2022年第四季度策略报告-棉花-：供强需弱，四季度棉价道阻且长

中信期货研究|2022年第四季度策略报告（棉花） 2022-9-25 供强需弱，四季度棉价道阻且长 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 国际市场，供应端利多故事已讲完，需求端持续利空棉价，新年度全球棉花期末库存存上调空间，同比累库概率大。国内市场，供应增加、棉价承压，需求虽然阶段性转旺，但相较于高企的库存压力，基本面看不到明显的上涨驱动力，预计棉价还将走弱，重心下移，关注新棉收购价，若集中收购期收购价大量成交在5.5元/公斤，12000元/吨可视作郑棉期价下限，若收购价中位数下滑，郑棉期价下限也将下移。操作方面推荐1-5正套（-150至-250逐步入场）以及备兑看跌期权策略。 中信期货商品指数 240 230 220 210 200 190 180 170160 150 140 130120 110 100 2021/112022/012022/032022/052022/07 摘要： 国际市场 供应端的利多故事已讲完，未来即使调整产量上调比下调空间更大。 需求端利空棉价，终端服装累库、需求下滑，海外纱厂开机率下滑。 USDA报告中全球棉花期末库存仍存上调空间，新年度累库概率大。 国内市场 新年度供应增加、库存高企，棉价承压。 需求阶段性进入旺季，但难改中长期走弱趋势。 新棉收购价将左右郑棉期价运行空间。 策略 单边。四季度郑棉期价或仍有一跌，籽棉收购价将左右郑棉下限，若集中上市期籽棉收购价集中在5.5元/公斤，折算成皮棉12000元/吨，可视此为郑棉期价下限，若收购价中位数下滑，郑棉期价下限也将下移。 期权。构建备兑看跌策略。 套利。（-250，-150）及以下可逐步建仓郑棉1-5正套。风险因素：收购价、政策、宏观 软商品及特殊品种研究团队 研究员：李青 021-80401708 liqing@citicsf.com从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 吴静雯 021-80401709 wujingwen@citicsf.com从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、三季度行情回顾4 （一）外盘：天气扰动导致较大波动4 （二）内盘：多空交织，上下两难4 二、国际棉花市场5 （一）USDA9月报上调全球棉花产量和期末库存，下调消费，新年度累库概率大5 （二）22/23年度各主产国（除中国）产量情况6 1、美国：天气端利多已反应完毕，未来产量预期调整不大或上调概率相对更大6 2、印度：增产是大概率事件，具体幅度如何还需看天气状况6 （三）全球棉花需求萎缩7 1、美国服装需求见顶回落，累库问题严重7 2、海外纺织厂纺纱利润亏损，开机率持续下滑8 三、中国棉花市场9 （一）新年度供增需减，期末累库概率大9 1、22/23年度，国内棉花供应预计同比增加9 2、22/23年度需求难有较大增量10 3、结合乐观、中性和悲观三种情景分析，新年度国内棉花累库概率大12 （二）需求步入阶段性旺季，但或难敌库存高企的现实压力，观察需求好转的持续力12 （三）籽棉收购价将左右郑棉运行空间14 四、展望14 1、逻辑要点14 2、策略15 免责声明17 图表目录 图1：ICE、CZCE棉花主力价格走势：美分/磅，元/吨5 图2：全球棉花供需平衡表：万吨5 图3：全球棉花供需情况：万吨6 图4：美国棉花供需情况：万吨7 图5：印度棉花供需情况：万吨7 图6：美国批发商服装库存累至高位，销售额持续四个月下滑8 图7：美国服装零售额同比增长，但增幅趋势性收敛8 图8：海外纱厂开机率持续下行8 图9：印度、越南纱厂纺纱利润亏损8 图10：棉花商业库存：万吨9 图11：棉花商业库存：万吨9 图12：棉花单月进口量：万吨10 图13：棉花累计进口量：万吨10 图14：服装鞋帽、针、纺织品零售额当月值：亿元11 图15：服装鞋帽、针、纺织品类单月同比：%11 图16：全国纺织品、服装月度出口金额：亿美元11 图17：中国棉花22/23年度平衡表变化预测：万吨12 图18：纯棉纱厂开机率：%13 图19：全棉坯布开机率：%13 图20：纱厂原料库存：天13 图21：坯布厂原料库存：天13 图22：纱厂成品库存：天13 图23：坯布厂成品库存：天13 图24：即期纺纱利润：元/吨13 图25：1个月库存纺纱利润：元/吨13 一、三季度行情回顾 （一）外盘：天气扰动导致较大波动 三季度，国际棉价整体先扬后抑。7月上半月，国际棉价延续五、六月份的跌势，主力合约最低触及82.54美分/磅，随后开始强势反弹，8月份突破115美 分/磅，并在这一位置震荡有两周之久，9月份再度下滑，截至9月19日收于96.12 美分/磅。7月下半月-8月上涨的理由主要有以下三点。 1、宏观进入温和期、商品价格反弹 美联储7月底议息会议宣布加息75bp，符合市场预期，使得短期宏观引致的利空情绪出尽，宏观进入温和期，商品回归基本面，前期随商品下跌较快的ICE棉价修复反弹。此外，美国7月通胀同比、环比均出现了见顶回落的变化且低于预期，为美联储放缓加息奠定土壤，股债商品迎来反弹窗口期。 2、美棉产量引发担忧，天气升水引爆做多热情 美棉主产区干旱持续恶化，生长优良率仅好于2011/22年同期水平，引发市场对其弃耕率上调的担忧；此外，印度降雨量超过正常水平，天气升水利多棉价。 3、USDA8月报下调全球棉花产量及期末库存 USDA8月报将22/23年度产量下调67万吨，消费下调18万吨，期末库存下 调32万吨，库存预计同比减少42万吨，其中，美棉产量下调64万吨，导致按照此平衡表来估算，新年度美国及全球的棉花期末库存同比去化，供需形势收紧，国际棉价受此提振而走高，做多情绪被点燃。 