债市点评：浮息债配置价值分析

固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市点评 2016年01月29日 浮息债配置价值分析 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 联系人： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 联系人： 李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 主要结论：考虑到2016年CPI同比年度水平1.1%左右，为保持实际利率为正，2016年降息空间大概率在2次以内。同时，剩余的一年半内，在经济增速平稳下滑的背景下，预计降息次数超过3次可能性不大，因此目前3年期浮息债配置价值大于固息债。 1、一年定存基准浮息债未来现金流 假设3年期一年定存为基准的浮息债利差1.9%，半年付息一次，它的未来现金流如图1。该浮息债第一次结息日为2016年7月21日，它的付息基准为起息日所执行的一年期定期存款利率。也即是说，目前已知2016年7月21日票息为3.4%（1.5%+1.9%）。以后每半年的1月21日和7月21日为结息日和利率调整日，调整后的利率用于下一次付息日。 图 1：浮息债未来现金流 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 2、从配置角度分析浮息债价值 如果从持有到期的配置角度，我们考虑是否持续浮息债，目前主要的比价对象是市场上的同期限固息债（票面利率2.8%，3年期，面值和价格100元）。假如未来三年内最终一年定存利率的实际走势给定，折现的浮息债现金流大于100元，则持有浮息债更有配置价值。 而总结下来，一年定存基准浮息债的现金流现值与两个因素有关： （1）降息的次数； （2）降息的早晚； 如果三年内降息次数越多，降息出现的时点越早，那么该浮息债现值越低。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 3、各情景下的实际测算结果 首先，我们假设降息次数给定，从降息点出现的早晚测算浮息债价值： 情景一：三年内降息1次和2次（即25BP和50BP），不管该降息出现的时间点如何，该浮息债现值均高于100元。 情景二：如果三年内降息三次（即最后一次付息基准为0.75%），只要这三次降息不全部出现在第一个半年之间（2016年1月21日-2016年7月21日），那么浮息债配置价值仍高于固息债。 情景三：三年内降息四次时（最后一次付息基准为0.5%），从各种组合浮息债现值来看，浮息债价值高于100元可能性仍大于8成。 这种情景共有70种组合，其中12种现值小于100元。具体来说，仅四次降息全部发生第一年间、四次中的三次降息发生在第一年，或多数降息发生在第一个半年时，浮息债价值不如固息债。也即是说，在给定了3年内4次降息前提后，如果这四次降息发生的时点偏早，比如集中在第一年，则浮息债配置价值较低。 情景四：三年内降息五次时（最后一次付息基准为0.25%），则浮息债价值高于固息债可能性略小于50%（该情景可能组合126种，其中57种浮息债现值小于100元）。 情景五：三年内降息六次时（最后一次付息基准为0%），则浮息债价值高于固息债概率下降为3成。 然后，我们给定第一年降息次数，测算浮息债价值： 情景一：第一年不降息，3年内降息的次数从0以6次不等，浮息债现值小于100概率不到5%（共有组合84种，其中仅4种组合浮息债现值小于100元）。具体包括第三个半年内降息6次；第三个半年内降息5次，第四个半年降息1次；第三个半年降息5次，第五个半年降息1次；第三个半年降息4次，第四个半年降息2次。也即是说，如果第一年不降息，仅剩下的一年半内降息6次，且降息时间发生较早时，才有可能出现浮息债价值小于100元的情形。 情景二：第一年降息1次，浮息债小于100元概率上升至16%。 情景三：第一年降息2次，浮息债小于100元概率上升至44%。 情景四：第一年降息3次，浮息债小于100元概率上升至84%。 情景五：第一年降息大于等于4次，浮息债小于100元概率上升至100%。 因此总结来说： （1）如果一年内降息三次，大概率浮息债不如固息债。 （2）一年内降息四次及以上，则一定比不了固息债。 （3）如果一年内降息两次，且剩下一年半内降息4次，则大概率浮息不如固息。 （4）如果一年内降息两次，且剩下一年半内降息3次，有40%的概率浮息债不如固息债。 （5）如果一年内降息两次，且剩下一年半内降息2次以内，浮息债不如固息债概率接近为0。 4、未来3年内降息路径思考及一年定存浮息债价值判断 2012年以来，我国进入降息周期。2012年共降息2次，一年定期利率下降50BP；尔后2013年、2014年和2015年分别降息0BP、25BP和125BP，目前一年定存基准利率1.5%。 考虑到2016年CPI同比年度水平1.1%左右，为保持实际利率为正，2016年降息空间大概率在2次以内。同时，剩余的一年半内，在经济增速平稳下滑的背景下，预计降息次数超过3次可能性不大，因此目前3年期浮息债配置价值大于固息债。 另外，从浮息债点差收益率走势来看，目前水平处于2015年以来高位。2015年以来，固息债收益率持续向下，而浮息债由于降息预期的增强，点差收益率则持续走高直至2015年11月。后央行连续数月不降息，点差收益率小幅回落。考虑到出于稳定汇率目的，短期内央行降准和降息政策将有所延迟，所以从交易角度来看目前浮息债估值风险也不大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 2：一年定存浮息债点差收益率走势 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 5、考虑流动性溢价后的配置价值 进一步，考虑到浮息债的流动性明显不如固收债，所以它的利差可能不仅要反映了降息预期，还存在一定的流动性溢价。我们假设流动性溢价为20BP，重新测算浮息债现值大于100元的概率，主要结论如下： （1）如果一年内降息三次及以上，则一定比不了固息债。 （2）如果一年内降息两次，90%以上概率浮息不如固息。 （3）如果一年内降息一次，且剩下一年半内降息5次，有40%的概率浮息债不如固息债。 （4）如果一年内降息一次，且剩下一年半内降息4次，有10%的概率浮息债不如固息债。 （5）如果一年内降息一次，且剩下一年半内降息3次及以下，浮息债配置价值将好于固息债。 整体来看，如果给定20BP溢价则浮息债配置价值下降。 0.001.002.003.004.005.006.007.00-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5单位：%一年定存，3年内浮息债点差收益率中债政策性银行浮动利率(1y)债点差到期收益率:3年国开债,3年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《债市日评：2015年中期策略会固收品种看法摘要》 ——2015-07-28 《债市日评：期限利差将进入一个较少见的基本面决定阶段》 ——2015-07-27 《债券市场技术分析周报：TF站上20日均线，浮固指数新高不止》 ——2015-07-27 《债市日评：半年末就业状况一览：求职倍率连续两季度下行》 ——2015-07-23 《债市日评：猪周期是否启动？》 ——2015-07-23 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。