嵘泰转债，国内领先的汽车精密压铸件生产商

申购分析： 1.嵘泰转债发行规模6.5067亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级； 转股价31.18元，截至2022年8月8日转股价值103.69元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年8月8日6年期AA-级中债企业到期收益率6.26%的贴现率计算，债底为86.17元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.87%，对流通股本的摊薄压力为52.17%，对现有股本有较高的摊薄压力。 2.截至2022年6月30日，公司前三大股东珠海润诚投资有限公司、澳门润成国际有限公司 、 夏诚亮分别持有占总股本45.09%、15.87%、7.40%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在82%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.17亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 3.公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月8日收盘，公司PE(TTM)为51.41倍，在收入相近的10家同业企业中高于平均水平，市值52.44亿元，高于同业平均水平。截至2022年8月8日，公司今年以来正股上涨13.31%，同期行业指数下跌25.04%，万得全A下跌11.96%，上市以来年化波动率为66.47%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。其他风险点：1.客户集中度较高的风险；2.贸易政策风险； 3.原材料价格波动风险；4.新冠病毒疫情对公司经营业绩影响的风险。 4.嵘泰转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为135元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.嵘泰转债要素表 表1：嵘泰转债发行要素表 2.嵘泰转债价值分析 转债基本情况分析 嵘泰转债发行规模6.5067亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价31.18元，截至2022年8月8日转股价值103.69元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年8月8日6年期AA-级中债企业到期收益率6.26%的贴现率计算，债底为86.17元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.87%，对流通股本的摊薄压力为52.17%，对现有股本有较大的摊薄压力。 中签率分析 截至2022年6月30日，公司前三大股东珠海润诚投资有限公司、澳门润成国际有限公司、夏诚亮分别持有占总股本45.09%、15.87%、7.40%股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在82%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.17亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 申购价值分析 公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月8日收盘，公司PE(TTM)为51.41倍，在收入相近的10家同业企业中高于平均水平，市值52.44亿元，高于同业平均水平。截至2022年8月8日，公司今年以来正股上涨13.31%，同期行业指数下跌25.04%，万得全A下跌11.96%，上市以来年化波动率为66.47%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无质押风险。其他风险点：1.客户集中度较高的风险； 2.贸易政策风险；3.原材料价格波动风险；4.新冠病毒疫情对公司经营业绩影响的风险。 嵘泰转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为135元左右，建议积极参与新债申购。 3.嵘泰股份基本面分析 国内领先的汽车精密压铸件生产商 嵘泰股份公司主要从事铝合金精密压铸件的研发、生产与销售，主要产品包括汽车转向系统、传动系统、制动系统等铝合金精密压铸件。汽车零部件是公司的主要收入来源，2021年在营收中占比为88.47%。公司业务覆盖全球汽车市场，主要客户包括全球知名的大型跨国汽车零部件供应商及知名汽车整车企业，包括博世(BOSCH)、采埃孚(ZF)、蒂森克虏伯(TK)、威伯科(WABCO)等，终端用户包括上汽大众、奔驰、宝马、奥迪、福特等知名汽车企业。 图1：嵘泰股份2021年营收结构 公司成立于2000年6月15日，于2021年2月24日在上交所主板上市。截至2022年6月30日，公司前三大股东珠海润诚投资有限公司（其中朱迎晖持股90%，朱迎昕持股10%）、澳门润成国际有限公司、夏诚亮分别持有占总股本45.09%、15.87%、7.40%的股份。公司控股股东为珠海润诚，公司实际控制人为夏诚亮、朱迎晖夫妇及其子朱华夏。 图2：嵘泰股份股权结构示意图（截至2022年6月30日） 嵘泰股份2021年营业收入11.63亿元，同比增长17.34%；毛利率25.14%，减少6.92pct，主要是原材料合金铝的价格上涨、量产产品售价年降等因素影响。2022年第一季度营业收入3.53亿元，同比增长23.03%；归母净利润0.34亿元，同比增长4.19%；毛利率25.58%，减少3.23pct。 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长率情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 2022年第一季度，公司期间费用率15.48%，与2021年同期相比下降2.19pct。