烯烃和煤化工专场：煤价坚挺对抗供应弹性，煤化工能否延续反弹？

中信期货研究|化工品月度策略会纪要 2022-09-25 烯烃和煤化工专场：煤价坚挺对抗供应弹性，煤化工能否延续反弹？ 报告要点 8月中旬以来，烯烃及煤化工表现是要好于油化工，除PVC库存太大，维持底部震荡走势，我们背后的逻辑在于需求旺季预期叠加现实压力不大，而去修复了偏低的估值，叠加了9月煤炭走势强于原油的支撑。而未来去看，虽然9-10月内需旺季周期已到，但相对估值已陆续修复，供应弹性也在恢复，且美联储加息预期仍存，烯烃和煤化工能否延续强势？应注意哪些风险？本次策略会重点探讨，敬请关注！！ 摘要：动力煤：不具备大幅下跌空间，关注海外冬季需求兑现 PVC：供需仍偏承压，上下空间有限 塑料、PP：10月小幅累库，关注宏观和原油对预期的扰动尿素：短期市场信心欠佳，中长期偏乐观 甲醇：短期供增需减甲醇偏弱，中长期关注宏观和煤炭扰动 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 化工组研究团队 研究员：胡佳鹏 021-60812977 hujiapeng@citicsf.com从业资格号：F3039655投资咨询号：Z0013196 黄谦 021-60812989 huangqian@citicsf.com从业资格号：F3063512投资咨询号：Z0014611 杨家明 021-80401704 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931 投资咨询号：Z0015448 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、导言3 二、动力煤观点分享（嘉宾：中信期货研究所能源和碳中和组研究员张默涵）3 三、PVC观点分享（嘉宾：上海鸿网供应链PVC研究员邓晓雅）5 四、塑料、PP观点分享（嘉宾：中信期货研究所化工组负责人胡佳鹏）7 五、尿素观点分享（嘉宾：浙江前程石化研究员陈乔）10 六、甲醇观点分享（嘉宾：广东嘉誉化工研究员何广钊）12 免责声明14 一、导言 上一周是油化工，这一周是烯烃和煤化工专场。本次会议的主题是煤价坚挺，对抗供应弹性，煤化工能否持续反弹。 8月中旬以来，烯烃及煤化工表现好于油化工，除PVC库存太大，维持底部震荡走势，背后的逻辑在于需求旺季预期叠加现实压力不大，而去修复了偏低的估值，叠加了9月煤炭走势强于原油的支撑。未来去看，虽然9-10月内需旺季周期已到，但相对估值已陆续修复，供应弹性也在恢复，且美联储加息预期仍存，烯烃和煤化工能否延续强势？应注意哪些风险？本次策略会重点探讨。 二、动力煤观点分享（嘉宾：中信期货研究所能源和碳中和组研究员张默涵） 今天给大家来带来关于化工用煤走势的解读与煤炭供需的分析。主要是讲两方面的问题。第一是化工煤价格强势的原因。第二是今年煤炭的供需分析与展望。 按用途划分，根据煤化程度划分烟煤、褐煤和无烟煤。按用途划分，可以简单划分成动力用煤、炼焦用煤和化工煤。 一般可以拿无烟煤来指代化工用煤。无烟煤主要产地在山西、贵州、河南和云南四个省份。山西晋城的无烟煤质量最好。今年化工用煤的价格涨得非常迅猛。 原因是市场在变化。首先是发改委对于长协的要求，加上进口煤减量，导致现在市场煤占比相对较低。因此今年非电和市场用煤被显著压缩。而今年化工行业需求相对比较强劲，甲醇开工率上半年保持在高的状态。化工行业由于能够把高成本向下游传导，所以对价格的接收能力比较高。 此外化工煤企的扩容都相对比较有限，存煤水平一般偏低。化工企业也大多建在离煤炭主产地比较近的区域。所以这些煤化工企业获取煤炭所需路途和时间都低于下游电场，一般都是随采随买的状态。 判断化工煤价格除了要关注煤化工下游本身需求，还要关注供需基本盘，因为60%到70%煤炭都是用于电厂，这一部分量影响着整个动力煤的供需形势，也决定着化工煤价格强弱。