利率周度观点：社融修复“小步慢走”，宽信用依旧任重道远

固定收益 固收周报 社融修复“小步慢走”，宽信用依旧任重道远 ——利率周度观点20220911 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-09-11 8月社融新增2.43万亿元，M2-社融同比倒挂1.7% 8月新增社融2.43万亿元，低于同期5593亿元。但有效社融企稳，社融结构优化，剔除政府债券社融规模2.13万亿元，较去年同期多增1100亿元。企业贷款、中长期贷款、非标融资一定比例提升。 企业贷款来看，8月新增8750亿元，同比多增1787亿元，其中中长期贷款 新增7353亿元，同比多增2138亿元。中长期贷款来看，8月新增10011亿 元，同比多增537亿元，中长期贷款需求进一步改善。表外项目来看，前期 低基数+基建类委贷需求叠加，委托贷款新增1755亿元，同比多增1578亿元，另外表内贴现票据规模降低，表外票据规模提升。 融资结构仍存不均衡，实体融资与金融体系流动性背离 客观来讲，社融数据仍能体现一些结构端融资的不均衡。具体来看，社融-M2继续倒挂，居民中长期贷款少增，外币贷款新增为负，政府债券、企业债券增幅低于同期。 货币淤积于金融体系。资金空转现象仍然存在，“社融-M2”负值剪刀差已连续五个月为负。居民贷款仍低于同期。中长期贷款新增2658亿元，较同期 下滑1601亿元，居民扩表需求不强，杠杆修复仍是长期过程。外币贷款新增-826亿元。主要系美元升值与欧元经济走弱影响。政府债券融资3045亿元，低于同期6693亿元。但5000亿元专项债结存空间及3000亿元政策性开发性金融工具落地，基建为代表的稳增长政策将继续发挥杠杆作用。企业债券融资1148亿元，低于去年同期3501亿元。 展望9月，社融结构预计继续优化，但宽信用之路仍任重道远 客观来看，8月社融数据反映融资需求的边际回暖与实体经济增长的韧性。但后续不应过于乐观，政策利率调降难以解决需求主体缺位、地产链短期难以显著改善下居民扩表有限、出口仍面临汇率、利率与需求走弱影响，但专项债落地与基建投资仍有政策空间。9月，政策预计维持“小步慢走”趋势，社融结构大概率继续平稳修复，宽信用仍旧任重而道远。 政策利率难以解决需求主体缺位问题。宽信用困境主要在于风险暴露导致融资主体的缺失，而货币端的放松一定程度可以促进社融改善，但改善幅度有限。出口仍面临汇率、利率及需求不足影响。但汇率后续大概率继续保持双向波动，稳外汇政策信号下人民币贬值预期企稳。专项债与基建投资仍有政策空间。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 1社融修复“小步慢走”，宽信用依旧任重道远5 1.1社融新增总量低于同期，但结构有所好转5 1.2融资结构仍存不均衡，实体融资与金融体系流动性背离7 1.3展望9月，社融结构预计继续优化，但宽信用之路仍任重而道远9 2行情总结11 2.1资金面11 2.2基本面13 2.2.1价格端13 2.2.2生产端17 2.3一级市场18 2.4二级市场20 3风险提示：22 图表目录 图表18月，社融新增规模达2.43万亿元（单位：亿元）5 图表28月，企业贷款新增8750亿元（单位：亿元）6 图表38月，中长期贷款新增10011亿元（单位：亿元）6 图表48月，表外三项新增4768亿元（单位：亿元）7 图表5社融与M2增速（单位：%）7 图表6居民中长期贷款增量低于同期（单位：亿元）8 图表7外币贷款新增-826亿元（单位：亿元）8 图表8政府债券融资仅为3045亿元（单位：亿元）9 图表98月，企业债券融资额为1148亿元（单位：亿元）9 图表10社会融资规模当月值及WIND一致预期（单位：亿元）10 图表11人民币兑美元汇率企稳（单位：人民币/美元，%）10 图表12上周基础货币净投放0亿元（单位：亿元）11 图表13近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）11 图表14DR007上涨（单位：%）12 图表15质押式回购成交量环比回升6.17万亿元12 图表16同业存单发行利率分化（单位：%）13 图表17同业存单净融资规模放量（单位：亿元）13 图表18农产品价格指数上涨13 图表19猪肉价格小幅上升（单位：元/公斤）14 图表20蔬菜价格上涨（单位：元/公斤）14 图表21原油价格下跌、天然气价格下跌14 图表22国内煤炭价格上涨（单位：元/吨）15 图表23钢材价格指数下跌，铁矿石价格上涨15 图表24化工产品价格上涨16 图表25水泥价格小幅下跌，玻璃价格小幅上涨16 图表26航运价格分化17 图表27唐山钢厂高炉开工率上涨（单位：%）17 图表28全国（247家）高炉开工率上升（单位：%）17 图表29汽车全钢胎开工率下跌（单位：%）18 图表30涤纶长丝（江浙地区）开工率上涨（单位：%）18 图表31利率债净融资规模放量（单位：亿元）19 图表32上周利率债发行构成19 图表33各类型利率债净融资进度19 图表34上周，国债收益率分化，期限利差收窄20 图表35国债收益率曲线上移20 图表36国开债-国债利差及其变化（单位：BP）21 图表37国债/国开债隐含税率（单位：%）21 图表38中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）22 1社融修复“小步慢走”，宽信用依旧任重道远 事件：8月社融新增2.43万亿元，M2-社融同比倒挂1.7%。 9月9日，央行发布2022年8月金融数据。8月，M2同比增长12.2%，增速较上月提高0.2pct，较去年同期提升4.0pct；社会融资规模新增2.43万亿元，较去年同期少增5593亿元；社融存量同比增长10.5%，环比回落0.2pct。 1.1社融新增总量低于同期，但结构有所好转 8月新增社融2.43万亿元，低于同期5593亿元，但有效社融企稳，社融结构有所 优化。剔除政府债券社融规模2.13万亿元，较去年同期多增1100亿元。企业贷款、中长期贷款、非标融资一定比例提升，但政府债券、企业债券、外币贷款增速低于同期。 