2022年第四季度策略报告：电动化的下半场，重视行业成长久期

中信期货研究|权益策略策略报告 2022-09-26 电动化的下半场，重视行业成长久期2022年第四季度策略报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 摘要： 未来三年中国新能源车销量复合增速达到33%，是中国制造业的主要增长引擎之一。2019年到2022年是汽车电动化率提升的上半场，这一阶段电动车销量的二阶导为正，2023年到2025年是汽车电动化的下半场，在这一阶段锂电行业增速将落到新的中枢。我们预计2025年中国新能源车电动化率将达到60%左右，彼时行业将从成长期步入成熟期。在这一背景下，投资者应重视锂电赛道标的PEG投资策略背后隐含的久期问题。 我们对未来三年全球锂电池和材料需求抱乐观态度，动力储能锂电池需求合计达到954、1326、1707GWh，三年CAGR35%，这将继续拉动正极、负极、隔膜、电解液需求，但增幅会明显低于往年。 随着锂电材料企业前期布局产能的逐步达产，锂电材料间供给紧张程度开始分化，这将对各材料未来的盈利能力产生直接影响。综合行业竞争格局和产能释放节奏，我们预测明年材料景气度将呈现“隔膜>前驱体>负极>电解液>正极”的排序。隔膜因其稳定的行业格局和与下游增速匹配的产能释放节奏，环节成长久期可以看的更长；而正极和电解液随着明年产能的密集投放，叠加高锂价带来的成本压力，环节的成长久期或将被压缩。 2023年是锰铁锂电池上车、钠电池用于储能和麒麟电池放量的元年，电池材料和结构创新所开发的新赛道具有更长的成长久期，是电动化下半场的明星。 风险因素：新能源车销量不及预期；欧美经济下滑幅度超预期。 权益策略团队 报告要点 本报告回顾了2022年新能源车市及锂电行业的表现，展望了未来三年 全球新能源车市和动力储能锂电池的需求，并比较了四大锂电材料明年的景气度。 我们认为2023年至2025年是汽车电动化的下半场，行业增速将落到新中枢，在该背景下，应重视锂电行业各环节的成长久期差异。 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、下游：电动车市表现回顾与展望4 （一）2022年1-8月新能源车市表现回顾4 （二）2022-2025年新能源车市展望6 二、中游：未来三年锂电池需求测算8 （一）2022年1-8月锂电池行业回顾8 （二）2022-2025年锂电池行业展望10 三、上游：四大材料盈利与产销分析11 （一）材料景气度展望：隔膜>前驱体>负极>电解液>正极11 （二）正极材料12 （三）负极材料13 （四）隔膜材料14 （五）电解液材料15 四、创新：材料与电池结构技术进展17 （一）更加稳定的钠离子电池17 （二）打开降本空间的锰铁锂电池17 （三）解决里程焦虑的麒麟电池18 五、电动化的下半场，重视各环节的成长久期19 免责声明20 图表目录 图1：1-8月新能源车销385万辆，同比增长116%4 图2：1-8月累计渗透率22.9%，较21年提升9.5pct4 图3：1-8月新能源乘用车销368万辆，同比增长118%5 图4：1-8月累计渗透率25.1%，较21年提升9.7pct5 图5：1-8月新能源商用车销17万辆，同比增长79%5 图6：1-8月累计渗透率7.7%，较21年提升3.8pct5 图7：2022年新能源乘用车批发销量有望达到670万辆6 图8：2022年新能源商用车销量有望达到32万辆6 图9：2022年新能源乘用车电动化率预计在27%左右6 图10：2022年新能源商用车电动化率预计在9%左右6 图11：2022-2025年全球新能源车销量展望7 图12：22Q4动力电池单季装机有望突破100GWh8 图13：22Q4动力电池单季产量超过170GWh8 图14：2022年8月磷酸铁锂装机份额扩大至62%8 图15：2020-2022年主要厂商动力电池装机份额9 图16：2017-2022年中国配套动力电池企业数量9 图17：2022-2025年全球动力储能锂电池需求预测10 图18：2022-2025年全球储能锂电池需求预测10 图19：四大锂电材料单位盈利趋势11 图20：各材料样本企业排产与季度环比增速11 图21：三元正极价格走势12 图22：成本端：碳酸锂价格走势12 图25：22Q2正极厂商单季毛利率回落13 图26：2022年1-8月正极材料产92万吨，同比增长98%13 图27：针状焦负极价格走势13 图28：成本端：煤炭和原油价格走势13 图29：石墨化负极价格走势13 图30：22Q2负极厂商单季毛利率回落14 图31：2022年1-8月负极材料产61万吨，同比增长54%14 图32：隔膜价格走势14 图33：22Q2隔膜厂商单季毛利率回升15 图34：2022年1-8月隔膜材料产72万吨，同比增长70%15 图35：电解液价格走势15 图36：成本端：六氟磷酸锂价格走势15 图37：22Q2电解液厂商单季毛利率回落16 图38：2022年1-8月电解液产45万吨，同比增长73%16 图39：钠离子电池与锂离子电池性能对比17 图40：磷酸锰铁锂电池和三元、磷酸铁锂电池对比18 图41：麒麟电池的结构与优势18 一、下游：电动车市表现回顾与展望 （一）2022年1-8月新能源车市表现回顾 2022年1-8月尽管面临新冠疫情等多重宏观考验，中国新能源车市仍保持火爆的需求。2022年1-8月，中国新能源车累计批发销量（含乘用车、商用车、出口）达到385万辆，较去年同期翻番，是增长最快的制造业细分领域之一。 2022年8月中国新能源车电动化率再创历史新高。2022年1-8月，中国新 能源车累计渗透率达到22.9%，较21年全年提升9.5个百分点，其中8月单月渗透率高达28.0%，创历史新高。 