LPR利率“按兵不动”，当前利率水平已是“最优策略”

票据利率再次进入上行通道 继上周票据利率小幅振荡后，本周票据利率再次进入上行通道，银票直贴、转贴利率持续攀升。本周五国股、城商、三农 6M 转贴收益率较上周五上升22bp、24bp、17bp达1.73%、1.90%、2.40%。国股足年转贴银票在周内持续攀升15bp后达到1.67%。 9月LPR利率按兵不动，符合预期 9月20日，人民银行公布9月LPR报价，与上月报价持平。本次LPR利率按兵不动符合市场预期，主要基于以下几方面考虑。首先，8月MLF和LPR利率已相继下调，降息的效果还在释放中，连续降息的必要性不强。其次，8月以来一揽子稳经济政策出台等持续推动实体经济融资需求提振，地方上项目开工加快，从9月票据利率维持高位来看，贷款需求已有回升的迹象。 同时，近期全球主要央行持续鹰派加息，美元兑人民币汇率“破7”，中美十年期国债利差持续倒挂，人民币汇率承压，我国货币政策的节奏还须观望。 值得注意的是，上周存款利率下降和本次LPR利率保持不动在政策导向上并不矛盾。存款利率下调是8月LPR等利率调降的后续反映，其主要目的是减轻银行的负债成本、提高银行资产投放积极性。 央行发文阐述利率市场化政策，目前利率水平已是“最优策略” 人民银行货币政策司9月20日晚间发文《深入推进利率市场化改革》，回应市场对于存贷利率的关注，文中继续表现出“以我为主、以静制动”的政策定力。其中有两个表述特别值得注意。一是“目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略”，侧面说明目前利率水平已是合意范围，向下空间不大。二是“对小微企业来说，由于风险溢价以及信贷管理成本较高，按照商业原则定价，贷款利率一般会高于大企业，这有利于激发银行支持小微企业的积极性。”这个表述完全不同于以往为小微企业减费让利的政策表述，承认了小微贷款定价高于大企业的合理性。 投资建议：宽信用逐步落地，流动性边际收紧 从上周的MLF平价续作，到本周的LPR利率“按兵不动”、央行发文表态利率处于合意范围内，都说明短期内再次降息的可能性不大。但是政策工具箱内的“组合拳”对稳经济的支持并未放慢脚步，在一揽子稳增长政策的共同发力下，预计下半年信贷投放量增价稳。流动性收紧和息差企稳回升都有利于银行业基本面改善，部分经济发达地区的优质中小行和具有对公业务优势的银行受益于“宽信用”政策，基本面有望加速修复，继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 风险提示：经济下行超预期、信贷需求疲弱、政策力度不及预期 重点标的推荐 1.市场回顾与展望 1.1.9月LPR利率按兵不动，符合预期 事件：9月20日，人民银行公布9月贷款市场报价利率（LPR）报价：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.30%，与上次LPR报价持平。本次LPR利率按兵不动符合市场预期，主要基于以下几方面考虑。 首先，前期政策效果有待进一步观察。一方面，8月1年期MLF利率下调10bp、1年期、5年期LPR利率分别下调5bp、15bp，降息的效果还在释放中，连续降息的必要性不强。 以今年5月LPR利率下调为例，5月5年期LPR利率由4.6%下调至4.45%，带动5月份人民币贷款同比多增3900亿元，6月人民币贷款同比多增6900亿元。8月LPR利率下调+信贷形势分析会的信贷投放激励举措与5月类似，料9月信贷投放有望与6月的信贷投放高增势头相似。 图1：今年内LPR利率（%）多次下调，9月维持不变 图2：5月LPR利率下调后，5、6月人民币贷款（亿元）同比多增 另一方面，8月以来，总理经济大省走访座谈、两批工作组赴16个省份稳住经济大盘督导和服务、一揽子稳经济政策出台等持续推动实体经济融资需求提振，地方上项目开工加快，8月基础设施项目新开工7896个，年内新开工项目总数5.2万个，较上年同期多1.2万个，带动1-8月份基础设施投资同比增长8.3%，增速连续4个月回升；与实体贷款需求具有相关性的票据利率9月以来也维持在近期高位，表明贷款需求已有回升的迹象。