爱迪转债，汽车铝合金精密压铸件供应商

爱迪转债，汽车铝合金精密压铸件供应商证券研究报告 2022年09月23日 建议积极参与申购作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 申购分析： 1.爱迪转债发行规模15.7亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 18.93元，截至2022年9月21日转股价值97.99元；各年票息的算 术平均值为1.07元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年9月20日6年期AA级中债企业到期收益率3.79%的贴现 率计算，债底为93.45元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.42%，对流通股本的摊薄压力为9.42%，对现有股本摊薄压力一般。 2.截至2022年9月26日，公司前三大股东宁波爱柯迪投资管理有限公司、领拓集团香港有限公司、张建成分别持有占总股本32.62%、8.53%、8.31%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在74%左右。剩余网上申购新债规模为4.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0039%-0.0043%左右。 3.公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月21日收盘，公司PE(TTM)为50.28倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值163.30亿元，处于同业较高水平。截至2022年9月21日，公司今年以来正股下跌2.57%，同期行业指数下跌17.59%，万得全A下跌17.59%，上市以来年化波动率为51.95%，股票弹性较高。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.汽车行业周期性波动风险；2.市场竞争加剧风险；3.出口业务风险； 4.原材料价格波动风险；5.新技术、新材料替代风险；6.新冠疫情对汽车行业的不可抗力影响风险；7.客户集中度较高风险；8.规模快速扩张导致的管理风险；9.核心技术人员和核心技术流失风险等。 4.爱迪转债规模较大，债底保护较强，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：天赐转债，锂离子电池材料龙头企业-申购建议：积极参与》2022-09-22 2《固定收益：联储连续大幅加息，是否制约国内债市？-海外宏观专题 （2022-09-22）》2022-09-22 3《固定收益：博实转债，深耕国内智能装备领域-建议积极参与申购》2022-09-22 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.爱迪转债要素表3 2.爱迪转债价值分析3 3.爱柯迪基本面分析4 图表目录 图1：2022H1公司主营业务结构（分产品）4 图2：2022H1公司主营业务结构（分经营地区）4 图3：爱柯迪股权关系示意图4 图4：营业收入、营业成本与营收增长情况4 图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况4 图6：期间费用率变动情况5 图7：现金流情况5 图8：2018全国铝压铸行业竞争格局6 图9：公司新能源汽车、热管理系统、智能驾驶系统项目占比7 图10：爱柯迪近3年PE-Band8 表1：爱迪转债发行要素表3 表2：国内一体化压铸的空间测算6 表3：截止2022年7月国内主要铝压铸商一体化压铸布局情况6 表4：2022年Q2同业上市公司经营情况比较7 1.爱迪转债要素表 表1：爱迪转债发行要素表 代码110090.SH证券简称爱迪转债 公司代码 600933.SH 公司名称 爱柯迪 外部评级:债项/主体 AA/AA 发行额 15.7亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.30%、1.50%、1.80% 预计发行/起息日期 2022-09-23 转股起始日期 2023-03-29 转股价 18.93元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：110元 原始股东股权登记日 2022-09-22 网上申购及配售日期 2022-09-23 申购代码/配售代码 733933/704933 主承销商 国金证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.爱迪转债价值分析 转债基本情况分析 爱迪转债发行规模15.7亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价18.93元，截至 2022年9月21日转股价值97.99元；各年票息的算术平均值为1.07元，到期补偿利 率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年9月20日6年期AA级中债企业到期收益率3.79%的贴现率计算，债底为93.45元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.42%，对流通股本的摊薄压力为9.42%，对现有股本摊薄压力一般。 中签率分析 截至2022年9月26日，公司前三大股东宁波爱柯迪投资管理有限公司、领拓集团香港有限公司、张建成分别持有占总股本32.62%、8.53%、8.31%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在74%左右。剩余网上申购新债规模为4.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0039%-0.0043%左右。 