全年零售量高于批发量，预计受益于国改盈利将筑底企稳向上

买入（维持） 股价（2024年12月31日）20.76元 全年零售量高于批发量，预计受益于国改盈利将筑底企稳向上 公司研究|动态跟踪上汽集团600104.SH 目标价格22.26元 52周最高价/最低价21.3/11.49元 总股本/流通A股（万股）1,157,530/1,157,530 A股市值（百万元）240,303 上汽集团12月整体批发销量环比微增，全年终端销量高出批发销量超60万辆。上汽集团12月整体销量48.30万辆，同比减少24.2%，环比增长0.9%；1-12月累计销量401.30万辆，同比减少20.1%。据公司公众号，12月公司终端销量达50.6万辆，高于12月批发销量；2024年公司终端销量达463.9万辆，较2024年批发销量 高出超过60万辆，预计公司今年批发销量表现承压的主要系持续去库所致。随着公司去库存逐步完成，8-12月公司连续5个月实现批发销量环比增长，2025年批发销量筑底回升值得期待，预计批发销量持续改善也将带动2025年业绩企稳向上。 上汽奥迪及ID.家族表现亮眼，上汽通用批发及终端销量连续多月环比改善。上汽大众12月销量13.00万辆，同比减少8.9%，环比减少1.9%；1-12月累计销量114.81万辆，同比减少5.5%。上汽通用12月销量6.40万辆，同比减少38.9%，环比增长13.8%，销量连续5个月实现环比正增长；1-12月累计销量43.50万辆，同比减少 56.5%。据上汽大众公众号，上汽奥迪2024全年累计新车交付同比增长70%，上汽大众ID.家族2024全年销量13.02万辆，同比增长23.8%，成为合资品牌纯电销冠；在国内合资品牌整体承压较大的背景下，上汽大众豪华品牌及新能源品牌表现不俗；据上汽通用公众号，12月上汽通用终端销量达7.31万辆，连续6个月实现环比 增长；上汽通用2024全年终端销量达67.30万辆，较批发销量高出近55%；随着合 资品牌去库完成，预计合资品牌2025年销量将有望企稳回升。 2024年公司海外终端销量逆势增长，上汽智己将于2025年进入新车周期。上汽乘用车12月销量7.74万辆，同比减少43.4%，环比增长5.2%；1-12月累计销量70.70万辆，同比减少28.3%。公司12月新能源汽车销量15.41万辆，同比减少29.8%，环比减少11.9%；1-12月累计销量123.41万辆，同比增长9.9%。上汽智己12月销 量8003辆，同比减少23.1%，环比减少20.0%；1-12月累计销量6.55万辆，同比增长71.2%。公司12月海外及出口销量10.09万辆，同比减少28.6%，环比增长7.2%；1-12月累计销量103.84万辆，同比减少14.1%。公司2024年海外终端销量 108.2万辆，在欧洲反补贴不利影响下仍然实现终端销量同比增长。12月15日，上汽智己宣布完成B1轮股权融资，整体B轮融资金额合计94亿元。根据规划，上汽智己将于2025年推出4款全新产品，包括2款纯电和2款增程产品。预计智己首款增程车型将于2025年一季度发布。 受益于上海国企改革，公司有望加快推进改革、促进经营能力及竞争力改善。公司在下半年积极推进落实各项改革举措，推动荣威与飞凡整合，与大众集团延长合资合作并将携手打造多款中国市场专供车型；预计在市政府支持下，公司有望加大改革力度，推进集团组织重构、业务重塑、优势重造，促进经营能力及市场竞争力逐 国家/地区中国 行业汽车与零部件 核心观点 报告发布日期2025年01月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 11.49 18.09 41.9 57.77 相对表现% 12.71 17.62 43.96 43.09 沪深300% -1.22 0.47 -2.06 14.68 姜雪晴jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512060001 袁俊轩yuanjunxuan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070005 步企稳向上。 盈利预测与投资建议 预测2024-2026年EPS分别为0.89、1.06、1.15元，可比公司25年PE平均估值 21倍，目标价22.26元，维持买入评级。 风险提示 上汽乘用车销量低于预期、上汽大众、上汽通用销量低于预期、行业价格战加剧、海外贸易保护政策影响出口风险。 整体销量持续环比改善，预计盈利将季度环比向上 受益于上海国企改革，预计公司有望困境反转 合资品牌盈利承压，自主新能源拓展海外市场 2024-12-02 2024-12-01 2024-09-17 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 720,988 726,199 659,813 714,524 760,302 同比增长(%) -5.1% 0.7% -9.1% 8.3% 6.4% 营业利润(百万元) 26,022 25,937 17,060 20,364 22,001 同比增长(%) -37.2% -0.3% -34.2% 19.4% 8.0% 归属母公司净利润(百万元) 16,118 14,106 10,329 12,295 13,269 同比增长(%) -34.3% -12.5% -26.8% 19.0% 7.9% 每股收益（元） 1.39 1.22 0.89 1.06 1.15 毛利率(%) 9.6% 10.2% 10.2% 10.7% 10.9% 净利率(%) 2.2% 1.9% 1.6% 1.7% 1.7% 净资产收益率(%) 5.8% 5.0% 3.5% 4.0% 4.2% 市盈率 14.9 17.0 23.3 19.5 