其中销售费用率1.36%，增长0.19pct；管理费用率8.39%，下降1.10pct；财务费用率1.75%，下降1.75pct； 研发费用率3.98%，增长0.47pct。 2021年，公司经营活动产生的现金流量净额为1.24亿元，同比减少55.21%，主要系2020年莱昂嵘泰收到前期增值税留抵退税款和上年客户逾期货款，以及2021年年底存货库存增加所致。2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为0.30亿元，同比减少28.97%；收现比0.70，下降0.21；付现比0.46，下降0.19。 图5：期间费用率变动情况 图6：现金流情况 汽车轻量化趋势不改，一体化压铸浪潮正起 嵘泰股份所属行业为汽车零部件，处于铝合金压铸件这一细分赛道，从产业链分析，其上游行业主要为金属材料行业（铝锭），下游行业主要为汽车整车制造业。铝锭成本在铝合金精密压铸件产品的生产成本中占比较高，铝锭价格对生产成本有较大影响。 节能环保背景下，轻量化已成为汽车零部件行业转型升级的重要方向。汽车轻量化的解决方案主要分为轻量化材料替代与结构设计优化。在轻量化材料替代方案中，铝作为产量大、密度低、易加工的金属材料，综合重量、成本、工艺等方面，铝合金是最成熟的轻量化材料。工信部《节能与新能源技术路线图》提出我国2025/2030年单车用铝量目标为250kg/辆和350kg/辆。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2025/2030/2035年，燃油和电动乘用车的整车轻量化系数，将分别比2019年降低10%/18%/25%和15%/25%/35%。 目前压铸铝合金制品在汽车用铝中约占54%～70%。 新能源汽车产销量快速增长，轻量化需求更为迫切。2009年至2017年我国汽车产量从1,379.1万辆增长至2,901.54万辆，2018年起汽车产量与2017年相比有所回落，2019-2021年保持在2500万辆上下，表现出相对稳定的下游需求。但是汽车产销量内部结构发生改变，受益于在国家产业政策的大力扶持和消费需求的拉动，新能源汽车产销量高速增长，2014年至2021年我国新能源汽车产销量分别由7.85万辆和2.18万辆增长至354.49万辆和350.72万辆。然而当前电池续航能力不足的问题一定程度上制约了新能源汽车的发展，主要的解决方式包括在设计上大量使用铝合金材料减轻车身重量以增加续航里程。 图7：中国汽车产销量（万辆） 图8 一体化压铸浪潮正起。汽车的传统制造工艺，主要包括冲压、焊装、涂装、总装4个环节。 2020年9月的电池日上，特斯拉宣布Model Y将采用一体式压铸后地板总成，将原来通过零部件冲压、焊接的总成一次压铸成型，相比原来可减少79个部件，制造成本因此下降40%。继特斯拉之后，蔚来、小鹏、高合、小康赛力斯等新势力以及长安汽车、大众、沃尔沃等传统车企均开始跟进布局和规划应用一体化压铸技术。我国各铝压铸企业也在加快一体化压铸布局。 从竞争格局来看，全球范围内汽车零部件压铸行业是充分竞争的行业。但是目前国内该行业的集中度较低，规模以上企业较少。同时，由于不同零部件企业在研发制造和工艺流程上的优势存在较大差异，通常不同公司在各自优势产品领域各有侧重，在不同细分产品领域具有一定市场竞争力。公司在转向系统零部件、特别是电动助力转向器（EPS）壳体这一细分领域具有较强的竞争优势。2021年公司核心产品转向器壳体零部件在我国乘用车市场占有率达21.46%。 从同业比较来看，公司的规模相对而言较小，盈利能力处于中等偏上水平。同业可比公司有文灿股份、爱柯迪、旭升股份、泉峰汽车等企业。2021年，公司的营收为11.63亿元，处于相对较低的水平，营收增速为17.34%；销售毛利率和销售净利率分别为25.14%和8.65%，与其余四家企业相比处于中等偏上水平。 表2：2021年同业上市公司经营情况比较 拓展新能源业务，进军一体化压铸 立足转向系统业务优势，拓展新能源业务。转向系统零部件收入是公司营收的重要组成部分，2019年占比达到66.87%。转向系统的产品包括转向长壳体、转向管柱、伺服壳体、端盖，主要客户包括博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特。同时，公司重点加大在国内外市场新能源领域产品布局，生产产品聚焦于新能源三电系统（电驱动、电池、电控）产品，已与国内知名大型新能源汽车整车厂长城、比亚迪客户建立多个重点项目产品合作，直接向主机厂供货，其中包括比亚迪DMI混动平台E-CVT变速箱前后箱体、海豚系列电机端盖、比亚迪纯电e平台3.0减速器前后箱体、长城汽车DHT混动平台端盖等。 图9 不断拓宽产品类别，签订长期合作协议。公司通常与客户签订长期项目定点协议以及年度（或季度）价格合同，公司与包括博世（BOSCH）、采埃孚（ZF）、蒂森克虏伯（TK）、耐世特（Nexteer）、博格华纳（BORGWARNER）、上汽大众建立了长期稳定的合作关系。 产品应用系统在转向系统、传动系统、制动系统的基础上拓宽了新能源电控、新能源电机、发动机系统。新能源电控系统包括博格华纳FE-3ZA箱体、FE-3ZA套筒、长城DHTCGA201、204电机端盖、比亚迪DMI DHT30前后箱体和NRT36前后箱体等；新能源电机系统包括博世电机壳体、GML246转向长壳体；发动机系统包括蒂森克虏伯凸轮轴罩盖。 表3：IPO和可转债募投项目客户和产品应用系统情况 进军一体化压铸。2022年6月15日，嵘泰股份与力劲集团联合举行首批超大型智能压铸单元采购暨战略合作签约仪式。根据协议，嵘泰股份向力劲采购第一批3套9000T超大型压铸单元，后续根据项目进度持续追加采购。嵘泰股份此次采购的3套超大型压铸单元，将用于汽车超大型一体化压铸结构件的生产，满足新能源汽车制造企业的需求。此举标志着嵘泰股份正式进军新能源汽车板块大型一体化结构件市场。 莱昂嵘泰承接北美业务，降低贸易摩擦风险。公司自2016年即设立墨西哥子公司莱昂嵘泰，北美市场客户与墨西哥子公司莱昂嵘泰交易不受中美贸易摩擦的直接影响，在此背景下，莱昂嵘泰具有一定区位优势，并有助于公司开拓北美市场业务。2020