光伏硅片设备龙头，多成长极共筑平台化

连城数控（835368） 公司研究/公司深度 光伏硅片设备龙头，多成长极共筑平台化 2022-09-26 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 硅片设备龙头企业，横向拓展业务边界 收盘价（元）71.9 近12个月最高/最低（元）123.28/44.44总股本（百万股）232.50 流通股本（百万股）120.42 流通股比例（%）51.79% 总市值（亿元）167.17 流通市值（亿元）86.58 公司价格与机械指数走势比较 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003邮箱：zhangfan@hazq.com 公司以硅片设备为核心，为隆基绿能、双良节能、华耀光电等下游客户提供高性能的晶硅制造和硅片处理等生产设备，主营产品从单晶炉、线切设备、磨床拓展至智能化生产线、电池片设备、银粉等。自2020年，新产品的营收占比开始增加，2022H1电池片设备实现收入 0.53亿元，辅材实现收入2.11亿元，合计占比21.73%。2015-2021年，公司营收和归母净利润CAGR分别为34.28%和49.63%。2022H1公司营业收入为12.19亿元（+49.48%），归母净利润1.78亿元 （+5.20%）。 硅片环节：一体化服务，完善客户体系 光伏装机量增长及技术迭代带来设备市场的广阔空间。受益于下游硅片厂商的不断入局及扩产，且硅片大尺寸、薄片化及由P向N型不断升级驱动设备更新，光伏硅片设备的需求仍高。我们通过对光伏硅片各环节设备量价假设，预计2022/2023/2024年全球硅片设备市场355.5/361.7/368.1亿元，其中单晶炉设备市场规模229.8/234.3/238.2亿元。 硅片环节一体化服务优势，产品升级&产能释放。公司产品线完备，是国内少数能提供光伏硅片制造整体解决方案的供应商之一。公司单晶炉技术位于行业领先地位，且具备CCZ拉晶炉的技术储备。线切设备方面，公司成功研制出中国�一代具备自主知识产权的多线切方机，实现对进口设备的替代，且公司线切设备不断创新迭代，以切片机为例，导轮直径等指标不断优化，处于行业领先位置。 优质客户粘性高，非隆基客户不断拓展。2021年公司来自隆基股份的营业收入14.77亿元，占比72.42%。因光伏设备定制化程度较高，公司和隆基的稳定深入合作，给公司产品的迭代与新品开发带来了较大助益。公司2021年通过积极拓展，来自隆基绿能以外新用户的订单占到一半以上，取得双良节能、华耀光电等客户批量订单，逐步降低单一大客户的营收占比。 光伏领域拓展：设备&辅材延伸 电池片设备：参控股公司多维布局，层次化发展。公司控股公司艾华半导体光伏电池片项目产品主要是ALD设备，参股公司则在LPCVD、PECVD、湿法设备等均有布局。2022H1公司电池片设备收入5,348.04万元，已超2021年全年收入；2022上半年，上海釜川取得2-3亿左右的电池片湿法（清洗、制绒、刻蚀）设备订单、艾华半导体取得约3亿左右的ALD设备订单。 组件设备：多样化布局提高组件环节设备覆盖。公司的组件设备产品主要是高精度串焊机、叠焊机、排版机等设备，已完成样机研发并获取下批量订单，已具备大规模生产的基础条件。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 电子级银粉：银浆降本趋势下的高需求耗材。2021年公司完成了部分银粉产品的研发和生产线建设，产品通过主流银浆客户的验证，进入量产阶段。2022年拟采用领先工艺对银粉产品进一步优化，预计于2022年四季度试产。银粉是银浆的主要成分，采购占比达到90%，银粉国产化替代是光伏降本的重要途径之一。 长晶技术助力泛半导体领域拓展：半导体硅片设备&SiC&蓝宝石设备半导体硅片设备：持续研发抓住国产替代机遇。我们测算2022年半导体硅片设备市场规模78.1亿元，单晶炉设备市场规模19.5亿元。