但随着天气影响基本在盘面反应，天气升水被挤出，天气端扰动减弱，叠加宏观利空因素仍存，通胀还将磨顶，国际棉价8月底起再度走弱。 （二）内盘：多空交织，上下两难 三季度，郑棉首先延续6月份的下跌行情，主力合约于7月中最低触及13560 元/吨，随后震荡反弹，截至9月19日，收于14255元/吨。郑棉波动曲线与ICE棉价类似，但是波幅更小，国内市场多空交织，利多在于需求环比好转、逐步进入阶段性旺季，利空则在于库存高企、供应充裕，8-9月份，郑棉总体围绕14000- 15000元/吨区间震荡。新年度棉花即将开秤，新棉收购价成为市场关注焦点，也是左右期价方向的最大因素。 图1：ICE、CZCE棉花主力价格走势：美分/磅，元/吨 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 CZCE棉花ICE2号棉花 160 140 120 100 80 60 40 20 100000 2022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-142022-06-142022-07-142022-08-142022-09-14 资料来源：Wind中信期货研究所 二、国际棉花市场 （一）USDA9月报上调全球棉花产量和期末库存，下调消费，新年度累库概率大 据USDA9月报，22/23年度，全球棉花产量上调31万吨，消费下调10万吨，期末库存上调43万吨，库存消费比上调1.9%。预计22/23年度全球棉花产量同比增加60万吨，消费同比下滑18万吨，期末库存同比减少1万吨，库存消费比同比增0.46%。其中，产量上调主要在美国、澳大利亚和中国，分别为27/11/11万吨，巴基斯坦产量下调15万吨，消费下调主要在巴基斯坦和越南，分别为8.7 和2.2万吨。 图2：全球棉花供需平衡表：万吨 年度 期初库存 产量 进口 消费 出口 期末库存 库存消费比 2019/20 1747 2635 883 2258 894 2113 93.56% 2020/21 2155 2425 1058 2657 1056 1926 72.47% 2021/22 1926 2519 931 2601 938 1846 70.98% 2022/23 1846 2579 971 2583 971 1845 71.44% 2021/22（9月调整） 7 -5 -5 5 -5 2 -0.08% 2022/23（9月调整） 2 31 1 -10 0 43 1.94% 2020/21同比 408 -210 175 399 162 -187 -21.09% 2021/22同比 -229 94 -127 -56 -119 -80 -1.49% 2022/23同比 -80 60 40 -18 33 -1 0.46% 资料来源：USDA中信期货研究所 图3：全球棉花供需情况：万吨 3000120% 2500100% 200080% 150060% 100040% 50020% 00% 10/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/23 全球期末库存产量消费贸易量库存消费比 资料来源：USDA中信期货研究所 （二）22/23年度各主产国（除中国）产量情况 1、美国：天气端利多已反应完毕，未来产量预期调整不大或上调概率相对 更大 今年以来美国棉花主产区干旱指数持续处历史高位，截至9月20日，美棉主产区的干旱程度和覆盖率指数128，同比高95，德克萨斯州的干旱程度和覆盖率指数为180，同比增144；导致生长优良率较正常值偏离较多，截至9月18日，美棉生长优良率33%，同比下滑31%，仅好于11/12年度同期值。此外，弃耕率也同比大幅提高，USDA8月报预期新年度美棉弃耕率近43%。对美棉大幅减产的担忧引爆8月份市场做多热情，然而随着USDA9月报出炉，这一做多驱动也基本反映完毕。 USD9月报对弃耕率维持43%的预期不变，将美棉的种植面积和收获面积进行上调。根据对历史数据进行回溯，发现9月份之后USDA对美棉的面积基本不做调整，因此，由美国干旱导致减产的天气端扰动基本结束，后续即使调整，产量上调较下调的空间和概率更大。 2、印度：增产是大概率事件，具体幅度如何还需看天气状况 产量方面，USDA预估22/23年度印度棉产量将同比增加65万吨至599万吨， 增幅12.4%；印度农业部在9月份预期22/23年度印度棉产量将同比增9.57%至581万吨；印度政府机构棉花公司CCI预期，新年度印度棉产量预计同比增加15%至612万吨；印度棉花协会CAI预计新年度印度棉花产量将增长至595万吨，若未来几个月天气适宜，产量或增加到629-638万吨，若天气不佳，印度棉产量或 到552-566万吨。 由于印度今年棉花价格较高，种植积极性提升，种植面积较去年增长，据印度农业部，截至9月16日，印度全国种植面积达到1271万公顷，同比增加8%。 今年虫害问题好于去年，据各方机构评估单产将高于去年。去年9-10月份印度降雨过多导致部分棉田被淹，目前印度也存在降雨超出正常值的问题，6月1日-9月21日棉花主产区累计降雨量为920.7mm，相对正常水平高212.5mm，因此降雨问题还需进一步关注。 但是总体来看，新年度印度棉花增产是大概率事件，具体增产幅度还需关注天气。 图4：美国棉花供需情况：万吨图5：印度棉花供需情况：万吨 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 期末库存产量消费出口库存消费比 期末库存产量消费出口库存消费比 资料来源