崧盛转债，国内领先的LED驱动电源生产商

申购分析： 1.崧盛转债发行规模2.94亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价24.95元，截至2022年9月23日转股价值89.66元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率14%，属于新发行转债较高水平。按2022年9月23日6年期AA-级中债企业到期收益率6.17%的贴现率计算，债底为85.92元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.60%，对流通股本的摊薄压力为20.85%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年6月30日，公司前三大股东王宗友、田年斌、深圳崧盛投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本24.35%、24.35%、8.11%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在80%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为0.59亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户 ， 预计中签率在0.0005%-0.0006%左右。 3.公司所处行业为LED（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月23日收盘，公司PE(TTM)为25.31倍，在收入相近的10家同业企业中处于平均水平，市值27.49亿元，处于同业平均水平。截至2022年9月23日，公司今年以来正股下跌45.58%，同期行业指数下跌35.47%，万得全A下跌18.90%，上市以来年化波动率为50.94%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。其他风险点：1.公司经营业绩继续下滑的风险；2.毛利率波动的风险；3.经营活动现金流的风险；4.LED植物照明新兴应用市场需求波动的风险；5.“新冠病毒疫情”影响的风险 4.崧盛转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予35%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.崧盛转债要素表 表1：崧盛转债发行要素表 2.崧盛转债价值分析 转债基本情况分析 崧盛转债发行规模2.94亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价24.95元，截至2022年9月23日转股价值89.66元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率14%，属于新发行转债较高水平。按2022年9月23日6年期AA-级中债企业到期收益率6.17%的贴现率计算，债底为85.92元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.60%，对流通股本的摊薄压力为20.85%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年6月30日，公司前三大股东王宗友、田年斌、深圳崧盛投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本24.35%、24.35%、8.11%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在80%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为0.59亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0005%-0.0006%左右。 申购价值分析 公司所处行业为LED（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月23日收盘，公司PE(TTM)为25.31倍，在收入相近的10家同业企业中处于平均水平，市值27.49亿元，处于同业平均水平。截至2022年9月23日，公司今年以来正股下跌45.58%，同期行业指数下跌35.47%，万得全A下跌18.90%，上市以来年化波动率为50.94%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。其他风险点：1.公司经营业绩继续下滑的风险； 2.毛利率波动的风险；3.经营活动现金流的风险；4.LED植物照明新兴应用市场需求波动的风险；5.“新冠病毒疫情”影响的风险 崧盛转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予35%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 3.崧盛股份基本面分析 国内领先的LED驱动电源生产商 崧盛股份的主要产品为中、大功率LED驱动电源产品，现已形成“植物照明+工业照明+户外照明”的三大应用领域产品业务体系。LED驱动电源-大功率是公司的主要收入来源，2022H1在营收中占比为83.52%，是目前国内中、大功率LED驱动电源产品领域极具竞争力的供应商品牌之一。 图1：崧盛股份2022H1营收占比 公司成立于2011年7月8日，于2021年6月7日在深交所创业板上市。截至2022年6月30日，公司前三大股东王宗友、田年斌、深圳崧盛投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本24.35%、24.35%、8.11%的股份。田年斌和王宗友为公司的共同实际控制人。 图2：崧盛股份股权结构示意图（截至2022年6月30日） 崧盛股份2022年上半年营业收入3.95亿元，同比减少28.63%，主要系受国内多地疫情反复、国际和平局势不稳定及行业需求走弱等不利因素的影响，公司业务订单相对于去年同期的高基数同比有所减少所致；归母净利润0.51亿元，同比减少28.5%；毛利率28.70%，同比增长1.97个百分点，由于原材料成本在公司主营业务成本的占比较高，公司毛利率和经营业绩对主要原材料价格波动的敏感性相对较高，公司综合毛利率受原材料价格波动的影响相对较大。 