食品饮料：至暗时刻已过，静待盈利改善

至暗时刻已过，静待盈利改善 食品饮料 行业研究/行业专题 报告日期：2022-09-25 行业评级：增持 行业指数与沪深300走势比较 9/2112/213/226/22 23% 12% 1% -10% -21% -32% 食品饮料沪深300 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 相关报告 1.坚定消费复苏方向，把握底部布局机遇2022-09-19 2.食品饮料行业周报：白酒中秋动销表现分化，关注左侧布局机会2022-09-13 3.中报业绩落地，兼顾确定性与修复弹性2022-09-05 主要观点： 调味品：环比改善明显，成本上涨毛利承压 收入端，二季度低基数效应明显，分品类来看酱油品类环比改善，料酒品类实现高增，复调中小龙虾品类放量明显。利润端，22H1原材料成本上涨严重，叠加包材成本上涨，毛利率承压，行业内加大上下游整合，提升产业链协同能力，综合去年末提价来看，提价未覆盖全部成本上涨区间，预期未来行业将深挖降本增效的措施，提升盈利能力。成本压力下，调味品主动收缩销售费用，减少空中投放费用，加大地面试吃等消费场景的投入。行业净利率分化明显，部分公司低基数和成本下行带来净利率提升，大部分公司仍在调整周期。存货趋于良性，是未来稳健发展的新起点。展望下半年，把握板块低基数效应与成本下行双主线，从行业长期发展角度，关注下沉市场覆盖率变化、公司对上下游的控制能力及对产品结构升级的趋势演变。 乳制品：品类分化明显，需求仍待观察 收入端，液态奶增速不及预期，22H1疫情反复，22Q2上海、吉林等地疫情给液态奶的动销、运输等带来影响，液态奶基本盘受到影响，其中低温和常温白奶仍然保持高增，延续疫情后的增长态势；酸奶表现疲软，休闲属性和功能属性仍然需要探索新的发展模式；奶酪仍然是结构性增长的新机会，但整体增速有所放缓；奶粉行业进行新鲜度处理，受到生育率和新国标双重因素影响，奶粉行业进入去库存阶段，整体表现较弱；冰淇淋业务实现高增。利润端，22H1生鲜乳价格同比环比均有所下滑，成本上原奶端压力较小，Q2疫情使得部分企业加大销售费用投入力度，改善渠道库存，伊利蒙牛毛销差22H1同比均微下滑。净利率角度来看，22H1龙头销售净利率有所提升，但从长期角度来讲，行业竞争格局趋于稳定，龙头对于收入和利润的诉求较为均衡。展望下半年，我们认为22H2液态奶需求有望随着疫情的复苏而逐步改善，整体竞争态势趋缓大格局不变；奶酪业务随着加大终端网点建设，仍能保持高增，同时常温奶酪棒的新品和推出速度仍待观察；奶粉行业新鲜度处理进程加速，22H2有望重新起跑。 啤酒：高端化+提质增效继续演绎，经营韧性凸显，盈利能力持续 提升 收入端，上半年全国出现较大面积的疫情反复，啤酒销量受到明显冲击，此后随着疫情影响弱化，5月开始啤酒销量积极回补。在产品结构升级与直接提价共同推动下，主要啤酒公司千升酒收入普遍录得中高个位数同比涨幅。上半年啤酒企业收入端体现韧性，价升为主要驱动。利润端，虽原材料、包材、能源、运输等价格有较大涨幅，但龙头公司通过结构升级及直接提价基本能对冲成本压力； 同时啤企主动加强费用管控，深挖组织内部效率提升潜力，且疫情反复的环境下，大范围的促销活动有所减少，费用整体收缩，强化盈利能力。展望未来，Q3啤酒动销旺盛，高端化进程延续，且成本压力正逐步缓解，预计啤酒全年业绩表现较为优异。中长期来看，行业高端化的中长期逻辑清晰，盈利能力仍在上行通道。近期疫情扰动下估值回落，啤酒板块配置价值凸显，推荐青岛啤酒、华润啤酒，重点关注重庆啤酒、燕京啤酒。 卤制品：销售+成本+费用端压力集中释放，静待经营回暖、业绩修 复弹性释放 收入端，上半年疫情反复对卤味门店经营造成显著冲击，但龙头公司绝味食品、周黑鸭逆势扩张门店，门店数量增长部分对冲单店营收下降压力。利润端，上半年主要原材料价格涨幅明显，叠加龙头公司为扶持加盟商加大货折补贴力度，毛利空间被显著压缩；此外，广告投放、促销活动、其他类型的加盟商补贴以及股权激励相关费用计提导致费用率明显上行，加剧利润端压力。