城投母子利差怎么挖？

城投母子利差怎么挖？ 研究结论 母子城投分布：通过持股比例判读并辅以手工整理的方式我们共筛选出1170对母子城投，截至2023年8月11日尚存续信用债的子公司有942家，合计存续余额3.28万亿元。评级方面，子公司AA级、母公司AA+级是最常见的主体评级组合；行政层级方面，多数母子城投所处层级相同，以同为区县级或同为地市级为主；地域方面，浙江和江苏母子城投嵌套最复杂，四川、山东、江西次之，结合层级看江浙两省子公司以区县级为主，其余省份地市级和区县级占比大致对半；担保方式方面，无担保和母公司直接担保的情形较为普遍，专业担保公司和其他担保方情形较为少见；发行方式方面，子公司存续私募债规模稍大，但公募债发行人资质偏强。 母子利差分布：约有25%的城投子公司利差低于母公司。子公司存续余额最大的浙江、江苏两省母子利差加权平均、中位数均为21bp，四川、山东在50bp左右，江西稍小。省级中，蜀道和四川高速母子利差18bp且存续规模较大；地市级中，子公司存续千亿以上的省份包括江西、浙江、湖北、河南和江苏，母子利差多在10~20bp之间不等；国家级新区主要包括西海岸新区、江北新区、西咸新区和浦东新区；区县级结合风险考虑以挖掘江浙两省为主；园区级子公司母子利差普遍偏大，江浙依然为首选。 挖掘思路一：以控好区域、母公司风险为前提盯紧母子利差做挖掘，逻辑通顺且易操作。当我们认为集团总体风险可控且母公司对子公司债务有较强负责态度及救助能力，母公司债的定价已经比较公允地反映了风险等因素，子公司债的定价以母公 司为锚且溢价倾向于收敛，或至少不至于有所走阔，在该前提下母子利差越大越有挖掘价值。在挖掘时有四点需要注意：①选区域是首要工作，优质区域挖掘母子利差持仓体验预期更好，其他区域可能机会分布零散；②地市级公募债母子利差挖掘空间偏窄，区县级公私募债是主要挖掘方向，尤其是江浙两省；③母公司担保对于多数资质中上的主体而言意义有限，仅当下沉较多时价值才逐渐显露；④挖掘私募债母子利差易面临母公司资质趋弱的风险，公募债挖掘空间已经较大。最终可整理出较多母公司资质偏强、利差较低且子公司有一定存续规模的条件下依然具有可观母子利差的案例。 挖掘思路二：区域下沉时挖掘股权挂靠上级的子公司，难寻合意主体、可行性较差。跨层级母子公司之间关系可能较为生疏，区县级平台的主要金融支持可能依然来自区县财政而非地市级平台，在挖掘时需对偿债支持等方面做充分调研。尽管跨 层级母子利差明显偏厚，但子公司自身估值水平普遍偏高，且股权上挂子公司估值方面并未获得明显优势，挖掘难度较大、机会分布零星，不作推荐。 信用债周度跟踪（2023.8.7-2023.8.13）：8月7日至8月13日信用债一级发行2706 亿元，相比前一周大幅增长893亿元，总偿还量增长至2451亿元，最终净融资由负转正，为255亿元。各等级各期限收益率均下行，幅度约为5bp，中短端利差也收窄5bp左右，5年期收窄幅度较小。各等级5Y-1Y期限利差则大幅走阔2-5bp，等级利差小幅波动。黑龙江省利差大幅收窄。房企高折价成交债券数量和幅度较前一周有所减少，折价幅度居前的地产主体为阳光城、金科和碧桂园。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误；利差测算可能存在偏差。 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年08月16日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 基本面变化是否指向利率拐点？ 2023-08-08 永续供给充沛，二永债收益率快速上行：7 2023-08-02 月小品种月报信用重仓被动收缩，主动配置意愿犹在： 2023-07-31 2023Q2基金重仓信用债分析机构行为视角下的债市 2023-07-27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1母子城投有哪些?5 2母子利差怎么挖?7 2.1如何计算母子利差？