及亏损 424 (410) (634) (773) (966) 税前利润 (25) (1,921) 449 573 767 所得税开支 (140) (161) (45) (57) (77) 税后经营利润 (165) (2,083) 404 515 690 少数股东权益 554 536 (20) (26) (35) 净利润 389 (1,546) 383 490 656 Non-GAAP净利润 625 (42) 522 655 854 息税折旧前利润 1,500 (771) 2,705 3,230 3,941 息税前利润 986 (1,509) 1,335 1,551 1,939 每股收益（元） 0.30 (1.13) 0.28 0.36 0.48 每股股息（元） 0.00 0.09 0.00 0.00 0.00 调整后每股收益 0.99 1.08 0.46 (0.03) 0.38 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 lZjVqVqRrOmOsNpQpOvMpRsNoOsM7NaO7NmOrRtRnNjMqQtOkPpNqPaQnMsNxNoNoNNZtPpQ2020-05-27 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：资产负债表 （单位：百万人民币） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 20,050 24,402 21,267 22,035 23,003 流动资产 12,080 17,333 16,395 18,091 20,422 现金及短期投资 9,967 13,792 14,482 15,824 17,727 有价证劵及短期投资 10 100 100 100 100 应收账款 9,967 2,170 1,037 1,239 1,484 存货 12 16 4 5 6 其它流动资产 (7,876) 1,254 773 923 1,104 非流动资产 7,970 7,069 4,871 3,944 2,581 长期投资 4,505 2,708 2,391 2,004 1,521 固定资产净额 56 435 439 185 (322) 其他非流动资产 3,409 3,927 2,042 1,756 1,382 总负债 7,128 8,792 5,377 5,630 5,907 流动负债 4,106 4,934 3,222 3,595 3,992 应付账款 293 1,502 183 219 251 短期借贷 271 74 0 0 0 其它流动负债 3,542 3,358 3,039 3,376 3,741 长期负债 3,022 3,858 2,155 2,035 1,915 长期债务 2,973 3,657 1,944 1,814 1,684 其它 49 200 210 220 230 股东权益合计 12,922 15,609 15,890 16,406 17,096 股东权益 13,038 13,797 14,058 14,548 15,203 少数股东权益 (116) 1,812 1,832 1,858 1,893 负债及股东权益总额 20,050 24,402 21,267 22,035 23,003 净现金/(负债) 6,673 9,860 12,327 13,789 15,813 营运资本 9,686 684 858 1,026 1,239 长期可运用资本 15,944 19,467 18,045 18,441 19,011 股东及少数股东权益 12,922 15,609 15,890 16,406 17,096 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2020-05-27 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：现金流量表 （单位：百万人民币） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 770 825 2,664 3,202 3,845 净利润 389 (1,546) 383 490 656 折旧与摊销 514 738 1,370 1,679 2,002 营运资本变动 (8) 5 (174) (167) (214) 其它 (126) 1,629 1,084 1,201 1,401 投资活动现金流 (780) (2,220) (49) (1,762) (1,842) 资本性支出净额 (1,420) (1,376) (1,300) (1,350) (1,400) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (461) 497 317 387 483 其它资产变化 1,102 (1,341) 934 (799) (925) 自由现金流 (4,763) (3,921) 5,953 (142) 63 融资活动现金流 1,510 4,170 (1,926) (98) (99) 股本变动 1,323 349 (0) 0 0 净债务变化 762 487 (1,787) (130) (130) 派发红利 (314) (15) (122) 0 0 其它长期负债变化 (262) 3,347 (15) 32 31 净现金流 1,500 2,775 690 1,342 1,904 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 国投瑞银 2020-05-27 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月