城投策论（三）：关于城投排雷的三条实操建议

关于城投排雷的三条实操建议 固定收益 深度报告 ——城投策论（三）20220927 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-09-27 2022年城投择券三大困境：低收益、低供给、高风险 2022年以来，受到疫情反复冲击、地产景气度下行以及海外地缘冲突等影响，宏观经济运行面临较大挑战，企业效益不及预期，避险情绪趋势投资者对债券产品的配置需求大幅提升，其中城投债作为优质信用债品种，吸引各类型投资者的入场，高倍数认购时有发生，信用利差亦在不断被压缩。但与此同时，城投发审环境仍未有明显放宽，叠加信用负面事件频发，均给城投投资者择券带来困扰。具体体现在三大方面：1）低收益：在投资者纷纷入场的影响下，信用债市场出现结构性“资产荒”，城投债利差被大幅压缩，利差分位点均为近5年极低水平；2）低供给：城投债供给并未因欠配行情而有大幅提升，1-8月净融资同比减少逾三成，高等级主体净融资明显优于低等级主体；3）高风险：年内城投银行贷款逾期时有发生，违约风险日趋走高，同时地产弱景气度也制约地方财力，城投偿债能力面临挑战。 新环境下如何甄别城投债务风险？ 利息压力：压垮城投的第一块多米诺骨牌。无法通过借新还旧的有息债务利息对于城投而言与刚兑债务无异，财政实力较弱的区域将存在较大付息压力；而作为违约成本相对较高的债券来说，其兑付的优先级要显著高于贷款与非标，如果主体无法凭借再融资能力对债券进行本金的滚续，则较大的债券到期压力会进一步抬升城投主体的债务违约风险，且由于信息公开，债券逾期对区域及主体影响更加恶劣，因而刚兑必要性同样较高。通过观测各区域刚性债务率，可以较好观察各地刚兑压力。 融资成本：决定开闸放水的救助空间。在融资成本趋于市场化的大背景下，对于当前融资成本相对较低的区域来说，面对即将到来的刚兑压力，在维持当前融资成本无法获得足额资金的条件下，其可以通过适当提高其融资成本限制，以获得更高成本的资金用于存量债务的续接，在短时间内仍可以保证不发生债务风险。然而，对于当前融资成本已经相对较高的部分区域或主体而言，其想通过寻求更高成本资金以度过刚兑高峰期的可能性相对更低。因此，主体当前融资成本的高低，决定了其在面临刚兑压力时能够通过开闸放 水获取的救助空间。 预期发酵：决定风险落地的砸盘幅度。预期发酵窗口的长短亦是影响城投债投资体验的重要因素。具体而言，如果持仓机构对发行人后续存在悲观预期且风险容忍度相对较低，包括部分公募基金在内等部分非银机构投资者，其会选择将所持有的债券转让卖出，通过将风险转让的形式退场，而另一部分风险容忍度更高的投资者则会选择入场。但由于信用债较低的流动性，债券交易往往无法迅速达成，在此情况下，如果市场对于某主体悲观的预期长期发酵，则悲观机构有充足机会以平价或小幅折价的代价退出，但如果主体信用风险在短期内迅速发酵，留给市场极少的反应时间，则部分机构可能无法实现迅速退场，被迫选择大幅折价出售以快速退场。 哪些区域值得关注？ 为对区域风险进行全面观测，我们以刚性债务率、利息率以及2021年高估值成交占比作为制约因素的观测值，以此来观测各区域城投债券的违约风险与估值风险，在样本区域的选取方面，我们以付息压力为基准进行区域筛选，主要观测付息压力大于100亿元的部分地市。具体来看，镇江市刚性债务率在观测地市中最高，柳州市次之，二者刚性债务率均接近300%，其他超过200%的区域还包括淮安、湖州与泰州；利息率观测方面，镇江市亦排名靠前，超过7%的地市还包括泰州、盐城与昆明；而高估值成交方面，遵义市2021年高估值成交占比过半，达到52%，其次贵阳市，占比为33%。 风险提示 城投债技术性违约风险，数据提取处理有误。 正文目录 12022年城投择券困境5 1.1困境一：低收益5 1.2困境二：低供给6 1.3困境三：高风险7 2新环境下如何甄别城投债务风险？