所以接下来看一下整体煤炭的供需分析和展望。 煤炭现阶段基本面和政策面博弈的特点比较明显。基本面非常强势，2月份以来的煤价一直在上涨。坑口煤价也是7月下旬以来一直上涨，反映出坑口供需紧张的情景，动态调控风险也在加大。上周以来，多地发改部门对坑口煤企业进行专项调查，要求他们把煤炭价格保持在合理区间。 国家在产能放松政策方面在不断加码，未来会不会出现大的政策框架方面的 变动，我个人认为有可能。当前框架煤炭的增产面临比较多的阻碍，所以很有可能会对核增或者一些手续简化，发生比较大的变动。 从产量上看，1到8月份原煤产量呈现了同比11%以上的高幅增长。但从行业内从业人士的实际观感来看，实际产能增量没有这么多，很有可能是部分表外转表内的现象。单独来看7、8月份的产量，没有出现旺季应该有的高产量状态，反而是有下滑。8月产量下滑一方面是受北方持续性降雨影响，另一方面是陕蒙等地的疫情多点爆发影响了煤炭的生产和物流。 还有一点就是山西等区域出现了越来越多的安全事故。这也表现出在长期高强度保供状态下，现在的生产状态很难长时间维持，事故发生概率越来越大。山西2500万吨大矿出了一般事故导致停产一个月，产量其还是非常受影响。 我们预计全年产量在40亿吨以上，同比增加10%。对于进口，上半年由于倒挂的影响，减量非常明显，1到8月同比下降14.9%。下半年我们预计也还会受海外价格高涨导致的价格倒挂因素影响，全年进口有可能会下降15%左右。 从国内各个环节的库存来看，坑口库存呈现常态化低位与环保改造后的库容能力下降有关。环渤海港口库存在经历了连续两个月下降后，最近在台风影响下出现了一些累库。但在下游即将面临十一前的采购与大秦线检修前，下游还是有备煤需求，库存很难维持增长，可能还是会有一波去库。 长江口库存是比较靠近终端的库存，我们看到它是处于相对历史低位。也反映出下游的需求还是相对比较强劲。电厂库存方面，内陆沿海还有整体25省的 库存总量上还是比较可观。但是还是有很多电厂需要在20大之前提升库存可控天数。所以我们会看到市场刚性采购需求出现。进口碑招标方面，最近几天进口招标价格也出现大幅上涨。另外就是不可忽视的流通库存结构性问题还是非常显著，诸如保供导致的非电的市场煤下降。 整体看下来，库存不如总量乐观。从用电量上来看，1到8月的用电量累计增长4.4%。但7、8月的高用电量，更多是由居民和第三产业贡献的增量。第二产业用电量仅实现了4%的增量。把制造业还有四大高耗能行业进行拆分，其实8月受天气影响居民用电比较高，出现了工业让电于民的现象。 制造业都是出现了减量，其他像制造业中的高技术及装备制造业，消费品还有其他制造业的用电的同比减量也并不是那么突出。第二产业中除了制造业以外的其他行业用电同比下降5%。减量显示受疫情影响的需求还没有完全恢复，虽然是在回升过程中。 从发电量的角度来看，8月火电发电量创了单月新高，跟水电的下降有很大关系。8月水电同比下降11%，导致火电必须起到兜底保障作用。1到8月火电还是呈现了0.2%的小幅下降。从现在的来水情况来看，9-12月的水电都会面临比较大的下降趋势，导致火电会表现得比去年的季节性要稍好。 进入9月后，火电虽然出现了季节性下滑，但总体的发电量还是比较高， 也是跟水电有一定关系。三峡出库流量一直维持在低位，没有一点回升。9月上旬的火电同比增了14%，8月的火电同比增14.9%。从9月上旬的数据来看，我们认为整个9月火电的高增基数基本上已经形成。 再看日耗数据，沿海日耗基本上跟去年同期走势非常接近，但内陆日耗同比偏高。这表现出内陆的经济的韧性相对沿海更强，还有就是水电下降的影响，可能内陆体现得更为直接。沿海和内陆的日耗分别同比高11%和15%。所以整体9月火电的高需求基本上确定。 再来看非电需求。我们就跟踪了高炉、水泥、甲醇开工率，分别代表冶金行业，建材行业，化工行业。最近非电行业开工非常明显，动力煤日常跟踪情况来看，也有很多化工和水泥用户在采购。