如何衡量母子城投利差？

如何衡量母子城投利差？ 证券研究报告/固定收益点评2022年9月25日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn联系人：赖逸儒 电话： 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 母子城投同为发债主体时，往往蕴藏着相对投资性价比。本文首先在广义口径发债城投名单基础上，通过第一大股东及其持股比例判定母子关系，再采用中债收益率曲线平移法将母子城投收益率统一调整为3年期后计算母子利差，并据此提出择券建议。 母子城投的判定不能仅依据第一大股东名称简单筛选。由于第三方数据平台存在延迟更新股东更名情况的问题，部分母子城投关系未被识别。此外，仅考虑第一大股东名称会导致过度识别，实际上应当结合持股比例判定是否实现控制。我们在广义口径发债城投名单的基础上，依据上述法则进行母子城投关系的判定，综合运用大股东及其持股比例函数、曾用名函数和手工法得到了完整的发债母子城投名单。 从分布区域来看，东中部地区发债母子城投占比相对较高；从主体评级来看，母公司的资质一般强于子公司，譬如当母公司评级为AA+时，有74家子公司评级也为AA+，但评级为AA的子公司达到344家；从行政级别来看，大多数的城投平台母子公司行政级别相同。 理论上，母子城投公司利差=城投子公司个券收益率-城投母公司同期限的个券收益率。但由于无法找到期限完全相同的母子公司个券，已有研究往往采用近似公式进行计算：母子公司利差=城投子公司个券信用利差均值-城投母公司个券信用利差均值。这一计算方法存在两方面不足：一方面，该计算方法实质上是利差之差，由于母子城投个券期限不等，利差之差发生了因流动性差异产生的二度消弥；另一方面，该计算方法使用的是 母子城投个券利差均值，对不同期限的个券利差求均值后再作差会加大偏误。 我们计算母子利差的主要思路是通过特定方法将母子城投个券期限转化到同一期限。在市场均衡的条件下，同一发债主体发行的相同属性且相同剩余期限的债券应当具有相同的收益率，因此任一个券可以作为其全体债券的代表。 我们采用中债收益率曲线平移法实现期限转化，即假设每一发债主体自身的收益率曲线与其所处隐含评级的收益率曲线平行。以昌吉国投为例，我们论证了这一转化方法的可行性。推广之，我们将所有代表个券的收益率统一调整为3年期，计算每组发债母子城 投的3年期利差。 母子城投信用资质通常紧密相关，通过计算母子城投利差可以挖掘潜在投资机会。母子城投利差正值越大，则子公司债券的潜在投资价值越大；反之若利差负值越大，则母公司债券的潜在投资价值越大。进一步地，考虑到主体评级和行政层级对收益率可能造成影响，我们在母子城投主体评级与行政级别相同的情况下筛选出利差正值或负值较大的主体名单。 风险提示：1）城投口径判定不准确；2）本文假设每一发债主体的收益率曲线与其所处隐含评级的收益率曲线基本平行，若出现不满足这一假设的主体，母子城投利差计算可能有偏；3）公开信息披露不完整或不及时。 内容目录 一、如何衡量母子城投利差？.-3- 1、母子城投关系判定..................................................................................-3- 2、母子城投利差计算..................................................................................-5- 3、母子城投择券建议..................................................................................-7- 二、总结..............................................................................................................-8- 母子城投同为发债主体时，往往蕴藏着相对投资性价比。本文首先在广义口径发债城投名单基础上，通过第一大股东及其持股比例判定母子关系，再采用中债收益率曲线平移法将母子城投收益率统一调整为3年期后计算母子利差，并据此提出择券建议，以供投资者参考。 一、如何衡量母子城投利差？ 1、母子城投关系判定 在衡量母子城投利差之前，我们首先需要确定一份完整的发债城投母子名单。母子城投的判定不能仅依据第一大股东名称简单筛选。由于第三方数据平台存在延迟更新股东更名情况的问题，部分母子城投关系未被 识别。此外，仅考虑第一大股东名称会导致过度识别，实际上应当结合持股比例判定是否实现控制。根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》1，一般而言，持股比例大于50%时，第一大股东可对该城投平台实施控制，应当合并报表，因此第一大股东即为该城投的母公司；当持股比例在20%-50%之间时，大股东在一定条件下可对该城投平台施加重大影响，因此是否合并报表需要进一步手工判断；当持股比例低于20%时，认为股东不存在实施其他重大影响的途径，即不属于该城投的母公司。 为方便后续使用，我们在广义口径发债城投名单的基础上，依据上述法则进行母子城投关系的判定，综合运用大股东及其持股比例函数、曾用名函数和手工法得到了完整的发债母子城投名单，共有1011组母子城 投位列其中，其中777组母子城投最新报告期为2021年末及之后。 东中部地区发债母子城投占比相对较高。我们采用有发债母公司的城投数量/当地发债城投总数来计算发债母子城投占比，占比最高的省份是浙江，达到43.07%，其次是北京，占比为39.34%，再次是江西与福建，占比分别为30.67%和30.51%；而西藏、青海、海南等省份没有发债母子城投，黑龙江的发债母子城投占比仅为7.41%。 