保持韧性度过筑底，受益于市场边际好转

目标价：US$22.00 UPMPOP 收市价：US$16.30 上升/下降空间：+35.0% 中国互联网行业 UPMPOP 贝壳(BEKE.US) 保持韧性度过筑底，受益于市场边际好转 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 70,481 80,752 61,255 71,606 79,714 增长(%) 53.2% 14.6% -24.1% 16.9% 11.3% 毛利 16,860 15,819 12,122 15,259 17,700 增长(%) 49.6% -6.2% -23.4% 25.9% 16.0% 归属普通股股东净利润,Non-GAAP 2,792 2,295 1,168 4,977 6,173 市销率(x) 2.0 1.8 2.3 2.0 1.8 市盈率(x) 24.9 62.0 121.8 28.6 23.0 资料来源：公司，安捷证券预测，数据截止2022年09月23日 刺激政策持续释放利好，保持韧性等待市场回暖。2022年以来地产纾困措施持续推进，而在疫情反复、宏观增长放缓及供给端流动性等因素的持续影响下，短期内市场供需活跃度对各地陆续释放的政策利好反馈较弱，对行业相关企业市场氛围带来压力。我们看好贝壳作为居住产业数字化平台龙头，基于其房地产交易业务所积累的用户心智及履约能力，在中期将受益于房地产政策利好持续释放及市场活跃度复苏带来的经营杠杆释放，长期“一体两翼”带来的全场景平台化空间。 一赛道夯实平台壁垒，关注业务健康高质增长。2Q22A公司总交易规模(GTV)录得6,395亿人民币(同比-47.6%，环比+9.1%)。其中，2Q22A公司存量房交易GTV录得3,935亿人民币(同比 -39.6%)，新房交易GTV录得2,227亿人民币(同比-55.3%)。新房市场供需受到多方面负面因素持续影响，存量房市场在政策支持下得到更明显的修复。根据贝壳研究院，2Q22全国二手房成交额在二季度同比下降45%，贝壳存量房GTV下降幅度优于行业。根据管理层，2022年6月贝壳重点32城中21城二手房交易GTV已回到2021年6月均值。新房业务方面，考虑到部分开发商出现流动性问题，贝壳在合作开发商选择上采取更谨慎的策略，2Q22A贝壳国有房企销售占比环比提升7个百分点至37%，并推进“快佣”机制鼓励开发商预付佣金，加强平台抗风险能力。截至2022年6月30日，贝壳累计计提应收账款信用损失22.9亿元人民币，占应收账款比例约29.3%。我们认为在短期内疫情反复对重点城市的交易量影响还将持续对贝壳平台下半年的交易量产生压力，而平台自身在整体组织效率及成本控制方面的优化举措将为复苏期的良性发展打好基础。 两翼展开长期空间。随着房地产行业主赛道增速放缓、消费端换房周期拉长，房屋翻新、居住质量升级带来家装家居行业的机遇。贝壳以家装家居及普惠租房为“第二赛道”，作为房地产交易的自然延伸场景，满足不同安居阶段消费者的需求。1)家装家居业务：2022年4月，公司完成了对圣都家装的并表，2Q22A公司家装家居服务GTV约13亿人民币，期内家装家居业务收入约10.2亿元人民币。根据管理层，贝壳在家具赛道短期内专注纵向深耕，待家装业态中数字化能力进一步形成、业务稳定发展后探索平台模式。2)普惠租房业务：贝壳租房面向业主及租客推出一站式机构房屋托管品牌“省心租”，截至2022年7月在全国8个 核心城市在管房源超过3.5万套。我们认为基于贝壳在房地产交易行业的强用户心智、房地产交易场景对家装需求的强转化力，以及圣都在家装行业深耕的经验，其“两翼”业务具有线上下强强联手的发展优势，为其提供跨周期的增长空间。 维持“买入”评级，调整目标价22.0美金/ADS。基于政策及宏观不确定性下房地产市场恢复的保守预期，我们预计FY22E-FY24E公司将分别实现收入612.6亿元人民币/716.1亿元人民币/797.1亿元人民币，对应FY22E同比下滑24.1%，FY23E及FY24E恢复至同比+16.9%/+11.3%的增速，FY22E-FY24E公司分别实现经调整归母净利润11.7亿元人民币/49.8亿元人民币/61.7亿元人民币。调整目标价至22.0美元/ADS，对应FY23E38.6倍Non-GAAP市盈率或2.7倍市销率水平。 股票数据 收市价(US$)16.30 52周最高(US$)25.98 52周最低(US$)7.31 平均每日成交量(mn)11.08 总股本(mn)1,264.41 总市值(US$mn)20,609.83 年初至今涨跌(%)-18.99 50天均线(US$)16.16 财政年度12/2021 数据来源：彭博,截至2022年09月23 日 股价近期表现 CCMPIndexBEKEUSEquity 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 9/22/2111/22/211/22/223/22/225/22/227/22/229/22/22 数据来源：彭博 ShimingLiang,CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk TinaLi tinali@ajsecurities.com.hk JanetZhang janetzhang@ajsecurities.com.hk 图1:2Q22A业绩摘要 综合收益表人民币百万元 2Q21A 1Q22A 2Q22A QoQ 收入 24,174 12,548 13,777 +9.8% 存量房交易 9,628 6,151 5,535 -10.0 新房交易 13,886 5,910 6,666 +1 新兴服务及其他 659 486 1,576 收入成本 (18,841) (10,328) (11 毛利 5,333 2,220 毛利率 22.1% 17.7% 销售及市场推广开支 (1,241) 一般及行政费用研发费用 (2,202 经营盈利/(亏损) 其他收入，净额 除税前盈利/(亏损) 所得税开支 期内盈利/(亏损)净利润/亏损率 优先股赎回价值增值及相关股息 下列人士应占利润/(亏损) 本公司权益持有人非控制性权益 Non-GAAP公司权 归属于本 -基本 -摊 资料来源：公司、安捷证券 图2:财务摘要(百万人民币) 利润表（百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 70,481 80,752 61,255 71,606 79,714 现金及现金等价物40,970 20,446 10,796 9,964 11,302 存量房交易收入 30,565 31,948 25,463 30,310 33,588 预付、应收及其他资产4,677 3,130 2,450 2,864 3,189 新房交易收入 37,938 46,472 27,972 29,748 30,706 流动资产总额87,539 69,926 57,952 58,686 62,558 新兴服务及其他收入 1,979 2,332 7,820 11,548 15,419 物业，厂房和设备1,472 1,972 2,272 2,278 2,056 营业成本 (53,621) (64,933) (49,133) (56,347) (62,014) 无形资产1,643 1,141 1,195 893 667 毛利 16,860 15,819 12,122 15,259 17,700 长期投资3,140 17,038 23,853 26,239 28,863 市场营销费用 (3,715) (4,309) (4,167) (3,298) (3,552) 非流动资产总额16,756 30,393 41,695 44,298 47,124 行政管理费用 (7,589) (8,924) (6,343) (6,218) (6,842) 总资产104,296 100,319 99,647 102,983 109,681 研发费用 (2,478) (3,194) (2,682) (3,345) (3,565) 无形资产减值 (236) (747) - - - 应付款项6,595 6,009 5,015 5,334 5,506 营运利润(亏损) 2,842 (1,355) (1,070) 2,398 3,741 应付客户押金6,743 4,181 2,836 3,143 3,265 非经营性收入(亏损) 1,545 2,496 1,491 1,935 2,031 应计费用及其他负债2,950 3,451 3,394 3,444 4,037 除税前溢利 4,387 1,141 422 4,333 5,772 流动负债总额33,633 28,936 28,471 28,443 30,638 所得税补贴/(费用) (1,609) (1,665) (1,488) (1,542) (1,940) 长期借款- - 200 300 450 净利润 2,778 (525) (1,066) 2,791 3,832 非流动租赁负债3,834 4,303 4,733 5,207 5,727 归属贝壳普通股股东净利润 720 (524) (1,066) 2,791 3,832 非流动负债总额3,870 4,327 5,228 5,801 6,472 每股摊薄盈利(亏损)(人民币) 0.32 -0.15 -0.29 0.71 0.93 负债总额37,503 33,263 33,699 34,244 37,110 净利润(亏损),Non-GAAP 5,720 2,294 1,168 4,977 6,173 夹层权益合计- - - - - 归属贝壳普通股股东净利润,Non-GAAP 2,792 2,295 1,168 4,977 6,173 非控制性权益27 82 82 82 82 每股摊薄盈利(亏损)(人民币),Non-GAAP 1.23 0.65 0.31 1.27 1.50 贝壳股东权益合计66,765 66,974 65,867 68,658 72,490 加权平均摊薄股数(百万股) 2,267 3,549 3,727 3,913 4,109 权益合计66,793 67,055 65,948 68,739 72,571 同比增长(%) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债及权益总额104,296 100,319 99,647 102,983 109,681 收入 53.2% 14.6% -24.1% 16.9% 11.3% 现金流量表（百万人民币)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利 49.6% -6.2% -23.4% 25.9% 16.0% 经营活动所得现金净额9,362 3,595 2,029 6,220 8,571 营运利润 n.a. n.a. n.a. n.a. 56.0% 投资活动所得现金净额(14,977) (24,884) (10,077) (5,440) (5,503) 归贝壳普通股股东净利润,Non-GAAP n.a. -17.8% -49.1% 326.2% 24.0% 融资活动所得现金净额25,406 (1,074) (1,287) (1,282) (1,384) 盈利能力 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金增加（减少）净额17,608 (22,805) (9,335) (502) 1,684 毛利率 23.9% 19.6% 19.8% 21.3% 22.2% 现金净值-期初余额31,931 49,537 26,732 17,397 16,895 经营利润率 4.0% -1.7% -1.7% 3.3% 4.7% 现金净值-期末余额49,538 26,732 17,397