但现在甲醇下游面临亏损，对于高煤价会不会抵触还需要观察。但考虑到四季度甲醇还有一些新装置投产，有可能导致化工煤需求会维持高位。 动力煤平衡表显示下半年大多数月份动力煤社会库存都是去库。7、8月的曲库已经找到验证。9、10月份可能会面临小幅累库局面。但由于四季度需求还是相对比较旺盛，11、12月可能会再次面临大幅去库。 现在已进入9月下旬，还有一周大秦线检修。十一长假前，电厂也有采购需求。北方取暖用煤，化工企业备煤都持续进行，相对来说需求还是非常强劲。 10月市场我们认为也不大可能会有大幅下跌空间。大幅下跌首先要看到供应端的明显的改善，可能还是要遵循政策变动指引。所以当前基本面偏强与政策面监管压力之间的矛盾比较大。尤其是二十大之前，政策不确定性比较强，有可能会对产能核增，火电机组装机都会发生比较大的政策性变化。 海外煤价相对比较确定。欧洲和南非的煤价已经在320美金左右两三周，当前煤价不具备大幅下跌空间。未来随着四季度需求的增加，还会有进一步上行可能。所以海外就关注冬季的需求兑现情况。 三、PVC观点分享（嘉宾：上海鸿网供应链PVC研究员邓晓雅） 复盘PVC这一段行情，从6月中旬8800一路下跌到7月中旬6000，跌了将近2000多点。这几个下跌的原因有几个。 首先是外部因素美国加息预期，6月造成了美股暴跌以及原油跟随下跌。 当时的海外是偏弱状态。国内方面，上海6月1号解封，经历了比较乐观的预期。但之后发现需求可能比想象中更差，虽然预期在上行，但实际需求并没有好转，而且迎来了房地产暴雷高峰。整个国内宏观当时并不是非常乐观。所以当时 的外部因素其实是偏弱格局。 内部因素方面，PVC自身在进入疫情后，库存就开始进入长时间漫长震荡，不去库，并且上游还在累库。疫情期间可以理解为预期之内，也没有特别地去交易库存情况。但上海解封后，库存数据显示PVC库存不震荡，开始累库。当时的供需格局可能发生改变，从供需平衡变成了供大于求。供需面在这个时候也是向下。 当时估值情况由于乐观预期，被拉到了8800左右，也给出了单品种非常高的利润。这个时候在外部条件向下的情况下，PVC是供过于求的高库存结构，又出现了相对较高的利润。形成了宏观，供需还有估值三方面的共振下行。 随后在看到外部加息恐慌情况并没有造成实际需求的过分减少。纠错加上价格偏低带来的投机需求爆发，PVC才止跌。7月中旬6000左右附近，下游有一波补库。PVC社会库存甚至有去库行情。估值面也在7月中旬跌到接近氯碱综合利润水平。之后PVC进入漫长震荡期。 这一波下跌形成了一些矛盾。 首先是库存，PVC高库存结构到现在为止没有发生实质性转变。供应端7、8月有比较明显的开工下行。当时的四川在限电，新疆在疫情，两种因素叠加导致PVC开工率下降。但外部事件导致的开工率下行，并不是主观去库。现在的企业并没有减产预期。首先是利润，现在的情况不是很好，但也没有到需要主动去库的地步。第二就是季节性检修在冬季很少，因为冬季装置低负荷运行比较危险。所以企业还是愿意维持正常的高生产。如果只按照装置的正常运行来评判开工供应情况，供应是回升格局。10月相对9月有产量上的明显提升，12月也有明显提升，提升幅度大概在7%左右。 再看一下需求端。PVC的最大需求是地产，可以分成内需和外需。内需就是地产这部分。最近地产确实不好，新开工面积同比-45%。类比13年Q4阶段的新开工大幅下降导致PVC从13年开始一路阴跌，最后实现了产能出清。地产在不乐观的周期里，对PVC的内需很难给出非常乐观的预测。 唯一可能比较有亮点的是竣工数据。可以理解为现在的保交楼是在发力。但近端数据上暂时没有感受到需求有太明显的好转。 近端数据上PVC下游的开工总体上没有特别明显改善。但软制品需求稍好于硬制品，因为软制品的需求更多在消费端，硬制品需求更多在地产端，消费韧性远好于地产。所以也可以看到开工大部分是靠软制品维持。但总体没有看到下方需求的好转，订单天数也并没有非常明显好转。 外需方