我们认为上半年休闲卤味公司收入、成本、费用端压力已集中释放，下半年随疫情趋势向好以及费用收窄，龙头公司业绩有非常明显的改善空间，静待疫情扰动趋势性弱化后行业经营环境持续回暖。当前估值层面悲观预期已经充分反映，建议战略布局经营韧性强的卤制品龙头绝味食品、周黑鸭。 风险提示 1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；2）疫情控制及恢复不及预期；3）食品安全风险：食品安全事件。 正文目录 1调味品行业：环比改善明显，成本上涨毛利承压6 1.1板块二季度低基数效应明显，餐饮需求较弱6 1.222H1成本上涨毛利率承压，加大上下游整合提升供应链协同能力7 1.3费用收缩，净利率分化，存货趋于良性8 1.4投资建议：把握低基数与成本下行双主线，关注边际改善9 2乳制品行业：品类分化明显，需求仍待观察10 2.1收入端品类分化明显，液态奶增速受疫情影响较大10 2.2原奶价格表现平稳，竞争态势趋缓格局不变11 2.3投资建议：看好结构性增长机会，关注利润改善长期逻辑12 3啤酒行业：高端化+提质增效继续演绎，盈利能力持续提升12 3.1销量受疫情扰动，吨价提升贡献为主12 3.2成本压力下毛利率彰显韧性，控费提效助力盈利能力提升16 3.3投资建议：高端化进程依然显著，成本下行有望增强业绩弹性20 4卤制品行业：销售+成本+费用端压力集中释放，静待经营回暖、业绩修复21 4.1疫情冲击门店经营，龙头公司逆势扩张门店21 4.2成本+费用端压力集中释放，短期业绩承压明显22 4.3投资建议：走过至暗时刻，业绩修复弹性可期25 5风险提示25 图表目录 图表1SW调味品板块营收利润22Q2环比改善6 图表2大豆价格变动趋势图7 图表3棕榈油价格趋势变动图7 图表4瓦楞纸价格变动图7 图表5玻璃价格变动图7 图表6SW调味品板块销售费率变动趋势图8 图表7重点公司销售净利率变动8 图表8存货周转天数变动图9 图表9存货同比变动比较图9 图表10重点公司收入利润增速对比图10 图表11伊利股份液态乳同比增速变动趋势图11 图表12蒙牛乳业液态乳同比增速变动趋势图11 图表13生鲜乳价格变动图（元/KG）11 图表14毛销差变动比较图11 图表15重点公司销售净利率变动图12 图表16啤酒行业当月产量及同比增速13 图表17啤酒行业累计产量及同比增速13 图表18上市啤酒公司销量（万千升）及同比增速13 图表19全国新冠确诊病例当日新增人数14 图表20山东省新冠确诊病例当日新增人数14 图表21辽宁省新冠确诊病例当日新增人数14 图表22韩国、印度4月以来疫情管控明显放松14 图表23上市啤酒公司千升酒收入（元/千升）及同比增速14 图表24青岛啤酒销量结构变化15 图表25华润啤酒销量结构变化15 图表26重庆啤酒收入结构变化15 图表27燕京啤酒收入结构变化15 图表282021年以来啤酒企业提价梳理16 图表29上市啤酒公司营业收入（百万元）及同比增速情况16 图表30进口大麦价格走势17 图表31铝材价格走势17 图表32玻璃价格走势17 图表33瓦楞纸价格走势17 图表34公路运输价格走势18 图表35柴油价格走势18 图表36上市啤酒公司千升酒成本（元/千升）及同比增速18 图表37上市啤酒公司毛利率18 图表38上市啤酒公司期间费用率19 图表39上市啤酒公司销售费用率19 图表40上市啤酒公司管理费用率19 图表41上市啤酒公司归母净利率20 图表42上市啤酒公司归母净利润20 图表43卤制品公司营业收入及同比增速（单位：百万元）21 图表44卤制品公司卤制品销售收入及同比增速（单位：百万元）21 图表45卤制品公司单店营收及同比增速（单位：百万元）21 图表46卤制品公司全国门店数量（单位：家）22 图表47周黑鸭门店结构22 图表48煌上煌门店结构22 图表49卤制品公司归母净利润及同比增速（单位：百万元）23 图表50卤制品公司毛利率23 图表512022年上半年主要原材料采购价格增长显著23 图表52卤制品公司期间费用率24 图表53卤制品公司销售费用率24 图表54卤制品公司管理费用率24 图表55卤制品公司归母净利率24 1调味品行业：环比改善明显，成本上涨毛利承压 1.1板块二季度低基数效应明显，餐饮需求较弱 收入利润环比改善明显。