万 图1：1-8月新能源车销385万辆，同比增长116%图2：1-8月累计渗透率22.9%，较21年提升9.5pct 辆 数据来源：中汽协，中信期货研究所数据来源：中汽协，中信期货研究所 2022年1-8月新能源乘用车继续保持高速增长，是行业增长的主要拉动力。 2022年1-8月，中国新能源乘用车累计批发销量（含59.3万辆出口）达到368万辆，同比增长118%，增速快于行业。 2022年8月中国新能源乘用车电动化率再创历史新高。2022年4月，燃油车因线下渠道受疫情影响受损销量不佳，乘用车电动化率出现一个技术性高点29.0%；5-6月随着疫情影响逐渐消退，燃油车销量回升，电动化率有所回落，这也引发了市场的担忧；然而随着7-8月新能源新车型的上市，新能源乘用车再次实现渗透率突破，8月单月电动化率进入“3”字头，创历史新高。 图3：1-8月新能源乘用车销368万辆，同比增长118%图4：1-8月累计渗透率25.1%，较21年提升9.7pct 万辆 数据来源：中汽协，中信期货研究所数据来源：中汽协，中信期货研究所 2022年新能源商用车销量受疫情冲击影响较大，但仍实现较高增长。2022年4-5月，新能源商用车销售因疫情出现逆季节性下滑，6月解封后有所恢复；1-8月，中国新能源商用车累计销量达到17万辆，同比增长79%。 2022年1-8月商用车电动化稳步推进。2022年1-8月商用车电动化率趋势 性上行，均好于往年同期水平，累计渗透率达7.7%，较2021年提升3.8个百分点；8月单月渗透率达11.3%，为历史次高。 图5：1-8月新能源商用车销17万辆，同比增长79%图6：1-8月累计渗透率7.7%，较21年提升3.8pct 万辆 数据来源：中汽协，中信期货研究所数据来源：中汽协，中信期货研究所 （二）2022-2025年新能源车市展望 2022年中国新能源车批发销量（含出口）有望达到700万辆，较去年翻番。从结构上拆分，我们预计乘用车零售内销在550万辆附近，同比增长84%，出口预计为100万辆，同比增长69%，渠道累库保守预计20万辆；商用车出口加内销预计达到32万辆，同比增长74%。 图7：2022年新能源乘用车批发销量有望达到670万辆图8：2022年新能源商用车销量有望达到32万辆 万辆 2018 2019 2020 2021 2022 万辆2018 2019 2020 2021 2022 1月 3.4 8.5 4.2 17.2 41.9 1月0.46 1.09 0.46 0.74 1.23 2月 3.2 4.9 1.1 10.6 32.1 2月0.22 0.36 0.14 0.36 1.26 3月 6.1 11.8 4.7 21.2 46.1 3月0.64 0.74 0.60 1.38 2.35 4月 7.2 9.0 6.3 19.3 28.0 4月1.00 0.72 0.88 1.35 1.89 5月 8.4 9.6 7.4 20.4 42.7 5月1.90 0.88 0.76 1.32 2.03 6月 7.3 13.7 9.2 24.1 56.9 6月1.10 1.48 1.16 1.43 2.77 7月 7.4 6.7 8.9 25.6 56.8 7月1.00 1.31 0.92 1.47 2.53 8月 9.0 8.0 10.0 30.7 63.7 8月1.10 0.55 0.91 1.44 2.92 9月 10.7 7.3 12.5 34.1 68.8 9月1.46 0.72 1.26 1.63 3.10 10月 12.0 6.6 14.8 36.6 72.2 10月1.77 0.89 1.22 1.77 3.35 11月 14.0 7.6 18.6 42.7 76.6 11月2.97 1.89 1.37 2.27 3.85 12月 16.6 12.5 22.6 49.8 84.2 12月5.88 3.80 2.25 3.29 4.81 年度销量 105 106 120 332 670 年度销量19.49 14.43 11.92 18.45 32.07 累计同比 84% 1% 13% 176% 102% 累计同比-1% -26% -17% 55% 74% 数据来源：Wind，中信期货研究所预测数据来源：Wind，中信期货研究所预测 2022年中国新能源车渗透率将达到25%左右。其中乘用车电动化率全年预计在27%附近，较去年提升11.5个百分点，因年底燃油车购置税减免政策到期，临近年底单月电动化率或将有所回落，但仍会维持在历史高位；商用车电动化率全年预计落在9%附近，较去年提升5.3个百分点，并呈现前低后高的季节性。 图9：2022年新能源乘用车电动化率预计在27%左右图10：2022年新能源商用车电动化率预计在9%左右 预测值 预测值 数据来源：Wind，中信期货研究所预测数据来源：Wind，中信期货研究所预测 我们预计2022-25年全球新能源车销量达到946/1214/1557/1878万辆左右，4年复合增速达到33%。1）海外市场：我们对23年销量增长保持谨慎，系欧美央行以衰退换通胀回落，耐用消费品开支受损，24、25年海外市场将为行业贡献更大增量。2）国内市场：目前已进入电动化的下半场，23年起增速将落到一个健康的新中枢，25年电动化率达到60%左右后，行业从成长期进入成熟期。 图11：2022-2025年全球新能源车销量展望 单位：万辆 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海外新能源车销量 99 171 303 344 396 571 778 同比增速 14% 73% 77% 14% 15% 44% 36% 其中：欧洲 54 127 216 205 226 316 427 美国 32 32 65 104 130 195 27