明新转债，国内领先的汽车革生产商

申购分析： 1.明新转债发行规模6.73亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价24.81元，截至2022年3月28日转股价值101.05元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较好水平。按2022年3月28日6年期AA-级中债企业到期收益率6.69%的贴现率计算，债底为84.70元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为16.28%，对流通股本的摊薄压力为48.01%，对现有股本摊薄有较大压力。 2.截至2022年3月28日，公司前三大股东庄君新、庄严、浙江明新资产管理有限公司分别持有占总股本25.30%、16.87%、15.06%的股份，控股股东未承诺优先认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为3.16亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0028%-0.0030%左右。 3.公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月28日收盘，公司PE(TTM)为20.46倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值41.77亿元，处于同业较低水平。 截至2022年3月28日，公司今年以来正股下跌30.65%，同期行业指数下跌14.79%，万得全A下跌14.79%，上市以来年化波动率为46.68%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为13.29%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险； 3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险； 5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 4.明新转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予21%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.明新转债要素表 表1：明新转债发行要素表 2.明新转债价值分析 转债基本情况分析 明新转债发行规模6.73亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价24.81元，截至2022年3月28日转股价值101.05元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较好水平。按2022年3月28日6年期AA-级中债企业到期收益率6.69%的贴现率计算，债底为84.70元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为16.28%，对流通股本的摊薄压力为48.01%，对现有股本摊薄有较大压力。 中签率分析 截至2022年3月28日，公司前三大股东庄君新、庄严、浙江明新资产管理有限公司分别持有占总股本25.30%、16.87%、15.06%的股份，控股股东未承诺优先认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为3.16亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0028%-0.0030%左右。 申购价值分析 所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月28日收盘，公司PE(TTM)为20.46倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值41.77亿元，处于同业较低水平。截至2022年3月28日，公司今年以来正股下跌30.65%，同期行业指数下跌14.79%，万得全A下跌14.79%，上市以来年化波动率为46.68%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为13.29%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 明新转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予21%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 3.明新旭腾基本面分析 明新旭腾是一家专注于汽车革研发、清洁生产和销售的高新技术企业，主要产品为汽车内饰皮革，主要应用于中高端汽车的汽车座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。公司汽车革产品分为牛皮革整皮和牛皮革裁片，2020年营收分别为6.47亿元和1.1亿元，占总营收比例分别为80.07%、13.49%。公司以中高端市场为重心、低端市场为补充，不断开发出符合客户需求的高附加值的汽车内饰产品，力争将公司打造成国际一流的汽车内饰新材料提供商。 图1：明新旭腾2020营收构成 公司成立于2005年12月，于2020年11月在上交所主板上市。截至2021年三季度末，公司前五大股东为庄君新、庄严、浙江明新资管、浙江德创企业管理和嘉兴旭腾投资，其中庄君新直接持有公司25.3%股份，为第一大股东，并通过明新资管、浙江德创和嘉兴旭腾间接持有公司股份，为公司实际控制人。 图2：明新旭腾主要股权关系 明新旭腾2021年前三季度营业收入5.74亿元，同比增长1.19%；毛利率44.39%，同比下降3.38pct；归母净利润1.43亿元，同比减少10.25%。营收小幅增长主要因水性超纤产品的量产交付，已实现一定程度的收入贡献；归母净利润减少主要因为持续加大真皮和水性超纤研发投入同时因缺芯导致汽车革收入下降。