图表18月，社融新增规模达2.43万亿元（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从企业贷款来看，8月新增企业贷款8750亿元，较同期多增1787亿元。其中短期 贷款新增-121亿元，中长期贷款新增7353亿元，较同期多增2138亿元。 图表28月，企业贷款新增8750亿元（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从中长期贷款来看，8月新增10011亿元。同比多增537亿元，环比多增5066亿元，中长期信贷需求进一步改善。但地产调控逻辑未变，地产链修复较难短期看到，中长期贷款预计继续保持稳步增长。 图表38月，中长期贷款新增10011亿元（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从表外项目来看，8月表外项目新增额达4481亿元。增量为2018年至今最高额， 同比多增5826亿元，环比多增7821亿元。拆解来看，新增委托贷款1755亿元，新增信托贷款-472亿元，新增未贴现银行承兑汇票3485亿元。一方面，前期低基数+基建类委托贷款需求叠加，后续可能继续看到委托贷款规模的高增；另一方面，表内外贴现票据互为替代，国股大行对票据依赖度降低叠加贴现利率回归正常，表内贴现票据规模降低下，表外票据规模提升。 图表48月，表外三项新增4768亿元（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2融资结构仍存不均衡，实体融资与金融体系流动性背离 客观来讲，社融数据仍能体现一些结构端融资的不均衡。具体来看，社融-M2继续倒挂，居民中长期贷款少增，外币贷款新增为负，政府债券、企业债券增幅低于同期。 货币淤积于金融体系内，资金空转现象仍然存在。8月，社融同比录得10.5%，回落0.2pct，而M2同比则大幅回升0.2pct至12.2%，“社融-M2”负值剪刀差已连续五个月为负，资产增长乏力但居民储蓄意愿高，流动性循环于金融体系内部情况仍未改善。 图表5社融与M2增速（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 居民贷款仍低于同期，地产需求端依旧疲弱。居民贷款新增4580亿元，较同期下滑 1175亿元，其中短期贷款新增1922亿元，同比多增426亿元，但考虑21年低基数影响， 短贷恢复仍然有限，与地产联系紧密的中长期贷款新增2658亿元，较同期下滑1601亿 元，居民购房意愿仍旧低迷，扩表需求不强，居民端杠杆修复仍是长期过程。 图表6居民中长期贷款增量低于同期（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 外币贷款新增-826亿元，较同期下滑1173亿元。主要系美元升值以及欧元区经济走弱带来的贸易需求减少影响。 图表7外币贷款新增-826亿元（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从政府债券融资上看，8月政府债券融资额为3045亿元，低于去年同期6693亿元。往后看，新增专项债的落地使用、5000亿元专项债结存限额盘活及3000亿元政策性开发性金融工具落地，以基建为代表的稳增长政策将继续发挥杠杆撬动作用。 图表8政府债券融资仅为3045亿元（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从企业债券融资来看，8月仅为1148亿元，低于去年同期3501亿元，但新增企业贷款金额高于去年同期，企业贷款可能对债券融资起一定的替代作用。 图表98月，企业债券融资额为1148亿元（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3展望9月，社融结构预计继续优化，但宽信用之路仍任重而道远 客观来看，8月社融数据反映融资需求的边际回暖与实体经济增长的韧性。但后续不应过于乐观，政策利率调降难以解决需求主体缺位、地产链短期难以显著改善下居民扩表有限、出口仍面临汇率、利率与需求走弱影响，但专项债落地与基建投资仍有政策空间。9月，政策预计维持“小步慢走”趋势，社融结构大概率继续平稳修复，宽信用仍旧任重而道远。 其一，政策利率调降难以解决需求主体缺位的问题。如我们在报告《宽信用的困境，这一次有何不同？》所提出，此轮宽信用困境不同于2018-2020年，货币方面继续宽松、信用政策未明显收紧，但融资成本已大幅降低，宽信用的困境主要在于风险暴露导致融资主体的缺失，而货币端的继续宽松一定程度可以促进社融改善，但改善效果有限。 图表10社会融资规模当月值及Wind一致预期（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 其二，出口仍面临汇率、利率及需求不足影响。8月新增外币贷款-826亿元，同比少增1173亿元。其一，主要出口国面临较高通货膨胀，各国央行加息节奏加快；其二，中美利差持续倒挂，外资回流助推人民币贬值预期；其三，欧元区面临能源短缺问题，外需整体偏弱，且后续仍可能面临下行压力。但汇率后续大概率继续保持双向波动，9月5日外汇存款准备金下调2pct至6%直接释放约190亿美元的外汇资金，稳外汇的政策信号下人民币贬值预期企稳。 图表11人民币兑美元汇率企稳（单位：人民币/美元，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 其三，专项债与基建投资仍有政策空间。8月下旬信贷座谈会，8月24日国常会“5000亿元专项债地方结存限额”、“增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度”， 8月31日国常会“地产一城一策用好政策工具箱、灵活运用阶段性信贷政策”等。 2行情总结 2.1资金面 基础货币方面，上周央行投放100亿元（7天期逆回购100亿元），同时回笼100 亿元（7天期逆回购回笼100亿元），上周基础货币无净投放。本周共有100亿元基础货币到期，均为逆回购到期。 图表12上周基础货币净投放0亿元（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）