7 2.2当前母子利差有多厚？8 2.3思路一：以控好区域、母公司风险为前提盯紧母子利差做挖掘，逻辑通顺且易操作9 2.4思路二：区域下沉时挑选股权挂靠上级的子公司，难寻合意主体、可行性较差14 3信用债回顾：一级发行回暖，信用利差普遍收窄17 3.1负面信息监测17 3.2一级发行：净融资回正，高等级中票融资成本下行17 3.3二级成交：收益率下行，信用利差收窄18 风险提示22 图表目录 图1：发债母子城投主体评级对应分布情况（家）5 图2：发债母子城投所属层级对应分布情况（家）5 图3：各层级城投子公司数量分省分布情况6 图4：各层级城投子公司存续债券规模分省分布情况6 图5：城投子公司在不同担保方式下的隐含评级分布7 图6：城投子公司在不同发行方式下的隐含评级分布7 图7：各省城投母子利差及子公司存续债券余额8 图8：各省分层级城投母子利差及子公司存续债券余额（bp、亿元）9 图9：2016年以来各分位数城投母子利差走势10 图10：无担保下城投母子利差及利差中位数11 图11：含母公司担保下城投母子利差及利差中位数11 图12：城投母子利差中位数（分省：分表1）11 图13：城投母子利差中位数（分省：分表2）11 图14：城投母子利差及利差中位数（公募）12 图15：城投母子利差及利差中位数（私募）12 图16：地市级、区县级城投母子利差各分位数走势13 图17：母公司资质较好前提下母子公募债利差较大的平台（bp、亿元）13 图18：母公司资质较好前提下母子私募债利差较大的平台（bp、亿元）14 图19：股权上挂的所有子公司母子利差分布及利差中位数15 图20：股权上挂的区县级子公司母子利差分布及利差中位数15 图21：股权上挂的地市级开发区子公司母子利差分布及利差中位数15 图22：股权上挂子公司利差对比同区域内所有平台利差（bp）16 图23：债券违约与逾期17 图24：主体评级或展望下调17 图25：债项评级调低的债券17 图26：海外评级或展望下调17 图27：重大负面事件17 图28：信用债一级发行大幅增长，净融资由负回正18 图29：高等级发行成本下行、低等级上行幅度较大18 图30：取消或推迟发行债券列表18 图31：上周信用债收益率整体大幅下行5bp左右19 图32：上周中短久期信用利差收窄5bp左右19 图33：各等级5Y-1Y期限利差大幅走阔2-5bp不等19 图34：各期限等级利差小幅波动19 图35：各省城投信用利差水平及变动情况20 图36：各行业信用利差水平及变动情况20 图37：周换手率前十的债券列表21 图38：成交价差超过15%债券21 图39：城投和产业利差变化前五大主体（bp）21 近年来在国企改革和平台管控背景下弱小平台整合及股权上挂持续推进，各级城投间的股权关系也因此变得盘综错杂。在当前各区域债务“一盘棋”的管控思路下，城投向上整合普遍被认为子公司将获得领导重视程度提升、融资管控趋严、降低融资成本等利好，也时常能观测到在整合后子公司利差有所压缩；但另一方面，城投子公司设立有可能是为规避发债限制，整合的目的常以扩大集团规模、提升主体评级为主，整合后各子公司间也难以形成合力。因此，尽管在统计视角下挖掘母子利差能获得可观收益，但挖掘时也需遵从一定逻辑进行筛选，避开性价比不高甚至是“假挖掘”的情形。本文在整理母子城投关系、梳理子公司存续债特性的基础上，针对不同维度下的母子利差挖掘策略收益表现拉长时间进行了复盘和比较，以此形成母子利差挖掘范围筛选指引，并以此整理出一批母公司资质偏好且还有一定母子利差的子公司名单，以供参考。 1母子城投有哪些? 城投股权层层嵌套现象普遍，共整理出1170对母子城投。我们主要基于持股比例判断城投间控制关系，对于部分第一大股东持股比例低于50%的城投，同时参考其是否并入母公司报表进行手工调整。