8 2.1利息压力：压垮城投的第一块多米诺骨牌9 2.1.1城投利息偿付压力逐年走高9 2.1.2哪些区域债务刚兑压力较大？10 2.2融资成本：决定开闸放水的救助空间12 2.3预期发酵：决定风险落地的砸盘幅度13 3哪些区域值得关注？15 4风险提示16 图表目录 图表1城投债信用利差走势（单位：PB）5 图表2城投债认购倍数：分主体评级（单位：倍）6 图表3城投债净融资规模：分月份（单位：亿元）6 图表4城投债净融资规模：分主体评级（单位：亿元）7 图表5城投贷款逾期披露明细7 图表6国有土地使用权出让收入累计规模（单位：亿元）8 图表7城投利息支出与有息债务净增额（单位：亿元）10 图表8城投利息支出与利息覆盖倍数：分区域（单位：亿元）11 图表9城投利息覆盖倍数与到期比重：分区域（单位：倍，%）11 图表10城投刚性债务率：分区域（单位：亿元，%）12 图表11城投有息债务及综合融资成本观测：分区域（单位：亿元，%）13 图表12永煤集团名下债券违约前后各月成交净价：中位数（单位：元）14 图表13兰州城投名下债券2021年以来各月成交净价：中位数（单位：元）15 图表14城投违约及估值风险观测：分区域（单位：%）16 12022年城投择券困境 2022年以来，受到疫情反复冲击、地产景气度下行以及海外地缘冲突等影响，宏观经济运行面临较大挑战，企业效益不及预期，避险情绪驱使投资者对债券产品的配置需求大幅提升，其中城投债作为优质信用债品种，吸引各类型投资者的入场，高倍数认购时有发生，信用利差亦在不断被压缩。但与此同时，城投发审环境仍未有明显放宽，叠加信用负面事件频发，均给城投投资者择券带来困扰。 1.1困境一：低收益 在投资者纷纷入场的影响下，信用债市场出现结构性“资产荒”行情，城投债利差被大幅压缩。具体来看，截至9月21日，以中债AA+级城投债到期收益率测算的1年期与3年期信用利差分别录得28.5BP与40.6BP，较年初分别收窄约25.8BP与9.6BP，5年分位点分别为0.8%与3.5%，整体而言，在避险情绪与欠配行情的驱使作用下，当下城投利差处于历史极低水平。 图表1城投债信用利差走势（单位：PB） 城投信用利差（AA+，1Y）城投信用利差（AA+，3Y） 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：利差测算以同期限国开债收益率为基准。 除二级市场外，城投债欠配行情在一级市场方面亦有所体现。具体来看，截至2022 年8月31日，年内累计21只协会债认购倍数超过10倍，其中5只不低于50倍，最高超过百倍，从区域分别来看，高认购倍数发行记录大多集中于江苏省；从认购倍数月度表现来看，受疫情影响以及发行规模缩量影响，5月城投债认购倍数大幅走高，当月平均认购倍数达到2.73倍，其中AA级债券认购倍数高达6.55倍，显著高于其他品种，7-8月认购倍数同样相对较高。 图表2城投债认购倍数：分主体评级（单位：倍） 7.00 AAAAA+AA 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2困境二：低供给 但即便如此，城投债供给却并未因欠配行情而有大幅提升。今年1-8月，HA口径城投债累计发行规模约3.8万亿元，同比减少7%，到期规模约为2.7万亿元，同比增长约 10%，净融资规模1.1万亿元，同比大幅减少约32%，其中4月与8月净融资规模降幅均在四成以上，7月净融资规模则较去年同期大幅下行约70%。因此，整体而言，年内城投债发审环境仍旧偏紧。 