1）收入端：21Q2行业整体同比下滑12.44%，低基数影响下，22Q2行业收入整体增速为23.45%，环比同比均改善明显。2）利润端：去年末提价未完全覆盖成本压力，原材料上涨较多，行业毛利率承压，公司选择主动控费，22Q2归母净利润同比增速为44.97%，同比环比改善显著。同时不同公司间具备差异性， 涪陵榨菜成本降价和提价双主线，利润超预期。天味食品和千禾味业因控制销售费用，大幅提升盈利能力，部分公司尽管受到成本压力，通过提升费效比，改善盈利能力。 图表1SW调味品板块营收利润22Q2环比改善 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 营业总收入同比增速（%）归母净利润收入同比增速（%） 资料来源：wind，华安证券研究所 二季度低基数效应明显，酱油品类环比改善，料酒品类实现高增：1）海天22H1酱油/调味酱/蚝油/其他调味品分别实现营收74.94/14.22/22.09/15.64亿元，同比+6.8%/-3.6%/+3.7%/+39%。22Q2酱油/调味酱/蚝油/其他调味品分别实现营收 34.18/6.14/10.78/7.96亿元，同比+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%。预计料酒、醋等品类实现高增，生抽增速高于整体酱油增速。在金标生抽、草菇老抽、味极鲜等原有大单品保 持增长活力的同时，新品进程持续推进，零添加系列持续放量；2）美味鲜：22H1酱油 /鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现同比增长8.92%/9.02%/6.30%/16.95%，其中料酒领跑细分品类、蚝油实现双位数增长。二季度以来公司加快调整多品类产品布局，加快营销步 伐，22Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别同比增涨21.24%/7.53%/60.45%/26.00%。3） 恒顺醋业：22H1醋/料酒/调味品实现营收7.2/1.8/10.9亿元，同比+0.1%/16.3%/9.3%，22Q2醋/料酒/调味品实现营收3.6/0.7/5.3亿元，同比-5.5%/+14.4%/+4.6%。4）千禾味业：22H1酱油/食醋/其他品类分别实现营业收入6.04/1.74/2.21亿元，分别同比 +10.5%/+19.8%/+26.3%；22Q2酱油/食醋/其他品类分别实现营业收入3.14/0.95/1.15亿元，分别同比+24.2%/+39.2%/+44.8%。 餐饮需求承压，影响B端比例。从需求层面来讲，社零数据表现较弱，餐饮行业承压，影响公司B-C端比例。以龙头海天为例，过往公司B端维持略高于60%的水平，20 年因疫情变B-C端比例为55%-45%，去年B-C端比例略有恢复60%-40%，今年B端比去年微弱减少，B端需求受到压制，比例有所降低。 1.222H1成本上涨毛利率承压，加大上下游整合提升供应链协同能力 22H1原材料成本上涨严重，叠加包材成本上涨，毛利率承压。调味品原辅料大部分在上涨区间内，大豆二季度末较年初增长接近10%，进入9月以来有下降趋势，预期反应在年末或明年初的报表段。棕榈油价格二季度走高，但9月以来价格环比下降，辣椒价格持续高位，给复调公司带来成本压力。除此之外，包材成本上涨明显，以浮法平板玻璃为例，二季度末较年初增长超20%。预期22H2调味品公司将进一步挖潜增效， 对冲成本压力。