轻工制造行业点评：雾芯科技Q2营收环比+30.3%，关注Q4新口味产品试销情况

轻工制造 !"#$/!"%& 雾芯科技Q2营收环比+30.3%，关注Q4新口味产品试销情况 报告日期：2022-09-26 行业评级：增持 行业指数与沪深300走势比较 9/2112/213/226/22 21% 10% 0% -11% -22% -33% 轻工制造沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001电话：15110377548 邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.思摩尔国际：海外市场策略致增速短期承压，一次性小烟增长亮眼2022-08-25 2.周专题_嘉曼服饰招股书拆解：多品牌、多渠道运营的中高端童装企业2022-08-08 3.Q2国内生产经营恢复，海外封闭 主要观点： 雾芯科技22Q2营收环比+30.3%，盈利能力相对稳定。雾芯科技公布2022财年中报，收入端：22Q2实现营收22.3亿元，同比减少 12.1%，环比增长30.3%。环比增长主要系新国标执行后消费者预期旧产品停产，下游销售提前所致，而同比下降主因公司在政策过渡期内为了符合监管要求，暂停门店扩张和新产品发布。行业受政策过渡期影响，品牌及渠道商备货策略改变，行业短期增长承压。 利润端：存货及厂房设备减值致毛利率同比小幅减少1.3pct，环比增长5.5%，（1）公司产品组合的不利变化；（2）存货跌价准备计 提增加；（3）为符合监管要求而确认的财产、厂房和设备减值损失。剔除股权激励费用后实现非GAAP净利率28.4%，同比增长2.8pct，盈利能力相对稳定。现金流：经营活动现金流及在手现金 充裕，截至22年中公司拥有现金及现金等价物、受限制现金、短期 银行存款、净额、短期投资和长期银行存款168.3亿元，同比增长13.1%。预计较为充足的经营现金流一定程度上可以帮助公司抵御政策过渡期带来的不确定性，帮助公司更好进行未来转型。投资现金流出大幅增加，或因斥资开发新产品线所致。此外，22Q2公司存货额1.34亿元，同比减少79.4%，环比减少49.9%，存货周转率持续提升。或由提前抛售电子烟新国标生效后即将淘汰的库存所 致。此举或助于缓解存货积压，释放库存应对新国标政策落地。 悦刻仍是店主配货品牌的最优选择，建议关注新口味产品Q4试销情况。随着10月1日强制国标开始实施时间不断临近，各大电子烟生产商及品牌商都在积极申请牌照。牌照方面，截至9月23 日，雾芯科技及其下属企业共获得3张电子烟生产许可证，共有15 款产品通过新国标审核，其中烟具7款，烟弹8款，领先于其他品 牌。生产配额方面，雾芯科技7月22日公告称其子公司获得国家 烟草专卖局批准年生产规模为3.287亿颗烟弹、1505万根烟杆、 610万支一次性电子烟。据蓝洞新消费统计，截至9月13日，共计预估总生产规模配额约为6.6亿颗，悦刻所获配额占其53.1%，较2-5名合计高60.8%，处于行业绝对领先地位。店主订货方面，据 蓝洞新消费统计，店主订货倾向于选择知名度高、研发强的品牌， 相应悦刻作为目前国内规模最大、知名度最高的品牌商在店主会选择采购的品牌投票中达到99.2%，大幅领先其他品牌。但行业层面，预计新规实施后消费者需要一定时间由口味烟向烟草味过渡，短期内终端销量有所承压，建议关注22Q4新口味产品试销情况。 投资建议 建议关注低估值+高成长的生产商龙头【思摩尔国际】的底部布局机 遇。政策影响或低于预期，行业平稳过渡后有望迎来高质量发展，龙 头夯实长期壁垒，份额有望长期提升。公司FeelmAir、FeelmMax等新技术持续发布彰显可持续创新能力，2022年有望凭借出色产品性能抢占一次性电子烟市场。CBD、医疗雾化、HNB多平台布局，技术迭代空间较大。22年预加大研发投入，较菲莫国际处于合理区间。此外公司较菲莫国际盈利质量接近、在手现金更充裕。 风险提示 研发投入成果转化不及预期，新口味接受度不及预期，竞争加剧。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1雾芯科技22Q2营收环比+30.3%、盈利能力稳定4 2悦刻仍是店主配货品牌的最优选择，关注Q4新口味产品试销情况7 风险提示：8 图表目录 图表1我国电子烟政策变化情况4 图表2雾芯科技营收及增速4 图表3雾芯科技归母净利润及增速4 图表4雾芯科技毛利率（%）5 图表5雾芯科技净利率（%）5 图表6雾芯科技销管及研发费用率有所提升（%）6 图表7雾芯科技销管费用率及研发费用率情况6 图表8雾芯科技经营活动产生的现金流量情况6 图表9雾芯科技投资活动产生的现金流量情况6 图表10雾芯科技存货及增速7 图表11雾芯科技存货周转率持续提升（次）7 图表12生产配额排名前�品牌7 图表132021年电子烟消费者偏好口味占比（%）8 图表14店主订货更倾向选择知名度高、研发强的品牌8 图表15店主投票率在10%以上的电子烟品牌（%）8 1雾芯科技22Q2营收环比+30.3%、盈利能力稳定 10月1日强制国标即将执行，电子烟市场迎来新变化。《电子烟强制性国家标 准》将于今年10月1日开始实施，电子烟市场或将迎来两大新变化。一方面，电子烟市场的全部参与者均须持证经营，包括供应链、品牌、烟草公司和零售门店，且所有市场交易主体必须在全国统一电子烟交易管理平台进行交易和备案，无证小厂、小品牌或将彻底淘汰出局。预计未来电子烟市场格局将有所优化，市场竞争或将集中于头部品牌，利好已通过审核的龙头企业。另一方面，水果味电子烟、开放式电子烟和不含尼古丁的电子烟将全部下架，而水果味电子烟曾约占中国电子烟市场约90%的份额。预计电子烟企业将进入短暂“阵痛期”，大部分现有产品遭遇淘汰，为符合监管标准或将重新设计产品线，新国标下各企业能否成功转型或将成为关键。 