负极包覆材料龙头，推进一体化布局

锂电池负极包覆材料的行业领先者。公司主要产品包括负极包覆材料、橡胶增塑剂等组高子电池负税材料，公司主要营收来源于负极包覆材料，占比65%以上。19年-22 H1年间，公司营业收入分别为2.30/2.72/4.92/4.32亿元，分别同比增长41.2%/18.1% 色覆材料年产能达到2.5万吨，并将扩产3万吨/年项日，产能持续扩张。二队的大连明强，注宁润兴，江宁奥义达产能均仅为0.5万吨/年，据估计，公司2020年市场专方单在27%-39%之间。 表面包覆是最常用的改性负极材料的方法之一，沥青是常用碳源。包震材料可提升负极材科的首充效多并效善其结环性能及停单性能，对快充性能重要。 一方面随看汽 车电动化率提升带来需求提升，另一方面受益于下游对于锂电池快充性能以及循环寿命需求提升带来的负极包覆材村料添加量增加，负极包覆材料未来市场发展前示良好 我们预计2022年全球负包覆材料需系约9.1万吨，至2025年可达27.6万吨，202 1-2025年，4年复合增速为54%。按1.5万元/吨的平均单价激算，2025年负极色覆 材料市场规模达41.5亿元，酒青的软化点是影响包覆效果的重要指标，两青的软化点 越高，对负极材料的库伦效率提升较多：高软化率万青在球形天然石墨表面形成更致留的碳层，国而对电池材料的循环性能改善更明量。 产品结构优化，一体化率提升，公司产品销售结构中，高负极包表材料的销售金额占比呈现逐年上升的楚势，从2019的42%提升至2021年的51%，高温负极包覆材 料单吨毛利相对更高。公司新增产能向上游乙烯焦油伸，一体化率提升。公司新踪产能均为为乙筛焦池-吉马降树照-页极包表材料的一体化产能，一方而增强公司对上游 原料的掌控力，另一方面可以提升公司负极包覆材料产品的均一性及产品得率，降低 成本 公司客户群体毯定，具备客户优势。公司下舒客户多为锂电池负机材料龙头企业，20 19-2021年公司前四大客产程定，包接汇西常家、杉杉股份、贝特瑞、鼠金能源，19- 21年，前丘大客户合计销售占比为72%，84%、61%，其中江西紫家销售占比分别为31%、37%、31%，位后第-- 公司紧跟时代，进军硅碳负极材料行业。硅碳负极材料理论比容量高、成本低且环境发好，是新一成负极材料研发方向之 、公司开发了AS-G望电池理碳负极颗短表面 文炼材料，使硅碳资税在究战电过程中体积断账得到有效控制，提高了硅材料的循环性能和电导率，日前处于中试阶段，保障未某公司在负极包覆村料领域具备较强先争 力 首次重盖，给予"增持”评额，我们预计公司22-24年营业收入为8.93、13.17，16 20亿元，同比增速为81%，47%、23%；归母净利润为1.81，3.08，3.95亿元，同比增速31%、71%，28%；EPS分别为2.65、4.53、5.81元，现价对应P/E为54/3 2/25倍。前次复益，给予“增持”评级， 风险提示：电动车销量不及预期：原材料价格持续上行：行业竞争加制：项目投产不 及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题报告壳点 首先，本报告通过对动力，消费、储能市场的预双，基于相关假设，测算了负极包覆材 料的市场规模：其次：我们对比了不同软化点荡青的包囊效果，高缺化率沥青在球形天然石要表西形成更致害的碳层，同而对电池材料的循环性能改善更明量，荡青的较化点越高，对负机材料的库伦效率提升较多；此外，我们对于公司产能布局及一体化情况逢行了梳理 投资逻辑 公司作为锂电池负极包程材料的行业领先者、主营业绩随需求景气和新建产能保放持续高增，产品税益下游主汽负板广可，通理进-一步自主研发及与高等院权，下游客户等单任开展合作研发，需提-一累列核心技术，紧限下游客产的断型须板村料开发进程， 首先，伴随着下游需求增长，行业成长性较为确定，公司主营产品锂电池负权包覆材料。 