图表3城投债净融资规模：分月份（单位：亿元） 2020年2021年2022年 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (1,000) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，华安证券研究所 不同信用等级主体净融资分化明显。分信用等级来看，高等级主体净融资规模同比增长，今年1-8月，AAA主体累计净融资4070亿元，较去年同期增加416亿元，同比增长月11%，而AA+与AA主体净融资规模则分别减少2344亿元与3071亿元，分别同比下 降31%与59%。 图表4城投债净融资规模：分主体评级（单位：亿元） 8,000 7,000 AAAAA+AA 7,619 6,849 6,000 5,000 4,000 5,249 5,700 3,654 5,248 4,070 5,275 3,000 2,000 2,177 1,000 0 2020年1-8月 2021年1-8月 2022年1-8月 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3困境三：高风险 2022年城投违约风险持续发酵。今年5月初，中部某省份园区平台关于贷款展期的文章引发市场热议，城投债务风险正式传递到贷款阶段；5月末，据贵州省金融监管局官网，遵义道桥集团债务重组事项已在陆续推进中，对部分非标、贷款采取展期的方式延缓偿债压力。事实上，城投贷款逾期并未个例，根据评级报告不完全统计，多家城投及其子公司当前存在贷款展期、逾期或欠息现象，从区域分布来看，贵州省城投贷款逾期现象出现次数相对较多。 正如我们在《执果索因，谈城投研究的逆证法》一文中所提及，基于融资方理性假设下，在综合考虑各融资渠道违约成本后，我们对于各类负面事件对应风险阶段作如下划分： ①举借高成本非标；②非标违约；③贷款违约；④债券违约。因此我们认为，当下城投债违约风险正在从非标违约过度到贷款违约阶段，在债券违约事件真正到来之前，城投已无更大的缓冲空间。 图表5城投贷款逾期披露明细 城投 省份 评级报告日期 逾期披露明细 A 贵州 2022-06-28 公司本部存在一笔逾期，逾期本息合计487.77万元；关注类贷款余额1.93亿元，其中，17,987.50万元系上述招商银行贷款逾期，剩余为农发行贷款展期所致。 B贵州2022-06-28 公司本部存在4笔已结清关注类信贷记录；11笔未结清关注类信贷记录；未结清信贷中，有1319.17万元本 金及45万元利息逾期；对外担保存在不良类担保余额9730.53万元。 C贵州2022-06-29 公司未结清信贷记录中存在2,068.42万元的逾期本息、3笔未结清不良类贷款记录、15笔未结清关注类贷款记录；相关还款责任存在关注类余额2.02亿元，已结清信贷记录中存在2笔关注类贷款记录。 D贵州2022-06-29 公司本部存在未结清不良类账户7个，次级类借款合计余额3.45亿元，关注类借款账户15个，关注类借款 余额合计18.63亿元，逾期利息为1,609.67万元。 E湖南2022-06-29 公司本部存在以下关注及不良类信贷记录：1）存在9笔未结清关注类贷款，余额总计246624.64万元。2） 存在5笔已结清不良类贷款，合计金额56030.00万元；存在6笔已结清关注类贷款，合计金额141710.00 万元。3）存在不良类担保余额15000.00万元和关注类担保余额175891.76万元。 F贵州2022-06-28 公司本部及子公司债务逾期金额（含本息逾期、欠息）合计为2.05亿元，不良类借款合计为3.52亿元，关 注类借款合计为19.04亿元。 G贵州2022-06-24 子公司A存在2.59亿元的未结清关注类信贷记录，为跟踪期内新增，根据公司反馈，系由于与银行协商展期，银行系统将借款调为关注类所致；子公司B存在1.60亿元未结清关注类信贷记录和229.32万元的逾期利息，均为跟踪期内新增。 资料来源：Wind，信用评级