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率情况 2021年前三季度，公司销售费用率1.03%，与去年同期相比下降0.30pct；管理费用率6.27%，与去年同期相比上升1.19pct，主要因外部中介机构鉴证咨询费用增加以及新设子公司江苏孟诺卡导致当期管理费用增加；研发费用率9.68%，与去年同期相比上升2.5pct，主要因公司引进研发人才，持续加大真皮和水性超纤研发投入；财务费用率-1.30%，去年同期为-0.14%。 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入1.46亿元，同比减少0.304亿元；收现比1.36，同比上升0.18；付现比1.51，同比增加0.3。公司经营活动净现金流下降主要系公司新设子公司后支付职工薪酬增加所致。 图5：期间费用率情况 图6：流动性情况 下游汽车市场长期景气不改 从需求端看，下游汽车零部件市场长期发展空间广阔。汽车革生产企业作为二、三级供应商向座椅总成等一级供应商提供成品革和裁片，而座椅总成等汽车零部件行业则受汽车整体市场的正向影响。全球汽车市场近年来产量增速下滑，据智研咨询数据，2020年全球汽车产量7762.2万辆，同比下降15.8%，发达国家的汽车市场发展程度高，人均汽车保有量已达到较高的水平，行业未来的发展潜力主要来源于新兴市场。据国家统计局数据，虽然2020年我国汽车产量为2532万辆，同比下降1.36%，但2021年下半年以来，汽车产量逐渐增加，到2021年12月汽车产量已经达到296.6万辆，环比增长10.96%。 从汽车保有量来看，2019年我国千人汽车保有量约为173辆，而美国千人汽车保有量已达到837辆，是中国的近5倍；而澳大利亚、意大利、加拿大、日本等较为成熟的汽车市场千人汽车保有量在600辆左右。与发达国家相比，我国人均汽车保有量明显较低，居民对汽车的需求仍有很大的提升空间。因此，未来我国汽车产业仍然有可能保持平稳增长，将带动汽车零部件行业需求，最终促进汽车革市场需求提升。 供应商体系认证壁垒高。汽车内饰皮革生产企业如果要进入整车厂的供应商体系，除了需要熟练掌握成熟的汽车皮革制造技术和工艺流程外，还需要通过评估、反馈和改进程序，通过审核的汽车革供应商才可能获得整车厂车型的定点生产意向，获得大批量订单，一旦双方确定合作关系，不会轻易变动。通常情况下，整车厂会就同一型号产品确定1-2名供应商集中采购。合格供应商在对应车型生产周期内将能获得稳定可期的优质订单。因此具有较大规模、研发能力及品质管理能力较强的汽车革生产企业能够有较强的客户粘性。 图7：全球汽车产量情况 图8：2021年中国月度汽车产量 汽车革产量稳中略降。据华经产业研究院数据数据，2010年汽车皮革产量约3亿平方英尺，至2019年底达4.16亿平方英尺，年复合增长率3.70%，而全球2019年汽车革产量为14.85亿平方英尺，中国汽车革产量在全球占比已达28%。虽然近年来随着汽车产量有所下滑，汽车革产量也略有下降，2019年产量环比下降13.5%，但未来随着我国汽车市场稳定发展，尤其是电动智能汽车快速增长以及内饰配置的升级，汽车革需求量将有望呈现持续稳定增长的态势。 国内产能过剩，转型升级迫切。虽然我国是皮革制造大国，皮革生产企业数量众多，但大多数为中小型企业，产品结构不尽合理，中低端产品过剩，高端产品、个性化产品供给不足，与外资同行相比有一定差距。目前国内汽车皮革市场中，约20%由海外进口，60%以上由外资公司生产，剩下约20%由国内厂商供货。外资企业中主要包括德国柏德、美国鹰革、日本美多绿等，2020年市占率合计约60%。国内汽车皮革龙头明新旭腾2020年市占率约为10%，海宁森德、振静股份市占率约5%、2%。总体来看国内汽车革生产企业需要转型升级，不断获取市场份额。 图9：全球汽车革产量（亿平方英尺） 图10：2020年中国汽车革市场竞争格局 为提高汽车皮革产业集中度，淘汰落后产能，同时促进汽车革市场高质量发展，国家陆续 出台相关政策。《产业结构调整指导目录（2019）》提出“年加工生皮能力20万标张牛皮 以下的生产线，年加工蓝湿皮能力10万标张牛皮以下的生产线”属于限制类、“年加工生 皮能力5万标张牛皮、年加工蓝湿皮能力3万标张牛皮以下的制革生产线”属于淘汰类。 落后产能的淘汰有利于节能减排、调整产业结构，也进一步促进了制革行业重组，加快制革行业的市场集中度，行业龙头公司有望从中提升市场份额。 表2：汽车革政策梳理 从同业比较来看，目前国内汽车内饰行业主要上市公司有常熟汽饰、巨星农牧、明新旭腾。 2020年明新旭腾主营收入7.57亿元，同比增长20.72%，主营业务毛利率为52.4%，其中皮革生产量4373.25万平方英尺，同比增长28.78%；常熟汽饰业务种类较多，2020年主营收入21.09亿元，同比增长22%；而巨星农牧皮革业务2020年营业收入4.33亿元，同比减少20.95%，皮革生产量为3878.81万平方英尺，生产量同比减少22.91%，2020年皮革营收占主营收入比例仅为30.97%，皮革毛利率为7.02%。总体来看，明新旭腾规模较小，业务集中，未来有望在汽车皮革市场进一步提升市场份额，提高行业龙头地位。 表3：2020年同业比较 产能品类双扩张驱动长期发展 扩大汽车革产能。分产品看，公司汽车革产品主要分为整皮和裁片产品，2020年分产品 收入分别为6.47亿元和1.1亿元，同比增长19.59%和27.9%，增速较快。而公司在2017 到2019年期间的牛皮革产能一直保持在2400万平方英尺，但随着公司订单量的增长， 产能已经逐渐饱和，2017年到2019年产能利用率分别为125.72%、125.01%和141.5%， 产能瓶颈制约着公司的进一步发展。 为了满足汽车革下游需求，巩固原有优势，公司继续扩大产能。2020年8月31日，“年 产110万张牛皮汽车革清洁化智能化提升改造项目”通过阶段性验收，公司产能提升至 3840万平方英尺/年。同时公司已进入美国Chrysler、德国大众、法国PSA等国际主流 车厂和一汽大众、上汽通用、上汽大众、神龙汽车、上汽通用五菱、广汽菲亚特、吉利、 长城、长安、宝沃、比亚迪、奇瑞、一汽轿车、广汽等国内主流整车制造企业供应商体系， 公司汽车革业务有望持续增长