预计2022年，全球负极包覆材料需求约12.1万吨，至2025年可达27万吨， 其次，公司是主流负械厂商的主要供应商，具备先发优势，一方面，负极材料产品认证 周期较长，形成认证壁垒：另一方面，公司资极色覆材料性能稳定，较好满足下游用户 需求，行业龙头在包度材补的工艺领先、与客户同开发的经验较为丰富，具有较强的先发优势，公司积械扩产，新项目将新增合计3方吨负极包覆材料，有望进一步提升公 关键假设、估值与盈利预测 出资量：公司是负板包覆材科行业的领先企业，出贷量持续增长，我们预计22-24年公 司负板包覆材料出资量分别为3，5，6.5万吨，同比增速为32.0%，66.7%、30.0%。 毛利率：22-年原材料上涨影响公司毛刊率，23-24年随着公司--体化加强，预计公司毛 利率回升，预计2022-2024年负权包载材料毛利率分别为33%/42%/45% 期间费用率： 销售费用率：随看公司各项目开拓落地并逐渐批量供贷，后续新客户开拓压力减小，预 计销含费用率平稳，预计2022-2024年均为0.3% 管理费用率；随着公司业务规模的扩张，公司管理费用也速年增加，但由于公司营收增 速较缺，管理费用率不断下降，预计2022-2024年分别为4.5%/4.0%/4.0%， 研发费用案：研发费用移步上升，但由于管收有型增速更快、预计2022-2024年研发费 用率为4.0%/3.5%/3.5% 盈利预测：基于对单价及成本的预测，我们预计公司22-24年营业收入为8.93.13.17、16.20亿元，同比滑送为81%、47%，23%；归丹净利润为1.81，3.08，3.95亿元，同比 增进31%，71%，28%；EPS分别为2.65，4.53，5.81元，现价对应P/E为54/32/25倍。 首次戏差，给予“瑞持”评级（2022年9月23日收盘价） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表1：公司主要产品负板极包覆材料产业链情况 图表2：公司历史洛革 图表3：公司股权结构（发行后） 图表4：全资子公司定位及功能. 图表5：2019-2022H1公司营业收入及增速 图表6：2019-2022H1公司和非归母净利润及增速... 图表7：2019-2021年公司主营业务结构（%） 图表8：公司负权包覆材料销售量及均价.. 图表9：2019-2021公司主营业务毛利率... 图表10：2019-2022月1公司期间资用率.. 图表11：石油沥青包规人造石基的制客过程 图表12：不同沥膏包覆石墨样品的S图.. 图表13：不同沥膏包覆球形天然石墨材料的首次充效电测试结果 图表14：不同沥青包键球形天然石墨材料的常温1C循环测试结果（%）..-12 图表15：中国负极材料出货量及预测（万吨）. 图表16：2020-2021月1负板市场占比（分产品） 图表17：各公司负板包覆使用比例.. 图表19：2021H1-2022H1中国负机材料市场集中度（%） 图表20：2022H1中国负极企业产量占比（%） 图表21：负极包履材料公司产能对比 图表22：公司不同产品型号参数。 图表23：2019-2021年高温费极包覆材料销售金额占比提升... 图表24：高温负极包覆材料单吨毛利相对更高（元/吨） 图表25：2019-2021年公司产品产销情况 图表26：企业与主要客户合作情况 图表27：2021年信德新材与主要客户销售情况. 图表28：公司产能分布情况（单位：吨） 图表29：2019-2021公司研发投入 图表30：2019-2021公司与可比公司研发费用率对比（%） 图表31：公司合作研发情况 图表33：负极包覆毛利率敏感性分新... 图表34：橡股增塑剂及录解蒸编分毛利单对归母净利2023B数感性分析...