经整理发现，城投股权关系层层嵌套现象较为普遍，嵌套层数多者可达4层，在此情况下我们选择向上穿透至最顶层发债城投作为该股权控制链上所有发债城投的母公司，即匹配到的母公司并非总是直接持股的第一大股东。此外，过往我们常使用Wind函数来快速整理城投第一大股东与实际控制人等信息，但在梳理过程中我们发现，在部分城投母子关系链中存在中间层城投从未发过债的情形，这就导致仅凭发债城投第一大股东信息向上穿透的方式在此处易被终止、无法继续向上穿透，对此我们参考爱企查等其他数据来源手工进行补全，并最终得到了相对完整的城投母子关系链。最终，我们整理出城投母子配对合计1170对，其中截至2023年8月11日 仍有信用债存续（不含ABS等其他类型债券）的子公司共有942家，合计存续规模3.28万亿元。具体观察这1170对母子城投： （1）主体评级方面：城投子公司以AA级数量最多，其次为AA+级，AAA、AA-及其他评级数量 较少；除极个别情形外，城投母公司的主体评级通常高于子公司，也有一定数量的母子城投评级一致；综合来看，子公司AA级、母公司AA+级是最常见的主体评级组合。 子公司 母公司归属区县归属地市归属省级区县级国家级地市级 级开发区级开发区开发区 27 新区 省级非城投 归属区县级开发区 25 1 归属地市级开发区703387 （2）层级方面：多数母子城投所处层级相同，同为区县级和同为地市级分别有482对和305对，另有较多母公司层级高于子公司，仅其中少数层级关系较为混乱；此外，部分城投向上穿透的最终发债主体为地方投资控股平台而非城投，共统计到此类情形51对。这也提醒我们，在之后计算母子利差时应分别考虑母子公司跨层级现象，否则挖掘出的母子利差可能主要源于行政层级差异。 图1：发债母子城投主体评级对应分布情况（家）图2：发债母子城投所属层级对应分布情况（家） 归属省级开发区 7 1 1 AA 2 113 497 103 区县级 5 1 482 72 3 24 AA+ 78 123 国家级新区 1 32 2 地市级 1 305 3 7 AAA 47 省级 43 9 母公司 子公司 AA- AA AA+ AAA AA- 4 21 22 4 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日，部分评级的母子城投数量较少，未在图中列示。 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日。 （3）地域方面：浙江和江苏是母子城投嵌套最复杂的省份，母子城投数量均在200对以上，与其他省份拉开明显差距，排名3~7位的四川、山东等省份城投子公司数量在50~80家左右；债券余额视角看浙江省城投子公司最多存续7742亿元，江苏以6162亿元次之，四川、江西等省份则在1000~3000亿元之间，合计有9省城投子公司债券余额在千亿元以上。结合层级来看，江浙两省子公司以区县级为主，其余省份子公司层级间的分布则相对均衡，地市级占比有所提升。江苏、浙江区县级子公司在数量、存续余额上均占主导，江西、湖北、河南等省份地市级子公司债券规模较大，四川因四川发展控股蜀道而形成较大省级城投子公司存续债券规模。 图3：各层级城投子公司数量分省分布情况图4：各层级城投子公司存续债券规模分省分布情况 (家)省级地市级区县级国家级新区园区 250 200 150 100 50 浙江江苏四川山东江西湖南湖北河南贵州重庆福建安徽陕西河北天津广西云南上海北京辽宁广东新疆吉林内蒙古甘肃宁夏黑龙江山西西藏 0 (亿元)省级地市级区县级国家级新区园区 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 浙江江苏四川江西山东重庆湖北河南湖南福建安徽广西天津河北上海陕西贵州北京吉林云南广东甘肃辽宁宁夏新疆西藏内蒙古黑龙江山西 0 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日。数据来源：Wind，东