9月是落实三季度实物工作量目标的最后一个月，在现有的政策工具箱发挥效果以前，还不需要用尽所有的“子弹”。 表1：6月以来“稳经济”支持政策表述 图3：基础设施投资完成额累计同比（%）连续4个月回升 图4：9月以来 6M 银票转贴利率维持在7月以来高位 其次，近期全球主要央行持续鹰派加息，本周是“超级央行周”，美联储加息靴子落地，当地时间21日，美联储宣布加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调到3.00%至3.25%之间，这是美联储今年以来第五次加息，创自1981年以来的最大密集加息幅度，美联储点阵图显示2023年利率将达到4.6%，市场对美联储加息预期持续升温，多国央行跟随加息。目前，受美联储加息等因素影响，美元兑人民币汇率“破7”，中美十年期国债利差持续倒挂，人民币汇率承压。在美联储持续加息的预期和全球普遍加息的大环境下，我国货币政策的节奏还须观望。 图5：点阵图显示2023年利率将达到4.6% 图6：美元兑人民币汇率“破7” 图7：中美十年期国债收益率利差（%）倒挂 值得注意的是，上周存款利率下降和本次LPR利率保持不动在政策导向上并不矛盾。从因果关系上考虑，9月15日的存款利率下调是8月LPR等利率调降的后续反映，其调整幅度与LPR利率调整幅度基本对称；从利率下调目的上考虑，存款利率下调主要是为了减轻银行的负债成本、提高银行资产投放积极性。22H1商业银行净息差1.94%，已创下历史新低，银行存款成本率相对刚性，8月LPR利率的下调将带动银行贷款端收益率进一步下降，挤压银行盈利空间。分析8月信贷收支表，8月信贷投放除了政策性银行表现特别积极以外，四大行贷款同比多增量较7月持平，中小行继续同比少增。要确保宽信用落地，带动更多配套贷款投到项目之中，就要维持银行必要的存贷利差，即存款利率跟随前期资产利率进行下调、资产端利率暂时维持稳定。 图8：2022年以来商业银行净息差（%）持续下行 图9：今年上半年上市银行存款成本率小幅上行 图10：8月四大行贷款同比多增量与7月基本持平，中小行继续同比少增 1.2.央行发文阐述利率市场化政策，目前利率水平已是“最优策略” 事件：人民银行货币政策司9月20日晚间发文《深入推进利率市场化改革》，表示“人民银行持续深化利率市场化改革，重点推进LPR改革，建立存款利率市场化调整机制......坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控，发挥市场在利率形成中的决定性作用，为经济高质量发展营造适宜的利率环境",以此回应市场对于存贷利率的关注，文中继续表现出“以我为主、以静制动”的政策定力。其中有两个表述特别值得注意。 一是“目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。”，按照“黄金法则”，通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g大体相等，2022年8月我国企业贷款利率为4.05%，5年期LPR利率4.3%，均是有统计以来最低水平，央行文中指出我国真实利率略低于潜在实际经济增速，侧面说明目前利率水平已是合意范围，向下空间不大。 图11：我国企业贷款利率（%）、LPR利率（%）持续下行 二是“对小微企业来说，由于风险溢价以及信贷管理成本较高，按照商业原则定价，贷款利率一般会高于大企业，这有利于激发银行支持小微企业的积极性。”这个表述完全不同于以往给小微企业减费让利的政策表述，承认了小微贷款定价高于大企业的合理性。从普惠小微贷款价格来看，根据银保监会披露数据，2022年上半年全国新发放普惠型小微企业贷款利率5.35%，高于上半年企业贷款加权平均利率1.19pct；从民间借贷利率来看，6月末温州地区民间借贷综合利率为14.13%，显著高于整体企业贷款利率水平。