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长率情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 2022年上半年，公司期间费用率16.13%，与2021年同期相比增长4.13个百分点。其中销售费用率3.90%，同比增长0.77个百分点；管理费用率5.74%，同比增长0.98个百分点； 财务费用率-0.33%，同比下降0.60个百分点，主要系汇率变动产生的汇兑收益增加所致； 研发费用率6.82%，同比增长2.99个百分点。 2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.75亿元，主要系销售回款效率提高，使得销售商品收到的现金超过购买商品支付的现金，经营活动现金流量净额相应增长较多所致；收现比0.94，同比增长0.28；付现比0.70，同比增长0.09。 图5：期间费用率变动情况 图6：现金流情况 LED驱动电源需求增长，植物灯具市场空间广阔 崧盛股份所属行业为LED驱动电源行业，公司所主营的LED驱动电源产品作为LED照明产品的核心部件，主要是与LED光源、壳体等配套组合成为LED照明产品。一般情况下，LED驱动电源在LED照明产品的整体成本中占比约为20%-30%，中、大功率LED照明产品的整体成本中占比相对较高。 从产业链分析，LED驱动电源行业上游主要为变压器、MOS管、IC（集成电路）、电容、电感等电子元器件，以及PCB板、底座和面盖等外壳结构件、灌封胶等行业，主要为相对基础、发展相对成熟的电子元器件或材料制造业，总体的市场供应渠道相对丰富；下游主要包括户外照明、工业照明、植物照明等LED照明产品制造业，其终端产品主要应用在大型户外LED照明设施、室内工业（商业）照明设施以及植物生长等照明设施领域。 国内外LED照明产品替代传统照明产品的市场渗透率不断提升，总体市场规模较大，市场需求持续增长。根据高工产研LED研究所（GGII）的统计，2018年全球LED照明产值规模达到5,865亿元，同比增长9.42%；2019年及2020年，受中美贸易战及“新冠病毒疫情”的影响，全球LED照明行业产值有所下降，2020年全球LED照明行业产值规模为5,060亿元，随着“新冠病毒疫情”的逐步缓解，全球LED照明行业产值规模有望回升。 在下游LED照明应用市场的快速增长推动下，国内LED驱动电源的市场需求也总体呈增长趋势。根据高工产研LED研究所（GGII）的统计，我国LED驱动电源产值由2018年280亿元增长至2021年的292亿元，2020年受“新冠病毒疫情”等因素的影响，我国LED驱动电源产值有所下降，2021年随着“新冠病毒疫情”的缓解，我国LED驱动电源产值开始恢复增长趋势。 图7：2018-2021年全球LED照明市场产值及预测 图8：2018-2021年中国LED照明驱动电源市场规模及预测 LED植物灯具市场空间广阔。根据高工产研LED研究所（GGII）的统计，2020年全球LED植物灯具市场规模超过30亿美元，中国LED植物灯具出口金额超过5亿美元，同比增长超过4倍，未来市场仍然存在广阔的增长空间。进入2021年，LED植物照明延续快速增长态势，下游订单需求持续旺盛。根据中国照明电器协会的统计，2021年前三季度，LED植物照明的出口延续了高增长的态势，带动植物生长灯前三季度出口额达到3.6亿美元，由于2021年下半年行业受到海内外多种复杂多变的偶发因素短期影响，2021年全年植物照明产品出口额为4.5亿美元。 随着智慧城市和5G网络建设的加快推进，智慧灯杆项目建设加速，未来有望成为LED照明及其配套产业的快速增长点。根据中国照明电器协会的统计，智慧灯杆项目在国家推动“两新一重”建设的投资背景下，2020年相关项目总数约200个，总投资规模近500亿元；中国目前拥有近3,000万根灯杆，视频监控杆、通信杆等其他杆体约为1,500万根。 根据中国信息通信研究院的数据，目前路灯智能化比例仅为2%，智慧灯杆普及率仍非常低，未来市场空间潜力广阔，预计到2021年，中国智慧灯杆建设规模将达到约4.45万根，2018-2021年年均复合增长率达到89.82%。 图9：2018-2020年中国LED植物灯出口金额 图10：2018-2021年中国智慧灯杆建设及预测 从竞争格局看，目前LED驱动电源行业内的企业基本是高度的市场化竞争状况，行业集中度正呈不断提高趋势。根据高工产研LED研究所（GGII）的统计，随着近年来部分LED小功率驱动电源因经营困难倒闭，截至2020年末，国内具备一定规模的LED驱动电源企业从历史峰值约458家下降至约275家。在主要匹配户外照明、工业照明、植物照明的中大功率LED驱动电源领域，由于终端产品需要满足应对严苛的环境要求，对LED驱动电源的技术水平、生产质量、产品可靠性等要求较高，使得该领域技术门槛较高。目前国内具备规模化研发制造高可靠性大功率LED驱动电源的企业数量仍然较少，市场份额主要集中于少数几家优势企业，市场竞争的激烈程度相对有限，行业竞争环境相对较好，行业的利润水平相对较高一些。 从同业比较来看，公司规模较小，盈利能力中等。崧盛股份的可比公司有英飞特、茂硕电源，相比之下公司规模较小，盈利能力中等；2022年上半年，公司的营收为3.95亿元，营收增速为-28.63%；销售毛利率和销售净利率分别为28.7%和13.01%，处于中等偏高水平。 表2：2022上半年同业上市公司经营情况比较 植物照明LED驱动电源业务发展迅猛，加快拓展海外市场 前瞻布局植物照明LED驱动电源业务，发展势头迅猛。公司于2018年起布局植物照明LED驱动电源业务，凭借突出的先发布局优势，围绕快速发展的LED植物照明应用，公司现已形成了VP系列、M系列、VA系列、LV系列等多个植物灯专用电源明星系列产品，主要产品覆盖100W-1000W的超大功率范围，实现相对全面的细分市场应用需求覆盖，形成了公司产品业务的新增长点。装配公司植物照明LED驱动电源产品的主要代表性终端应用项目包括福建省中科生物股份有限公司的模块化植物工厂应用、育苗植物工厂应用、无人化植物工厂应用等。2019-2021年植物照明LED驱动电源营收由422.24万元增长至44,563.66万元，2021年营收占比达40.51%。 图11：植物照明LED驱动电源营业收入（万元）与同比增长率（%） 产品应用终端丰富。装配公司工业LED驱动电源