公司抓住国产替代机遇持续研发，根据公司2022年7月15日公众号显示，连城凯克斯成功生长出12英寸半导体级单晶硅棒，是在连城凯克斯自主研发的KX360Mcz半导体级单晶炉的基础上，加以两极3000Gs以上的超导磁场，在控径与控速上满足半导体级硅棒要求。 SiC设备：�三代半导体市场空间广阔，公司抓住行业机遇。根据Yole的数据，2021年碳化硅功率器件的市场规模10.90亿美元，到2027年有望达 到62.97亿美元，CAGR34%。2021年10月末，公司研发的首台碳化硅长 晶炉、合成炉正式下线；截至2022年5月，公司研发的碳化硅生长炉已在客户处稳定试用，有客户已追加订单。 蓝宝石设备:市场稳定增长，公司已形成批量订单。受益于LED行业和消费电子行业巨大需求，全球蓝宝石市场规模继续扩大。根据中研产业研究院数据，2019年蓝宝石市场规模已达到54亿美元，预计2024年全球市场规 模将达到107亿美元，CAGR15%。截至2022年5月，公司蓝宝石结晶热处理炉的研发工作已完成，产品形成批量订单。 盈利预测、估值及投资评级 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,040 2,950 4,988 7,132 收入同比(%) 10.0% 44.6% 69.1% 43.0% 归属母公司净利润 346 476 815 1,197 净利润同比(%) -8.9% 37.6% 71.1% 46.8% 毛利率(%) 31.8% 29.6% 33.2% 34.1% ROE(%) 13.7% 16.1% 21.8% 24.6% 我们预测公司2022-2024年营业收入分别为29.50/49.88/71.32亿元，归母净利润分别为4.76/8.15/11.97亿元，2021-2024年归母净利润CAGR为51%，以当前总股本2.33亿股计算的摊薄EPS为2.05/3.51/5.15元。公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为35/21/14倍，我们选取硅片环节设备龙头晶盛机电、英杰电气、高测股份作为可比公司，公司目前估值水平明显低于可比公司平均水平，部分原因在于北交所市场的流动性折价，但是考虑公司未来三年的高成长性，当前股价仍然低估，首次覆盖给予“买入”评级。 重要财务指标单位:百万元 每股收益(元) 1.49 2.05 3.51 5.15 P/E 48.29 35.09 20.51 13.97 P/B 6.70 5.69 4.51 3.47 EV/EBITDA 46.74 33.46 18.71 13.01 资料来源：wind，华安证券研究所 风险提示 1）光伏行业后续扩产不及预期的风险；2）下游客户相对集中的风险；3）技术迭代带来的创新风险；4）新业务拓展的不确定性风险；5）测算市场 空间的误差风险；6）董事长收到立案告知书的相关风险；7）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。 正文目录 引言：7 1硅片设备龙头企业，横向拓展业务边界8 1.1光伏设备领先供应商8 1.2产线丰富，业务线拓展10 1.3盈利能力向好，研发稳步推进12 2硅片环节：一体化服务，完善客户体系14 2.1光伏装机量增长，设备空间广阔14 2.2硅片不断升级驱动设备更新16 2.3硅片环节一体化服务优势，产品升级&产能释放19 2.4优质客户粘性高，非隆基客户不断拓展23 3光伏领域拓展：设备&辅材延伸25 3.1电池片设备：参控股公司多维布局，层次化发展25 3.2组件设备：多样化布局提高组件环节设备覆盖26 3.3电子级银粉：银浆降本趋势下的高需求耗材26 4长晶技术泛半导体领域拓展：SIC&蓝宝石设备27 4.1半导体设备:持续研发抓住国产替代机遇27 4.2SIC设备：�三代半导体市场空间广阔，公司抓住行业机遇29 4.3蓝宝石设备:市场稳定增长，公司已形成批量订单31 5投资建议32 5.1基本假设与营业收入预测32 