适用于当前城投排雷的十个建议：城投债务风险的全新排序

证券研究报告 城投债务风险的全新排序 ——适用于当前城投排雷的十个建议 首席分析师：颜子琦(S0010522030002)研究助理：杨佩霖(S0010122040030)2023年1月31日 华安证券研究所 2 城投风险在演进，而市场排雷思路有待更新 与时俱进，适应当前城投风险排序的10个思路 进攻还是防守，如何看待当前的城投债市场？ 1.1非标爆雷，已经不再是所谓“网红区域”城投的专利 回顾2019年以来的城投负面信息，城投风险的形式已发生演变，涉及的区域也明显变迁。 2019-2022年，城投非标负面事件（单位：起）2019-2023年，城投定融产品发行数量（单位：只） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2非标爆雷之外，定融、商票成为城投负面跟踪的主流工具 定融产品： 据不完全统计，2020年以来新发行城投定融1201只，其中涉及发债城投的有878只，涉及发债城投数量275家，其中157家发债城投是定融发行人，118家是定融担保或其他增信人。 商票逾期： 2021年11月以来，根据票交所披露的数据，共有65家发债城投出现票据逾期，另有60家发债城投子公司存在票据逾期现象。 三类负面的相对关系： 非标爆雷集中在贵州（58%） ，格局基本稳定，而定融、商票名单增量大、范围广、信息量更大。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 2021年11月-2022年12月，商票逾期城投数量（单位：起） 2019-2022年，非标爆雷、定融发行、商票逾期数量（单位：起） 1.3城投风险在演进，而市场公认的排雷思路并未及时迭代 资料来源：华安证券研究所整理 6 城投风险在演进，而市场排雷思路有待更新 与时俱进，适应当前城投风险排序的10个思路 进攻还是防守，如何看待当前的城投债市场？ 根据【城投逆证法数据库】，2019年以来420家发债城投主体存在各级负面事件，共涉及28个省份，118个城市。 2019年以来，出现负面事件的发债城投数量 资料来源：Wind，华安证券研究所 2019年以来，出现发债城投负面事件的城市 资料来源：Wind，华安证券研究所 贷款违约是与债券违约距离最近的风险事件，下表列举了其中27家贷款违约主体的主要信息。 城投到期的季节规律：刷新年报前的3月、4月，下半年的8月、9月是高负债城投债务闯关的关键月份。 2020-2023年，城投债到期压力分布（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所，注释：到期压力包含回售 绝对规模在某些情况下不可比，存量债券的年内到期比例是有效的补充指标。 2023年，各区域城投债年内到期比例（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所，注释：计算时间截至12月，与前页表格存在差异 2023年，到期压力前30名城投平台（单位：亿元） 针对已经出现负面或被市场公认为高风险的区域，能否参与、何时参与要关注持仓结构的变化，一个长期偏离成交、 充分交换筹码的弱区域后续的估值风险更低。 如我们在报告《为什么银川不是下一个兰州20220828》所述，2021年初的兰州和2022年8月的银川同样面临投资者的担忧，但两地城投在该时点前的持仓结构明显不同。 2021年9月-2022年8月，银川区域城投债成交价格（单位：元）2022年8月28日报告内容 资料来源：华安证券研究所整理 发债城投通常是当 地国企中的佼佼者 ，而不发债城投往往是解开区域债务全貌的钥匙，以潍坊市为例，根据不完全统计： 28家城投有存量债券； 22家非发债国企有存量非标或商票流通。 近期的信用负面主体与非发债国企存在交集。 山东省潍坊市部分发债、非发债国企名单（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 化债工作已经是明牌，各地怎么说值得关注： 不完全统计，二十大以来地方政府化债表态合计112条，共涉及23个省份，其中江苏、湖南与河南相对较多，分别为 15条、14条与13条。从行政级别来看，省级政府表态29 条，地市级政府表态54条，区县级政府表态29条。 省级政府表态： 15地省级政府近期在防范化解债务风险有明确表态。 二十大以来，各地化债表态汇总(单位:条) 二十大以来，省级政府的化债表态（部分） 市县区级表态：45地市、29区县针对化债表态，内容包括： ①债务预警:深化“一企一策”政策，督促指导企业周密制定风险化解预案，提前做好兑付资金接续安排(银川、延安等地); ②平台转型:坚持推进融资平台公司市场化转型，积极推动资产整合注入平台，构建融资平台转型升级的资产基础(绵阳、渭南等地); ③优化重组:对承担政府融资和公益性项目建设运营职能的融资平台公司，通过优化重组方式整合归并同类业务，推进市属平台资产、债务、功能重组(绵阳、湘潭等地)。 ④资产盘活:盘活国企资产，充分发挥国企资产效益，防范化解债务风险，提高再投资能力和竞争力，推动市属国有企业高质量发展(安顺等地)。 ⑤财政支持:在财力紧张的情况下，由财政安排重点债务单位化债资金，避免企业兑付风险，维护政府、企业信誉(包头等地)。 ⑥规范融资:调整融资产品结构，与银行及相关机构对接压降非标产品比重;调整融资期限结构，避免短债长投，尽量拉长举债期 ，以银行项目贷、企业债等中长期置换1年以内的短期融资;加强融资成本管理等(盐城建湖县)。 二十大以来，市县区政府的化债表态（部分） 2021年二季度以来，城投债资金用途监管趋严，截至2022年底可知，公司债、协会债用于补流、项目 的债券占比仍然较少。 2020-2022年，各类资金用途城投债占比（单位：%）2020-2022年，三大城投债各类资金用途债券占比（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 红橙黄绿的潜在结构：部分区域多数主体仅能借新还旧本品种，尚未摆脱发债资金用途的强约束。 2020-2022年，各类资金用途城投债数量（单位：只） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2020-2022年，各类资金用途城投主体数量（单位：家） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2022年，各地城投资金用途占比及与同比变动（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 全面复盘2016-2021年可能触发财政重整的区域，除了3个公开案例之外，还有37个城市值得关注。 2016-2021年，各省专项债利息支出率（单位：%）2016-2021年，部分城市专项债利息支出率（单位：%） 测算2022年可能触发财政重整的区域，约半数省份、六分之一地市的粗算结果超过10%（存在口径误差）。 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.8地方国库结存资金：库款是地方化债能力的最后一道防线 地方国库结存资金：截至2022年4月，地方财政库款4.56万亿；截至2022年8月，六个省份披露了财政存款余额，上海 5591亿元，江苏4076亿元，山东2008亿元，北京1902亿元，内蒙古1255亿元，青海633亿元。 安徽省财政厅四举措防范市县库款风险 资料来源：华安证券研究所整理 一般财政中的非税收入、政府性基金中的非土地收入是极端压力下的压舱石。 2019-2021年，各省非税收入占比及增速（单位：%）2019-2021年，非土地收入占比及增速（单位：%） 非税收入、非土地收入的具体来源是什么？ 2019-2021年，贵州省非税收入、非土地收入明细（单位：%） 在城投债市场中，如何把握其他投资者的偏好变化？——AAA城投的机构下沉尺度 在城投债市场中，如何把握其他投资者的偏好变化？——AA+城投的机构下沉尺度 在城投债市场中，如何把握其他投资者的偏好变化？——AA城投的机构下沉尺度 25 城投风险在演进，而市场排雷思路有待更新 与时俱进，适应当前城投风险排序的10个思路 进攻还是防守，如何看待当前的城投债市场？ 3.1从框架着手，如何应对当前城投市场的新挑战？ 资料来源：华安证券研究所整理 3.2从模型着手，如何把握当前城投市场的新机遇？ 持有期收益视角下的城投抄底性价比（单位：%、BP） 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示 测算偏差、政策预期差。 分析师及研究助理介绍 颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。杨佩霖，华安固收研究助理，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 行业评级体系 增持：未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上； 中性：未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持：未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上; 公司评级体系 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。