1资料来源：http://kjs.mof.gov.cn/zt/kjzzss/kuaijizhunzeshishi/200806/t20080618_46248.htm 图表1：各省份发债母子城投占比（%） 来源：WIND、同花顺，中泰证券研究所 注：1）发债母子城投占比=有发债母公司的城投数量/当地发债城投总数；2）港澳台未统计。 从主体评级来看，母公司的资质一般强于子公司。具体而言，当母公司主体评级为AAA时，有83家对应的子公司评级为AA+，20家子公司评级为AA，69家子公司评级与母公司相同；当母公司评级为AA+时，有74家子公司评级也为AA+，但评级为AA的子公司达到344家；当母公司评级为AA时，大多数子公司的评级也为AA。 主体评级 AAA AA+ 子公司 AA AA- A+ 母公司 AAAAA+AA AA- 69 83 70 5 1 1 74 344 14 3 0 4 144 24 2 0 0 1 2 0 图表2：母子城投主体评级分布 来源：WIND、同花顺，中泰证券研究所 注：本表仅展示最新主体评级在A+及以上的子公司。 从行政级别来看，大多数的城投平台母子公司行政级别相同。具体而言，母子公司均为区县级的城投数量最多，共有362家，其次是母子公司均 为地市级的城投平台，共有310家，有41家母子公司的行政级别均为省级；此外，母子公司的行政层级均为国家新区、省（开发区）、地市（开发区）与区县（开发区）的城投数量分别为26家、5家、16家与3家。 行政级别 子公司 国家新区 省 省(开发区) 地市 地市(开发区) 区县 区县(开发区) 国家新区 26 1 0 0 0 0 0 省 0 41 1 4 1 1 0 省(开发区) 0 1 5 0 0 0 0 母公司 地市 0 4 0 310 25 55 1 地市(开发区) 0 1 0 6 16 3 0 区县 0 1 0 11 8 362 8 区县(开发区) 0 0 0 2 3 5 3 图表3：母子城投行政级别分布 来源：WIND、同花顺，中泰证券研究所 2、母子城投利差计算 理论上，母子城投公司利差=城投子公司个券收益率-城投母公司同期限的个券收益率。但由于实际中无法找到期限完全相同的母子公司个券，已有研究往往采用近似公式进行计算：母子公司利差=城投子公司个券信用利差均值-城投母公司个券信用利差均值。然而这一计算方法存在以下两方面偏误。 一方面，该计算方法的实质为利差之差，即母子公司收益率分别与相应期限的国开债收益率相减，再在母子公司利差之间作差。例如，存在剩余期限分别为A年的子公司债券和B年的母公司债券，如下图所示，由于二者期限不等，利差之差发生了由于流动性差异产生的二度消弥。另 一方面，该计算方法使用的是母子城投的个券利差均值。由于个券期限并不相同，对不同期限的个券利差求均值后再作差会加大偏误。 图表4：传统母子利差计算公式 母子公司利差=城投子公司个券信用利差均值–城投母公司个券信用利差均值 暂假设母子公司均只有一只存续债，子公司存续债剩余期限为A，母公司存续债剩余期限为B，则： =（子公司A期限收益率–国开债A期限收益率）–（母公司B期限收益率–国开债B期限收益率） =（子公司A期限收益率–母公司B期限收益率）–（国开债A期限收益率–国开债B期限收益率） 再假设A期限<B期限，则流动性溢价消弥了一部分信用溢价，且在基准收益率层面产生了重复消弥。 来源：中泰证券研究所整理 我们计算母子利差的主要思路是通过特定方法将母子城投个券期限转化到同一期限。在市场均衡的条件下，同一发债主体发行的相同属性且 相同剩余期限的债券应当具有相同的收益率，因此我们只需选择母子城投的某一个券作为其全体债券的代表，将收益率调整到同一期限后作差后即可得到同期限母子城投的个券收益率之差。 我们采用中债收益率曲线平移法实现期限转化，即假设每一发债主体自身的收益率曲线与其所处隐含评级的收益率曲线平行。换言之，任一期限个券中债估价收益率与其对应期限基准收益率之差相等。我们以昌吉州国有资产投资经营集团有限公司（以下简称“昌吉国投”）为例，论述 这一转化方法的可行性。我们选取昌吉国投5只不同剩余期限的个券中债估价收益率，分别与其对应期限的基准收益率作差，发现差值十分接近，均处于14.93bp附近，由此可验证其主体收益率曲线基本平行于基准收益率曲线。在此基础上，我们将3年期基准收益率加上前述所得差 值，便可将该主体的不同期限个券收益率均转化为3年期收益率，结果为3.16%。 债券代码 指定日主体指定日隐指定日剩余 评级（1）含评级（2）期限（3） 中债估价收所处隐含评级益率（4）曲线同期限收 益率（5） 超同隐含评级利差3年期基准调整至3年的 （6）=（4）-（5）收益率（7）收益率（8）= （7）+（6） 图表5：昌吉国投期限转化示例（年、%、bp） 175353.SH AA+ AA(2) 1.15 2.53 2.38 14.94 3.01 3.16 175567.SHAA+AA(2)1.272.572.4214.963.013.16 185068.SH AA+ AA(2) 2.23 2.97 2.82 14.94 3.01 3.16 102100770.IBAA+AA(2)1.602.712.5614.873.013.16 102101677.IBAA+AA(2)1.942.862.7114.923.013.16 来源：WIND，中泰证券研究所 注：中债估价收益率取2022年9月16日数据。 图表6：用有限的个券收益率构造主体收益率曲线 到期收益率 昌吉国投收益率曲线 x x x 基准收益率曲线 x x z=y+x y abcde 个券剩余期限 来源：中泰证券研究所整理 为批量将不同债券收益率转化到同一期限，我们筛选出由企业债、公司债、中期票据和短期融资券构成的样本池，考虑到债券特征可能对其收益率产生影响，我们剔除了私募债、永续债、含有某些特殊条款的债券，且