申购价值分析 公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月21日 收盘，公司PE(TTM)为50.28倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值 163.30亿元，处于同业较高水平。截至2022年9月21日，公司今年以来正股下跌2.57%，同期行业指数下跌17.59%，万得全A下跌17.59%，上市以来年化波动率为51.95%，股票弹性较高。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.汽车行业周期性波动风险；2.市场竞争加剧风险；3.出口业务风险；4.原材料价格波动风险；5.新技术、新材料替代风险；6.新冠疫情对汽车行业的不可抗力影响风险；7.客户集中度较高风险； 8.规模快速扩张导致的管理风险；9.核心技术人员和核心技术流失风险等。 爱迪转债规模较大，债底保护较强，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 3.爱柯迪基本面分析 国内领先的汽车铝合金精密压铸件供应商 爱柯迪主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售，主要产品包括汽车雨刮系统、汽车动力系统、汽车热管理系统、汽车转向系统、汽车制动系统及其他系统，新能源汽车三电系统、汽车结构件、汽车视觉系统等铝合金精密压铸件。汽车类压铸件是公 司主要的营收来源，2022H1占公司营收的92.03%。爱柯迪采用直销模式，业务均衡覆盖美洲、欧洲以及亚洲的汽车工业发达地区，2022H1境外业务占公司营收的65.63%。公司聚焦汽车轻量化、节能环保、新能源、电动化、智能驾驶方向，大力推进 新制造，打造国际一流的汽车零部件供应商。 图1：2022H1公司主营业务结构（分产品）图2：2022H1公司主营业务结构（分经营地区） 资料来源：2022公司半年报，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 公司成立于2003年，于2017年11月17日在上交所主板上市。截至2022年9月26日，公司前三大股东宁波爱柯迪投资管理有限公司、领拓集团香港有限公司、张建成分别持有占总股本32.62%、8.53%、8.31%的股份。实际控制人、董事长及直接股东张建成持有爱柯迪投资55.81%的股权。 图3：爱柯迪股权关系示意图 资料来源：Wind，天风证券研究所 爱柯迪2022年H1营业收入18.33亿元，同比上升16.66%；归母净利润2.13亿元，同比上升7.51%；毛利率25.09%，同比减少3.63pct。其中，Q2实现营业收入9.31亿元，同比上升20.82%；归母净利润1.28亿元，同比上升41.49%。得益于原材料价 格、国际海运费下降及美元反弹回升等因素，公司Q2毛利率26.77%，环比上升3.4pct，净利率14.47%，环比上升4.6pct。得益于公司积极开拓新能源汽车与自动驾驶市场，2022Q2营收创历史新高。 图4：营业收入、营业成本与营收增长情况图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2022年H1，公司销售费用率1.31%，与2021年同期相比减少0.13pct；管理费用率 6.49%，与2021年同期相比减少1.32pct；财务费用率-0.99%，与2021年同期相比 减少3.30pct；研发费用率5.16%，与2021年同期相比减少0.22pct。其中，从量上 看，财务费用下降0.55亿，同比下降149.61%，在期间费用率中变动最大，主要系上半年内汇率波动导致汇兑收益增加所致。 2022年H1，公司经营活动产生的现金流量为净流入3.53亿元，2021年同期为净流入 1.75亿元，同比上升101.79%；收现比0.98，下降0.09；付现比0.86，下降0.17。 公司经营活动净现金流增加主要系上半年内销售回款增加所致。 图6：期间费用率变动情况图7：现金流情况 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2017年管理费用包含研发费用。 资料来源：Wind，天风证券研究所 轻量化、电动化转型激发汽车铝合金压铸行业快速增长 轻量化政策持续深化，推动铝合金在汽车上的应用。“碳中和”背景下，轻量化是汽车行业完成双碳目标的重要手段。据2022公司半年度报告，汽车重量每降低100kg，燃油车每公里可以节约0.5L燃油，在汽油车减重10%与20%的情况下，能效分别提升3.3%与5.0%；电动车减重10%与20%的情况下，能效分别提升6.3%与9.5%。汽车铝合金应用为实现汽车轻量化主要途径。据中国汽车工程学会，未来我国将大力推进铝合金在汽车上的应用，单车铝用量具体目标为：2020年190kg，2025年250kg，2030年350kg。轻量化政策和节能减排计划的持续推进，将对汽车铝合金压铸产业的发展形成有力推动。 电动车单车用铝量更高，汽车结构简化催生一体压铸新赛道。国内新能源汽车保持高速增长态势，根据中国汽车工业协会数据显示，2022H1，新能源汽车产销分别完成 266.1万辆和260万辆，同比均增长1.2倍，6月产销量再创新高。根据DuckerFrontier的数据，2020年非纯电动汽车的单车用铝量为206kg，纯电动汽车的单车用铝量为292kg，高出非纯电动汽车42%。机构指出，中国汽车铝板市场CAGR2021-2026达22%，为全球平均增速的2倍以上。一体化压铸是汽车结构简化的大趋势，随着高真空压铸工艺、大吨位压铸机的发展，铝合金压铸产品将得以在新能源车普及。 空间测算：汽车铝合金压铸市场规模呈现持续提升趋势。据CMGroup估计，中国汽车 行业铝消费总量CAGR2018-2030为8.9%，并将在2030年达到1070万吨。变革推动压铸行业扩容，汽车铝合金市场渗透加速。据天风证券《智能电动汽车赛道深度一：一体化压铸》测算，从2023年开始国内一体化压铸的市场空间将迎来快速提升，到2025年预计将达300亿元以上的规模，2022~2025年的CAGR达238%。 表2：国内一体化压铸的空间测算 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车销量（万辆） 650 845 1014 12