5.2估值和投资建议33 风险提示35 图表目录 图表1公司发展历程8 图表2连城数控股权结构图（截至2022年6月30日）9 图表3隆基绿能前十大股东（截至2022年6月30日）9 图表4连城控股主要参控股公司及主要业务（截至2022年6月30日）10 图表5公司主要产品系列10 图表62018-2021分产品营业收入12 图表72018-2021分产品毛利率12 图表8公司近年营运表现13 图表9公司近年盈利表现13 图表102015-2022H1公司期间费用率13 图表112017-2022H1公司研发费用13 图表12光伏产业链14 图表13全球光伏新增装机及预测（GW）15 图表14我国光伏新增装机及预测（GW）15 图表15光伏硅片环节主要设备市场规模测算15 图表162021-2030年不同类型硅片市场占比变化趋势16 图表172021-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势17 图表182021-2030年各种电池技术市场占比变化趋势17 图表19单晶硅片尺寸变化趋势17 图表202021-2030年硅片尺寸变化趋势18 图表21大硅片趋势下电池片单瓦硅耗（元/W）18 图表22TCL中环硅片报价18 图表232021-2030年硅片厚度变化趋势（单位：ΜM）18 图表24连城数控主要产品19 图表25公司单晶炉近年销售情况19 图表26公司和晶盛机电晶体生产设备毛利率19 图表27连城数控单晶炉主要机型和参数（截至2022年8月）20 图表28加料图示20 图表29公司近年销售情况21 图表302019年公司各类线切设备售价&销量21 图表31连城数控和高测股份金刚线切片机部分机型和参数对比（截至2022年8月）21 图表32连城数控切片机的迭代过程（截至2019年）21 图表33连城数控线切设备主要核心技术22 图表34同业公司线切设备毛利率22 图表35公司其他硅片产品营业收入（万元）23 图表36公司向隆基的销售情况23 图表372021年全球硅片产能&产量构成23 图表382021年公司主要客户收入占比23 图表39公司2019年主要产品非隆基客户销售情况24 图表40公司电池片设备布局25 图表41公司近年电池片设备收入（万元）25 图表42薄膜设备分类25 图表43原子层沉积技术理示意图25 图表44组件封装工艺流程图26 图表45组件设备相关项目研发进度（截至2021年12月31日）26 图表46电池成本构成27 图表47HJT电池成本构成27 图表48半导体抛光片、外延片工艺流程图28 图表49硅片设备价值量占比28 图表502021年全球硅片市场竞争格局28 图表51公司半导体产品系列29 图表52碳化硅分类29 图表53碳化硅晶片的制作流程30 图表54中国碳化硅半导体材料产业链30 图表552021-2027碳化硅功率器件（2022年3月）30 图表56主要碳化硅长晶炉相关企业设备所处阶段31 图表57连城数控碳化硅项目研发情况31 图表58蓝宝石应用领域分类32 图表592017年全球蓝宝石材料市场结构32 图表60蓝宝石设备的研发项目进度（截至2021年12月31日）32 图表61公司营业收入预测33 图表62可比公司估值34 引言： 连城数控作为我国硅片设备的龙头企业，为隆基绿能、双良节能、华耀光电等下游客户提供高性能的晶硅制造和硅片处理等生产设备。公司的高速成长，不仅受益于光伏行业整体的高景气度及技术迭代带来的广阔市场空间，还将受益于公司产品和客户双重拓展带来的推动。 逻辑一：光伏行业高景气度及技术迭代带来广阔市场空间。在光伏发电成本持续下降推动下，全球光伏新增装机仍将快速增长，保守情况下预计2025年全球/我国新增装机量315/90GW。光伏行业的高景气度吸引下游硅片厂商不断入局及扩产，且硅片大尺寸、薄片化及由P向N型不断升级驱动设备更新，光伏硅片设备的需求仍高，我们预计2022/2023/2024年全球硅片设备市场355.5/361.7/368.1亿元，其中单晶炉设备市