-22 图表35：可比公司估值情况 图表36：盈利预测表 深耕锂电池负极包覆材料，细分领域行业龙头 1.1发展历轻：锂电池负极包覆材料的行业领先者 国内领先的碳基断型材料供应商，公司主安产品包持负板包覆材补科、橡股增塑剂等锂高子电池负极材料，目前以负极包覆材料为主，提升负极材料性能的重要原料之一，广泛应用于新能源汽车，储能电站，电动自行车、电动工具、航天航空、医疗及数码类电子产品等锂电池领域，负极包规材料的主技术路线包指煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两神技术路线，公司属于石油基可纺沥青技术路线，卵以石油化工产品制备的乙烯焦油作为原材料生产负极包覆材料。公司多年来深精负权包覆材料行业，根据高工锂电数据，公司2020年在国内负极包发材料行业的 市场占有率为27-39%，出货量位居第一， 图表1：公司主要产品负极包覆材料产业健情况 图表2:公司历史洛革 改制为证中信建化 辽阳市宏伟区告 2012.4 20154 2010-年 2001.4 20204 1017.4 作8化工年产6,24万 全资于公司典军隆或点，设计 产编为2万电经电池自机电费 或制为迁宁信地新材料股的有事分司：设主全资于公司大造信德或材料： 最源：招股书，中泰量泰乐究所 1.2股权结构集中，页工持股助力业务发展 公司股权结构集中，实拉人产业积累深厚。公司的实际控制人为产溢涛和尹十宇先生，二人为父子关系，截至2022年9月8日（上市后）两 人分别直接持有公司27.92%和24.13%的股份，于2019年8月成立的 信德企管的合伙人均为信德新材员工，持有信德新材6.64%的股权，进一步加大了股权集中度，有利于全业的长远发展 图表3：公司股权结构（发行后） 图表4：全资子公司定位及功能 1.3经营表现：业绩增长迅速，规模持续扩增 公司19-22H1年间营收持续增长，22年H1再创新高。19年-22H1年 阅，公司营业入分别为2.30/2.72/4.92/4.32亿元，分别同比增长 41.2%/18.1%/80.9%/106.6%，19-21年复合增送达46%，锂电池上下 游产业链的快速增长，给锂电池负极包覆材料行业带来了较大的发展空阅：同时，公司把超机遇；及时扩大规模。19年-22H1年间，公司和非 归丹净利润分别为0.76/0.85/1.20/0.79亿元，净持移定增长态势 图表5：2019-2022H1公司营业收入及增送 图表6：2019-2022H1公司扣非归母净利润及增速 1）按业务内容拆分：负极包覆材料是绝对核心业务 公司营收主要来源于负极包覆材料、2019-2021年，公司主要营收来源 于负权包覆材料，其收入占比65%以上，副产品为橡胶增塑剂 2019-2021年公司负极包覆材料销售致量移定增长，CAGR达36%.从 销售均价看，2019-2021年负极包覆材料平均售价分别为1.49，1.48和 1.45万元/吨，销售价格较为乎移，年略有下降， 2021年新增裂解茶偏分业务，占比为13.4%，公司自2021年6月起 与供应商盘锦富添将原有的直接采购模式变更为委托加工模式，即公司自行采购并向盘锦富添提供生产加工所需的质料乙烯焦油，盘锦富添收取委托加工费，产成品吉马隆树胎用于发行人生产负极息覆材料，副产品裂解茶铝分自发行人自行对外销售 图表7：2019-2021年公司主营业务结构（%） 图表8：公司负极包覆材料销售量及均价 2）强利能力：公司持续拓展业务，主产品负极包覆材料的销量逐年上 涨，收入规模持续上升，近年来，！负极包覆材料材料出货量移定增长， 即使受成情影响，2020年出费量增速仍超30%；2021年达2.3万吨， 同比增长40.3%.2020年公司制产品橡胶增塑剂业务收入为0.32亿元， 同比下降28.9%、除度情影响造成销量下降2.1%外，主要是固为橡股 增座剂为石油化工下游的大宗产品，其销售价格受上游石油的市场行情滨动，大幅下降27.4%。2021年凭借业绩复苏迅建的能力，销量和销售 价格均创新高， 2019-2021年，公司负核包材料毛利率分别