民生医药一周一席谈：健康追求奠定行业基石，坚定相信医药创新与制造

本周回顾：本周申万医药指数下跌5%，跑输同期创业板指数（-2.7%）和上证综指（-1.3%）。本周生物医药板块泥沙俱下，呈现普跌态势，因此我们深度复盘过往数次板块回调和医药卫生投入情况，坚定相信中国医药创新与制造。 医药回调牛长熊短，永恒健康追求奠定行业投资基石。过去十年，医药板块历史上一共经历过五次下跌，总体来看呈现出牛长熊短的特征，五次下跌中有三次与大盘行情息息相关，本次下跌我们认为首先抗击新冠疫情与整体市场给医药板块注入了充分的流动性与业绩增量，随后”后遗症”展现，疫情受益板块业绩退潮，伴随消费力长期萎靡不振； 其次医药重复低质量创新在资本市场击鼓传花，最终由医保支付收紧和临床收紧打破泡沫；另外地缘政治关系恶化，中国制造力量崛起短期受到非市场因素威胁。复盘从2008年开始至今，申万医药板块每年市值前五大公司，榜首为恒瑞医药5次，云南白药4次，迈瑞医疗2次，我们发现虽然公司有所轮动，但医药创新与健康消费均是支撑医药市场发展基石，因此我们认为对健康的永恒追求是奠定医药行业投资的基石，成长是医药行业最本质的属性。 医保控费并未挤压行业规模，坚定相信中国医药创新与制造。复盘过往中国医药卫生健康投入，我们发现医保控费并未挤压行业规模，结构性调整趋势显著。此外”十四五”医药工业规划明确医药行业成长属性不变，整体要保持8%以上同比增长，创新产品与龙头比重增加将促进医药行业结构性调整持续进行，量变终究引起医药行业创新质变。当下中国医药力量正在经历结构性调整阵痛期，对健康永恒追求奠定行业投资基石，根据我们对于集采累计节约费用与创新谈判支付费用的测算，我们认为医保对于创新的支付力量储备十分充沛，国内医药行业政策的未雨绸缪与医保的转移支付将引领中国医药产业进入高质量发展新时期，我们坚定看好中国医药产业未来发展，重点关注创新、制造与消费三驾马车。 本周重点关注组合：成长组合：药石科技、金斯瑞生物科技、聚光科技；稳健组合：百济神州、迈瑞医疗、恒瑞医药；弹性组合：荣昌生物、康诺亚、泽璟制药。 投资建议：我们认为国内对于高质量创新鼓励趋势和力度仍然不变，在国内庞大人口基数红利下，医保支付力量仍然充沛，我们看好创新产品放量带来的创新板块底部崛起，对医药板块维持“推荐”评级。 风险提示：医保支付不及预期；行业融资不及预期；集采的政策风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1永恒健康追求奠定行业投资基石，坚定相信医药创新与制造 1.1医药回调牛长熊短，永恒健康追求奠定行业投资基石 历史上医药经历五次大跌，牛长熊短特征明显。医药板块历史上一共经历过五次下跌，总体来看仍然呈现出牛长熊短的特征，五次下跌中有三次与大盘行情息息相关，最近两次（2018年与2021年）医药独立下跌因素较多。 第一次始于2008年初：受全球金融危机影响和A股市场大跌拖累，无医药自身行业因素。 第二次始于2011年初：本次下跌原因比较复杂，可能与当时财政大刺激以后又陆续多次收紧货币政策有关，医药作为高估值板块首当其冲，所以下跌呈现阶梯式走势，相对历次下跌走势较为温和，属于市场流动性相关因素，无医药自身行业因素。 第三次始于2015年中：与2008年类似，大牛市之后开始进入深度回调，幅度基本等同于大盘调整幅度。 第四次始于2018年中：众多周知，本轮下跌除了市场普遍性因素以外，还有医药行业开始集采导致，本轮下跌跌幅远超A股市场板块调整幅度，但在年底4+7集采落地之后医药行业随即开始新一轮声势浩大地反弹。 