燃料油周报：宏观面持续冲击油价，关注LU潜在压制因素

期货研究报告|燃料油周报2022-09-25 宏观面持续冲击油价，关注LU潜在压制因素 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842联系人 裴紫叶 15801022486 peiziye@htfc.com 从业资格号：F03100446 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 近期原油价格剧烈震荡，来自宏观面、基本面、地缘政治的多空因素交织，短期趋势不明朗，持续扰动下游能化品价格。结合燃料油自身基本面的情况，高硫燃料油在旺季结束后或继续面临过剩压力；低硫燃料油虽然冬季存在收紧预期，但目前市场供应相对充足。因此，短期来看FU、LU单边价格缺乏明显的驱动，建议观望为主。等待原油端趋势企稳后，可以考虑逢低多LU或者LU-FU价差的机会。 投资逻辑 ■市场分析 上周原油价格呈现震荡下行走势，目前市场依然处于宏观面、基本面、国际政治等多方影响，而近期宏观面对价格的压制占据了主导。在美联储激进加息、欧洲经济受困于能源危机、美元指数走强等系统性风险下，虽然原油供需基本面目前并未逆转，但宏观定价的逻辑导致原油单边价格持续受到打压。截止目前WTI原油已经跌破80美元 /桶，而Brent也接近85美元/桶关口。原油端走弱使得（包括高低硫燃料油在内）的下游油品整体受到压制。站在中期的视角，我们认为在欧盟对俄禁运生效、天然气短缺刺激石油替代消费的预期下，原油平衡表可能在冬季进一步收紧，价格有潜在上行风险。但短期宏观面扰动因素过强，建议保持谨慎。 就燃料油自身基本面而言，近期无论高硫还是低硫燃料油均面临供应端增量对市场结构的压制，其中高硫油市场受到的压力更为明显。一方面，海外炼油利润尚可，全球炼厂开工负荷提升的大趋势增加了作为副产品的燃料油产🎧，短期趋势受到秋检缓和，但秋检结束后整体油品产量还有提升空间；另一方面，俄罗斯燃料油�口的趋势没有停滞。根据船期数据，俄罗斯9月燃油发货量预计达到518万吨（较上周预期显 著上调），环比8月增加20万吨。由于欧美方面的制裁，亚洲或继续成为俄罗斯高硫燃料油的主要去向。前几个月中东地区发电厂的旺季消费消化了部分过剩，但随着夏季结束，当地需求逐步回落，消费端利好因素减弱。此外值得一提的是，由于俄罗斯高硫燃料油大量涌入亚洲地区，HSFO的东西价差结构已经逆转，目前西区价格强于东区，沙特三季度平均每月�口20多万吨燃料油到欧洲地区，这种贸易流向在以往来说是较罕见的，相当于东西区部分资源的置换，对亚洲区域的过剩起到一定缓和效应。 低硫燃料油方面，随着海外汽柴油溢价的回落、国内产能的持续释放，前期紧张的现货格局已基本缓解。短期来看市场供应相对充裕，而下游船燃需求相对平稳，因此基 本面短期没有明显的驱动。不过我们依然相对看好今年冬季的低硫油基本面，市场存在几方面的潜在利好：1、柴油进入取暖消费旺季，且在俄罗斯�口受限情况下市场有望维持强势，柴油的分流将持续抑制低硫燃料油供应增量；2、全球天然气价格处于历史高位区间，在俄乌冲突背景下欧洲短缺矛盾难以有效缓解，天然气市场在冬季或延续强势（如果遇到冷冻甚至有进一步走强的可能），高价的天然气一方面提升炼厂制氢成本，从而提升加氢脱硫生产低硫燃料油的工艺成本。另一方面，冬季时北亚、欧洲等地电力需求旺季，这些地区保有部分燃油发电的负荷（由于环保要求一般使用硫含量在1%以下的低硫燃料油），在天然气对低硫燃料油溢价高企的背景下，季节性叠加经济性将带来显著的消费增量预期。在供需两端的驱动下，四季度低硫燃料油市场具备重新走强的驱动与空间。 但需要注意的是，目前仍不宜对冬季低硫油行情过于乐观，二季度的市场强度大概率难以重现。首先，在政策与利润的支持下，国内低硫燃料油产能在持续释放，预计低硫油国产量未来还将继续增长，充足的国产货将对低硫油行情（尤其是LU）形成一定阻力。此外，如果我国四季度成品油�口大幅增长，海外柴油的偏紧格局将得到显著缓解，并带动柴油溢价与裂解价差回落。一旦这样的预期兑现，那么柴油端对低硫燃料油的利好驱动将明显减弱，需要相应降低对冬季LU行情的预期。 ■策略 单边价格短期观望为主；中期LU中性偏多，FU中性；考虑逢低多LU2301-FU2301价差 ■风险 全球炼厂开工不及预期；低硫燃料油国产量超预期；LU仓单大幅增加；FU仓单量偏低；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；冬季电厂端低硫燃料油需求不及预期；脱硫塔安装进度超预期；俄罗斯燃油�口大幅下滑；中国成品油�口大幅增长 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图33:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图34:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图33:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图34:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图33:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图34:新加坡高硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图33:新加坡低硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图34:新加坡低硫MGO销量丨单位：千吨11 图33:新加坡燃料油进口量丨单位：吨12 图34:新加坡燃料油�口量丨单位：吨12 图33:中国燃料油进口量丨单位：吨12 图34:中国燃料油�口量丨单位：吨12 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2022/9/252022/9/182022/8/26 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2021/032021/072021/112022/032022/07 3500 3000 2500 01/202306/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 2000000 1500000 1000000 500000 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2000000 1500000 1000000 500000 0 成交持仓比（右轴）FU总成交量（左轴）FU总持仓量（左轴） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2022/09/092022/09/162022/09/232022/09/092022/09/16 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 -40.0 2022/062022/072022/082022/09 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 2022/062022/072022/082022/09 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2022/9/252022/9/182022/8/26 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2021/032021/072021/112022/032022/07 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 11/202201/202303/202305/202307/202309/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 250000 200000 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴）LU总成交量（左轴）LU总持仓量（左轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2022/092022/092022/092022/092022/09 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 25 20 15 10 5 0 2022/09/192022/09/202022/09/212022/09/22 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 700 500 2022/09/012022/09/082022/09/152022/09/22 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：