从商业银行经营角度考虑，小微贷款定价过低会造成银行所承担的风险与所获收益不成正比，一方面不利于下沉市场、形成规模，另一方面可能造成市场利用小微企业低定价套利的行为，不利于资源的合理分配。此次人民银行关于小微贷款定价的表述，有助于银行在贷款投放时根据风险合理定价，期待后续出台更多稳定银行息差、推动投放上量的举措。 图12：温州地区民间借贷综合利率（%）显著高于企业贷款平均利率 1.3.投资建议：宽信用逐步落地，流动性边际收紧 从上周的MLF平价续作，到本周的LPR利率“按兵不动”、央行发文表态利率处于合意范围内，都说明短期内再次降息的可能性不大，目前的政策要旨是解决流动性淤积问题，将“宽货币”向“宽信用”传导，通过降低存款利率、提高商业银行投放积极性等方式向实体经济输送前期降息等货币政策的成果，而非进一步降息；并且，央行有意将目前过于宽松的流动性边际收紧，防止短端利率过低造成资金在金融系统空转套利。 虽然流动性边际收紧、利率按兵不动，但是政策工具箱内的“组合拳”对稳经济的支持并未放慢脚步。8月24日国常会宣布“增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额”，9月14日住建部表示“以政策性银行专项借款的方式，支持有需要的城市推进已售逾期难交付的住宅项目建设交付”，9月22日国常会要求狠抓政策落实推动经济回稳向上。在一揽子稳增长政策的共同发力下，预计下半年信贷投放量增价稳。 随着银行负债端成本控制、资产端价格维稳，我们预计银行净息差表现将进入企稳震荡的阶段，银行基本面持续改善有望。部分经济发达地区的优质中小行和有对公业务优势的银行受益于“宽信用”政策和公司成熟的经营策略，基本面有望加速修复，继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 2.票据贴现利率再度进入上行通道 2.1.直贴、转贴利率均有提升 继上周票据利率小幅振荡后，本周票据利率持续攀升，半年期银票上行明显。9月23日（本周五）国股/城商/三农 6M 银票直贴利率较上周分别上行21bp、20bp、21bp达1.80%、1.95%、2.40%；从期限结构看，国股半年的上调幅度更大，国股足年银票直贴收益率提升12bp至1.70%。 图13： 6M 银票直贴利率（%） 图14：国股行直贴利率（%） 本周银票转贴利率同样保持不断上行态势，9月23日（本周五）国股、城商、三农 6M 转贴收益率（含三农）较9月16日（上周五）上升22bp、24bp、17bp达1.73%、1.90%、2.40%。国股足年转贴银票（含三农）在周内持续攀升15bp后达到1.67%。 图15： 6M 银票转贴利率（%） 图16：国股行转贴利率（%） 2.2.票据信用利差较上周收窄，有望回正 信用利差方面，本周 6M 国股转贴与同期限AAA同业存单、 6M 国债利差分别由上周五的-31bp、-20bp收窄至-11bp、-1bp，票据信用利差整体呈收窄趋势，信用利差有望回正。 图17： 6M 国股银票转贴利率、 6M 同业存单到期收益率（%） 图18： 6M 国股银票转贴利率、 6M 国债到期收益率（%） 考虑到银行每年贷款投放节奏安排带来票据融资需求的季节性属性，我们将本年银票转贴利率与其去年同期数据进行比较，以排除季节效应干扰。本年 6M 国股转贴与同期限AAA同业存单、 6M 国债利差分别为-11bp、-1bp，上年同期为-33bp、-1bp，本周票据利差收窄趋势强于去年同期。 图19： 6M 国股转贴与 6M 同业存单信用利差及上年同期（%） 图20： 6M 国股转贴与 6M 国债信用利差及上年同期（%） 3.央行重启14天期逆回购，资金利率中枢抬升 3.1.公开市场操作净投放520亿元，利率持平 本周（9.17-9.23）：逆回购合计净投放资金520亿元，利率均持平。为维护季末流动性平稳，央行本周再次重启14天期逆回购操作。本周公开市场共有80亿元7天期逆回购和400亿元国库现金定存到期，央行五日间共开展1000亿元逆回购