第五次始于2021年中：本次下跌原因我们认为更为复杂，有市场+疫情+产业政策多方面的影响：首先新冠疫情对产业的影响与医药板块高度相关，先给医药板块注入了充分的流动性与业绩增量，随后疫情”后遗症”逐步展现，疫情受益板块业绩退潮，且伴随消费力长期萎靡不振，此为原因一；医药重复低质量创新在资本市场击鼓传花，最终由医保支付空间限制和临床研究收紧打破泡沫，此为原因二；地缘政治关系逐步恶化，中国制造力量崛起和全球化进程短期受到非市场因素持续威胁，此为原因三。以上我们认为是本次回调的主要原因，复杂性和多样性交织穿插前所未有，造成了本次回调的幅度和回调时间远超之前调整力度。 图1：申万医药涨跌幅 江山代有才人，对健康永恒追求奠定医药投资基石。复盘从2008年开始至今的每一年申万医药板块历史市值前五大公司（截止20220924），在过去15年间，医药市值榜首位置为恒瑞医药5次，云南白药4次，迈瑞医疗2次，上海莱士2次，辽宁成大1次，海普瑞1次。我们发现除去个别年份外，医药创新与健康消费均是支撑医药市场发展基石，因此我们认为对健康的永恒追求是奠定医药行业投资的基石，成长是医药行业最本质的属性。 图2：历年申万医药板块市值前五大公司 1.2医保控费并未挤压行业规模，坚定相信中国医药创新与制造 医保控费并未挤压行业规模，”十四五”规划明确行业成长性。复盘过往中国医药卫生健康投入水平，我们发现即使在2015年的控制药占比及2018年集采之后，中国健康卫生投入仍然以每年同比10%以上的水平在持续增加，其中个人支付比例持续下降，社会卫生支出比例（医保、商保、社会办医支出等）在逐步提升，说明医保控费并未挤压行业规模，结构性调整趋势显著。 此外“十四五”医药工业规划中明确提出医药工业营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上，增加值占全部工业的比重提高到5%左右，行业龙头企业集中度进一步提高；““十四五””期间全行业研发投入年均同比增长10%以上，到2025年，创新产品新增销售额占全行业营业收入增量的比重进一步增加。以上条文明确了医药行业成长属性不变，整体仍要保持至少8%以上同比增长，创新产品与龙头比重增加将促进医药行业结构性调整持续进行，良性量变引起医药行业质变值得期待。 图3：中国医药卫生健康投入（亿元） 图4：中国医保支出占卫生总费用比例 结构性改善正在积蓄质变，坚定相信中国创新与中国制造。通过复盘与展望中国卫生健康投入与过往A股市场市值龙头变化，我们更加坚定相信医药创新与医药制造，医药行业历经多年政策变幻与龙头变迁，当下中国医药力量正在经历结构性调整阵痛期，对健康永恒追求奠定行业投资基石。 同时根据我们对于集采累计节约费用与创新谈判支付费用的测算，我们认为医保对于创新的支付力量储备十分充沛，因此我们认为国内医药行业政策的未雨绸缪与医保的转移支付将引领中国医药产业进入高质量发展新时期，坚定看好中国医药产业未来发展，重点关注创新、制造与消费三驾马车。 图5：中国医保支付结构性变化测算（亿元） 2投资建议 我们认为国内对于高质量创新鼓励趋势和力度仍然不变，在国内庞大人口基数红利下，我们看好创新产品放量带来的创新板块底部崛起，对创新药械板块维持“推荐”评级。 表1：盈利预测与财务指标 3风险提示 1）医保支付不及预期。在国家老龄化背景下，医保支付持续承压，我们认为医保支付管理政策收紧尽管短期趋缓，但未来仍然面临不确定性。 2）行业融资不及预期。2021年下半年以来，国内国际医疗行业投融资环境遇冷，或将对医药行业创新发展产生负面冲击。 3）集采的政策风险。国内集采政策扩围和降价力度较大，在调整医药产业结构的同时，或将对相关制药和器械公司的盈利能力产生不利影响。