新股分析：Ｎ骄成

2022年09月27日 公司研究●证券研究报告 Ｎ骄成（688392.SH） 新股分析 公司引领本土超声工艺创新发展，打破垄断并成功进入国内动力电池龙头核心设备供应链投资要点骄成是国内领先的超声波设备企业。（1）公司已实现多领域的超声波设备应用跨越，成为国内少数具有完整超声波技术平台的企业之一。具体来看，公司产品应用范围已涵盖新能源动力电池、橡胶轮胎、汽车线束、功率半导体、无纺布、食品、制药、塑料包装等领域。（2）公司研发实力雄♘并持续高强度投入，是国内少数可以提供动力电池极耳终焊、高压汽车线束焊接、IGBT端子焊接等设备的厂商之一。其中，动力电池领域，公司是少数能够同时提供极耳预焊设备和极耳终焊设备的厂商；高压线束领域，公司自研线束焊接设备成功对标国际一线企业公司；IGBT领域，公司成功完成了IGBT端子超声波焊接设备的开发、全自动设备也正在样机研发中。同时，公司还十分注重产品创新和客户体验，开发出一体式楔杆焊接技术、超声波金属焊接质量监控技术等，有效解决无法实时监控及无法满足焊接极耳层数等难题。（3）公司业绩稳定增长，毛利率保持在较高水平。报告期内收入稳步增长，2019年至2021H1收入分别同比增长23.59%、97.00%、40.10%、33.8%；同时，假设剔除超声波口罩焊接设备对于公司单位盈利能力的偶发性影响，公司毛利率基本稳定在50%左右水平。超声波技术虽然历史悠久，但在多个新兴应用领域正焕发新发展活力。（1）超声波裁切有效提升橡胶轮胎成品的安全性及可靠性；超声波裁切具有切口光滑准确、断面压合紧密、裁切温度低、阻力小、效率高等优点，逐步替代传统刀刃裁切方式，成为轮胎制造行业的主流工艺；（2）超声波金属焊接技术破解锂电池极耳焊接难题；超声波焊接凭借其高效率、无高温过热、无焊接飞溅、环保且安全等优点，能够较好地焊接采用激光焊接等工艺难以焊接的铜、铝箔片；目前在锂电池电芯极耳和极柱相连接的过程中，其中凡是涉及到多层极耳焊接的部分均由超声波焊接工艺完成；（3）超声波有望解决汽车线束焊接的导电难题；由于超声波焊接后线束导电性能优越，超声波金属焊接在线束上的应用已成为公认的经济可靠焊接工艺。动力电池景气扩产及以复合集流体等为代表的新工艺推出，助力公司核心产品需求爆发。（1）公司产品已经成功进入动力电池龙头厂商供应链，有望受益于动力电池扩产潮。2022年以来，以宁德时代、比亚迪等为首的锂电池厂商相继宣布多个新投建项目，据不完全统计，截至2022年8月末新投建资金合计超4495亿元、新建设年产能超1130GWh。而截至最新，公司产品已成功实现国产替代并进入宁德时代、比亚迪等头部厂商供应链，据公司招股书内容，2021年宁德时代和比亚迪采购公司产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过50%；公司作为下游动力电池厂商的核心设备供应商有望充分受益。（2）复合集流体新工艺推出，公司动力电池超声设备需求有望获得延伸。复合集流体是动力电池龙头厂商宁德时代提出的新技术工艺，有望解决高镍三元体系动力电池因内短路易引发热失控的行业痛点。比较来看，以复合集流体替代传统的铜箔和铝箔，锂电池在前段工序将多出一 发行数据总股本(万股)8,200发行数量(万股)2,050网下发行(万股)1,119网上发行(万股)705保荐机构海通证券股份有限公司发行日期2022/9/15发行方式股东信息江苏阳泰企业管理有限公司19.02%周宏建14.13%上海鉴霖企业管理合伙企业(有限 8.46% 合伙)朱祥6.10%张伟奇3.66%无锡苏民润和一号创业投资合伙 3.22% 企业(有限合伙)邵华2.90%肖传龙2.44%福州嘉衍创业投资合伙企业(有限 2.26% 合伙)张奥星1.93% 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告 道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序；而公司针对复合集流体的高焊接难度，自主研发的超声波滚动焊接设备能够实现复合集流体和箔材之间的高速滚焊。