18.1 市净率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值比较 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024年12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 广汽集团 601238 9.34 0.43 0.22 0.29 0.33 21.77 42.51 31.76 27.90 长安汽车 000625 13.36 1.14 0.68 0.92 1.11 11.69 19.62 14.56 12.08 长城汽车 601633 26.33 0.82 1.50 1.80 2.06 32.06 17.55 14.63 12.78 比亚迪 002594 282.66 10.33 13.20 17.12 20.89 27.37 21.42 16.51 13.53 江淮汽车 600418 37.5 0.07 0.22 0.35 0.53 540.35 173.05 106.96 70.58 赛力斯 601127 133.39 -1.62 3.93 6.35 8.22 -82.21 33.94 21.02 16.23 调整后平均 23.22 29.37 20.98 17.61 数据来源：Wind、东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 155,157 143,636 139,575 224,513 245,684 营业收入 720,988 726,199 659,813 714,524 760,302 应收票据、账款及款项融资 80,339 93,830 63,342 54,304 57,783 营业成本 651,701 652,207 592,325 638,070 677,413 预付账款 22,177 26,663 39,589 30,361 35,280 营业税金及附加 5,289 4,964 4,619 5,002 5,322 存货 88,535 98,604 65,156 63,807 67,741 营业费用 30,175 29,879 26,393 28,581 30,412 其他 235,958 256,875 257,890 255,502 261,143 管理费用及研发费用 43,672 42,606 41,568 42,871 45,618 流动资产合计 582,165 619,609 565,552 628,487 667,632 财务费用 (764) (157) 2,199 530 761 长期股权投资 64,645 66,701 66,701 66,701 66,701 资产、信用减值损失 3,541 7,952 1,273 653 694 固定资产 79,240 83,891 96,100 96,699 94,125 公允价值变动收益 (77) 974 800 800 800 在建工程 15,736 13,828 13,186 12,865 11,520 投资净收益 14,703 14,949 19,823 15,748 16,119 无形资产 18,923 20,838 19,796 18,754 17,712 其他 24,023 21,266 5,000 5,000 5,000 其他 229,398 201,783 210,897 212,403 206,199 营业利润 26,022 25,937 17,060 20,364 22,001 非流动资产合计 407,942 387,042 406,680 407,422 396,258 营业外收入 2,163 524 500 500 500 资产总计 990,107 1,006,650 972,232 1,035,909 1,063,890 营业外支出 114 488 200 200 200 短期借款 38,337 44,921 37,036 40,098 40,685 利润总额 28,071 25,973 17,360 20,664 22,301 应付票据及应付账款 244,281 264,703 177,698 231,980 243,738 所得税 5,228 5,913 2,604 3,100 3,345 其他 261,356 237,817 257,352 252,194 249,343 净利润 22,843 20,060 14,756 17,565 18,956 流动负债合计 543,975 547,440 472,085 524,271 533,766 少数股东损益 6,725 5,954 4,427 5,269 5,687 长期借款 34,555 51,455 51,455 51,455 51,455 归属于母公司净利润 16,118 14,106 10,329 12,295 13,269 应付债券 15,122 11,424 26,492 23,492 23,492 每股收益（元） 1.39 1.22 0.89 1.06 1.15 其他 60,155 53,424 60,671 59,096 60,215 非流动负债合计 109,832 116,303 138,618 134,043 135,162 主要财务比率 负债合计 653,807 663,743 610,703 658,315 668,928 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 57,067 56,588 61,015 66,285 71,971 成长能力 实收资本（或股本） 11,683 11,683 11,575 11,575 11,575 营业收入 -5.1% 0.7% -9.1%