图表1我国电子烟政策变化情况 资料来源：蓝洞新消费，华安证券研究所 雾芯科技22Q2营收环比增长，系下游提前销售所致。雾芯科技公布2022财年中报，雾芯科技2022Q2实现营收22.3亿元，同比下降12.1%，环比上升30.3%；实现归母净利润4.6亿元，同比下降44.1%，环比下降34.6%。其中营收环比上升主要系新国标执行后消费者预期旧产品停产，下游销售提前所致，而同比下降主要系公司在政策过渡期内为了符合监管要求，暂停门店扩张和新产品发布。行业受政策过渡期影响，品牌及渠道商备货策略改变，行业短期增长承压。 图表2雾芯科技营收及增速图表3雾芯科技归母净利润及增速 3000 2500 2000 1500 1000 500 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 0 销售收入（百万元）环比增速（%）同比增速（%） 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 -100% 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2020Q3 -200 -400 归母净利润（百万元）环比增速（%）同比增速（%） 14000% 12000% 10000% 8000% 6000% 4000% 2000% 0% 2022Q2 -2000% -4000% 资料来源：同花顺iFind，华安证券研究所资料来源：同花顺iFind，华安证券研究所 存货及厂房设备减值致毛利率同比小幅减少，剔除股权激励费用后盈利能力相对稳定。雾芯科技22Q2实现毛利率43.8%，同比下降1.3pct，环比上升5.5%；实 现净利率19.8%，同比下降12.7pct，环比下降20.3pct。其中毛利率同比下降主要系：（1）公司产品组合的不利变化；（2）存货跌价准备计提增加；（3）为符合监管要求而确认的财产、厂房和设备减值损失。虽然公司净利率下降幅度较大，但这一下降主要系公司股权激励费用影响所致，剔除这一影响因素后公司该季度实现非GAAP净利率28.4%，同比上升2.8pct，公司整体盈利能力并未受到太大波及，盈利能力总体稳定。 图表4雾芯科技毛利率（%）图表5雾芯科技净利率（%） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 -10% -20% 资料来源：同花顺iFind，华安证券研究所资料来源：同花顺iFind，华安证券研究所 22Q2雾芯科技期间费用率增长明显，系股权激励费用增加所致。雾芯科技 22Q2销管及研发费用率23.8%，同比增长17.2pct，环比增长21.8pct。大幅增长主因股权激励费用的增加所致。22Q2公司发生股权激励费用1.93亿元，其中在销售费用中确认1790万元，在一般和管理费用中确认1.51亿元，在研发费用中确认 2420万元，主要系股价波动导致公司授予员工的股权激励公允价值发生变化。具体来看，股权激励致管理费用率增加：公司22Q218.5%，同比上升11.7pct，环比上升17.9pct，公司22Q2产生销售费用1.23亿元，同比下降2.7%，销售及管理费 用率的上升主要系公司管理费用的大幅上升所致。公司22Q2产生管理费用2.91亿元，同比上升531.3%，主要系：（1）股权激励费用的增加；（2）员工薪金和福利的增加。后续开发符合监管标准新产品预计致研发费用率增加：公司22Q2研发费用率18.5%，同比上升5.5pct，环比上升3.9pct（2020年研发费用率超高主因研发人员工资及福利同比大幅增加330%以及股权激励费用从130万元增长至1.933亿元），22Q2增长主要系：（1）公司股权激励费用增加；（2）员工薪金和福利的增加； （3）咨询费用的增加。预计未来公司持续为开发符合监管标准的新产品线。提升自身产品力，把握新规实施、行业门槛提高的窗口进一步拓展市场份额，强化自身行业地位。研发费用率预计有所提升。 图表6雾芯科技销管及研发费用率有所提升（%）图表7雾芯科技销管费用率及研发费用率情况 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020Q3 2020Q4 -10% -20% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020Q3 -10% -20% 销管及管理费用率（%）研发费用率（%） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 资料来源：公司财报，华安证券研究所资料来源：公司财报，华安证券研究所 经营活动现金流及在手现金充裕，投资现金流出大幅增加，或因斥资开发新产品线所致。公司现金流总体较为充裕，截至2022年6月30日，公司拥有现金及现 金等价物、受限制现金、短期银行存款、净额、短期投资和长期银行存款168.3亿元，同比增长13.1%。公司2022Q2经营活动产生的现金流量净额为14.44亿元，同比增长122.4%，环比增长368.7%。公司2022Q2投资活动产生的现金流量净额为-41.46亿元，同比下降14.52%，环比上升336.1%，或因公司斥资开发符合监管标准的新产品线所致。预计公司较为充足的经营现金流一定程度上可以帮助公司抵御政策过渡期带来的不确定因素，帮助公司更好进行未来转型。 图表8雾芯科技经营活动产生的现金流量情况图表9雾芯科技投资活动产生的现金流量情况 2000 1500 1000 500 0 2020Q3 2020Q4 -500 经营活动产生的现金流量净额（百万元）同比增速（%） 环比增速（%） 6000% 4000% 2000% 0% 2022Q2 -2000% 2000 1000 0 2020