根据公司招股书预测，单条产线对滚焊机的需求量将是极耳焊接的3倍左右。 高压线束、IGBT端子等新产品拓展正顺利推进，有望打开公司增量空间。（1）高压线束和IGBT端子焊接等新产品增量空间不容小觑。根据骄成超声招股书对于相关市场需求的测算，不考虑配件，汽车线束超声波焊接设备至2025年的每年新增市场需求可达2亿元-3亿元；假设保守预计到2025年在封装工艺中采用超声波金属焊接技术的比例分别为30%、IGBT超声波焊接设备至2025年每年的新增设备需求大约也有1.5亿元-3亿元。（2）公司在高压线束、IGBT端子等新产品拓展已经取得突破性进展。截至2022年一季度末，公司汽车线束焊接设备的在手订单约800万元、自动IGBT端子超声波焊接设备的在手订单188.86万元。 投资建议：我们预计骄成2022-2024年营业收入分别为5.04亿元、7.30亿元和 10.79亿元，分别同比增长36.1%、44.7%和47.9%；归属于母公司净利润分别为 1.04亿元、1.51亿元和2.27亿元，归属于母公司净利润增速分别为50.5%、45.3%和50.1%。2022-2024年预测EPS分别为1.27、1.85和2.77元，以发行价计算，对应PE依次为56.0X、38.6X和25.7X。当前超声波技术正在动力电池、高压线束、IGBT等下游新兴应用领域的设备市场展现蓬勃发展活力、工艺渗透率持续提升；公司作为国内少有能够提供优质可靠超声波设备解决方案的本土厂商，短期有望受益于动力电池景气扩产及新工艺应用带来的设备需求爆发；而中长期依托公司在高压线束和IGBT端子焊接等新产品业务不断发展，及在动力电池、半导体等业务领域的深挖，有望取得更大的发展突破。基于对于公司中短期及长期发展预期向好的判断，我们对公司进行首次覆盖，暂不予以评级。 风险提示：超声波焊接设备在动力电池行业应用环节较为单一、市场容量相对较小，客户集中度高及大客户依赖，重要零部件进口占比较大险，下游动力电池行业增速放缓或下滑，动力电池制造自动化系统各期收入不均衡等风险。 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 265 371 504 730 1,079 YoY(%) 97.0 40.1 36.1 44.7 47.9 净利润(百万元) 89 69 104 151 227 YoY(%) 828.3 -22.4 50.5 45.3 50.1 毛利率(%) 64.3 49.1 49.1 50.2 49.9 EPS(摊薄/元) 1.09 0.84 1.27 1.85 2.77 ROE(%) 84.1 21.1 6.0 8.0 10.7 P/E(倍) 65.4 84.3 56.0 38.6 25.7 P/B(倍) 55.5 17.1 3.4 3.1 2.8 净利率(%) 33.8 18.7 20.7 20.7 21.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、骄成是国内领先的超声波设备企业6 （一）公司长期深耕超声波设备领域，产品实现多领域应用跨越6 （二）公司研发实力雄♘，高筑技术壁垒7 （三）公司业绩稳步提升，毛利率稳定在较高水平10 二、超声波历史悠久但正焕发新生活力，已在多个应用领域成为最佳技术解决方案11 （一）超声波具有很强的技术特性，发展历史悠久且应用实践丰富11 （二）超声波技术正焕发新机，在多个工业新兴细分应用领域已经逐渐成为最佳解决方案14 1、超声波裁切有效提升橡胶轮胎成品的安全性及可靠性14 2、超声波金属焊接技术破解锂电池极耳焊接难题16 3、超声波有望解决汽车线束焊接的导电难题18 三、下游动力电池龙头厂商集中扩产，公司核心产品需求放量有望助推发展提速20 （一）新能源汽车行业持续高景气，上游锂电龙头再掀扩产潮20 （二）公司聚焦动力电池超声焊接技术攻关，打破国外长期垄断23 1、极耳焊接为动力电池生产“卡脖子”问题23 2、公司动力电池超声焊接设备成功实现技术突破，已经进入宁德等头部厂商供应链23 （三）“复合集流体”新工艺推出，公司动力电池超声设备有望实现应用延伸26 1、多功能复合集流体将成为未来动力电池的主流发展趋势26 2、复合集流体工艺催生新增超声波焊接需求28 （四）超声技术在动力电池生产制造环节的工艺渗透将继续推进29 四、积极推进“动力电池＋N”战略，有望打开增量空间30 （一）高压线束领域，公司线束焊接设备应用拓展渐入佳境30 1、公司自研线束焊接设备成功对标国际一线企业30 2、电气化发展推升汽车高压线束超声波焊接市场发展预期32 （二）IGBT端子焊接领域，公司成功实现订单突破32 1、公司在IGBT超声波焊接领域迎来应用突破32 2、IGBT赛道投资景气推动相关超声波设备预期向好34 3、积极拓展半导体产业其他超声波设备应用需求35 五、盈利预测及投资建议36 （一）收入分拆及相关基础假设36 1、收入分拆36 2、相关假设37 （二）盈利预测及投资建议37 六、风险提示37 图表目录 图1：公司发展历史6 图2：骄成超声股权架构8 图3：公司收入规模及增速变化10 图4：公司归母净利润及增速变化10 图5：公司主营业务收入结构变化（单位：万元）11 图6：公司主营业务毛利率结构变化情况11 图7：超声工艺的主要应用领域及场景13 图8：超声波裁刀系统的工作原理15 图9：超声波橡胶切割设备进行裁切的过程15 图10：极耳焊接在锂电池生产环节的位置16 图11：叠片工艺制成的动力电池电芯16 图12：超声波焊接工作原理17 图13：常见方壳电池极耳焊接中超声波焊接与激光焊接示意图18 图14：U型件压接操作示意图18 图15：汽车高压线束的超声波焊接18 图16：2013-2025E中国新能源汽车销量及预测20 图17：2016-2021年我国动力电池出货量和装机量20 图18：公司自主研发的一体式楔杆焊接技术24 图19：悬臂式焊头与直压式楔杆焊头大压力下焊头变形情况对比24 图20：智能在线检测系统流程图24 图21：公司创新研发的超声波焊接监控一体机24 图22：2021年度我国动力电池装机量前十大企业与公司的合作情况26 图23：复合集流体结构27 图24：复合集流体技术在针刺过程中的阻断效果27 图25：公司超声波滚焊机样图29 图26：高强度超声波滚焊主轴系统29 图27：线束超声波焊接设备焊接过程31 图28：德国雄克线束超声波焊接设备图31 图29：我国汽车线束市场需求量（亿元）32 图30：IGBT功率导电端子超声波焊接过程33 图31：德国雄克IGBT超声波焊接设备图33 图32：奥罗拉公司主营产品情况34 图33：我国IGBT市场规模及预测（亿元）35 图34：兆声波清洗原理36 图35：半导体兆声波清洗样机36 表1：公司主营产品类别6 表2：公司核心技术人员7 表3：公司开展的产学研项目情况8 表4：公司已授权专利和软件著作权情况9 表5：公司获得的主要科技创新奖项9 表6：公司承担的重大科研项目9 表7：超声波的主要特性12 表8：超声波的主要应用场景及其应用原理、应用实例13 表9：传统热刀、圆盘刀与超声波裁切的性能对比15 表10：超声波焊接与激光焊接对比情况17 表11：超声波焊接与U型件压接对比情况18 表12：2022年上半年国内锂电池厂商扩产项目（不完全统计）20 表13：超声波焊接设备的市场空间测算22 表14：技术查新认定情况25 表15：公司动力电池超声波焊接设备的核心部件与技术、关键技术指标与同业公司对比情况25 表16：技术查新认定情况27 表17：复合集流体相关企业产业化进展28 表18：公司研发费用在动力电池领域的分项目情况29 表19：公司线束端子超声波焊接设备31 表20：公司IGBT端子超声波焊接设备产品33 表21：振华科技公告的半导体功率器件产能提升项目情况34 表22：公司