数据中心液冷技术“小巨人”，赋能“东数西算”绿色价值

2022年09月22日 曙光数创：数据中心液冷技术“小巨人”，赋能“东数西算”绿色价值 北交所研究团队 ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师）赵昊（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 zhaohao@kysec.cn 证书编号：S0790522080002 相关研究报告 《IPO观察：694家排队上会，北交所排队109家—北交所策略专题报告》 -2022.9.21 《北交所一周年：激活新三板挂牌市场，优质公司涌现—北交所策略专题报告》-2022.9.19 《IPO跟踪（2022.9.10~9.16）：慧为智能北交所成功过会—北交所策略专题报告》-2022.9.18 先看行业：在“双碳”目标、“东数西算”工程的推动下，液冷技术前景明朗数据中心基础设施可按照不同制冷方式进行划分风冷数据中心基础设施和液冷 数据中心基础设施。数据中心制冷技术领域出现革新，目前液冷技术凭借着高稳定性和高散热效能逐渐体现出优势。在“碳达峰”、“碳中和”目标背景下，液冷技术市场需求广阔。据赛迪顾问预测，预计2025年中国液冷数据中心基础设施 市场规模可达245.3亿元。液冷数据中心基础设施可以进一步细分为冷板式液冷数据中心基础设施和浸没式液冷数据中心基础设施。相较于冷板式液冷，浸没式液冷更大程度上利用液体的比热容特点，制冷效率更高，预计浸没式液冷数据中 心基础设施占比将持续扩大。据赛迪顾问预测，2025年，浸没式液冷数据中心基 础设施占比将提升至41%。随着5G时代的到来、云计算等技术的发展，中国数 据中心基础设施需求有望进一步扩大。 再看公司：数据中心浸没相变液冷领军企业，2021营收创新高 公司成立于2002年，多年专注于数据中心领域，主要产品可以分为浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品以及模块化数据中心三大类。中国科学院计算技术研究所为公司实际控制人。2021年，公司实现营收4.08亿元（+21.52%），实现归母净利润9,371.97万元（+37.50%），公司毛利率与净利率分别为40.67%、23.00%。与公司同属数据中心领域的中国大陆企业主要有英维克、依米康和佳力图。英维克营收规模与成长性具备优势，2021年公司业务毛利率位居第一，盈利能力位于行业高位水平。 亮点探讨：核心技术优势打造液冷先锋，客户开拓已现成效 目前公司在数据中心液冷方面通过深入研究、不断积累，具有技术优势。2021年研发费用为4030.47万元，研发费用率维持在10%左右。与可比公司相比，公司研发费用率居于高位。公司非关联方客户开拓成效显著，2021年与非关联方客户实现重大合同销售收入，非关联方营收23470.36万元（+252.46%），首次超 过关联方营收。公司此次拟使用募集资金1.7亿元用于液冷数据中心产品升级及产业化研发项目建设，在研发项目中扩大北京研发部门场地，并在青岛新增研发区域，形成相互支撑。随着项目预期建成，公司有望进一步增强核心技术储备，提高产品设计的专业性和准确性，保持公司在液冷领域的技术先进性。 申购建议：可比公司PETTM均值70X，公司发行后PE为24X，建议申购从估值来看，截至2022年9月14日，可比公司市值均值达75亿元，市盈率TTM 均值达70X。本次方案中发行底价为28.8元/股，按2021年业绩计算，对应发行后PE24X，低于当下行业平均估值。尽管公司的规模尚小，但是考虑到近年公司规模成长较快、研发属性突出，且浸没相变液冷数据中心产品毛利率稳中有增，未来随着募投项目顺利推进，公司有望在研发和产品端构筑更深的技术壁垒，从而推动业绩增长，建议申购和关注。 风险提示：市场竞争加剧风险、关联交易风险、募投项目无法达到预期风险 新股研究 开源证券 证券研究报 告 北交所新股申购报告 目录 1、先看行业：在“双碳”目标、“东数西算”工程的推动下，液冷技术前景明朗5 1.1、概念解析：浸没液冷技术散热性、稳定性更好，互联网行业为主要客户群5 1.2、产业现状：国外尚未形成龙头厂商，国内企业具有先发优势7 1.3、市场空间：预计2025年我国液冷数据中心基础设施市场规模达245.3亿元9 1.4、发展趋势：市场接受度不断提高，预制化、智能化、低碳化为未来发展方向11 1.5、竞争格局：英维克规模优势凸显，公司盈利能力和研发属性出众11 2、再看公司：数据中心浸没相变液冷领军企业，2021营收创新高15 2.1、发展历程：专注数据中心领域的“小巨人”企业，高效冷却技术国际领先15 2.2、商业模式：直销模式，采取长期合作+品牌示范的方式开拓客户19 2.3、财务情况：2021年营收首破4亿元，毛利率、净利率上升趋势明显21 3、亮点探讨：核心技术优势打造液冷先锋，客户开拓已现成效23 3.1、产品/研发优势：浸没相变液冷实现商业化部署，高研发投入筑成技术护城河23 3.2、客户/地位优势：非关联方客户开拓成效显著，在手订单较高27 3.3、募投项目：拟新增青岛研发区域，与北京研发部门相互支撑，提升研发能力29 3.4、估值对比：可比公司最新PETTM均值为70X，公司底价对应2021年发行后PE为24X30 4、风险提示31 图表目录 图1：一个完整的数据中心由IT设备和基础设施共同构成5 图2：数据中心基础设施分为风冷数据中心基础设施和液冷数据中心基础设施6 图3：风冷以空气作为冷媒，液冷以液体作为冷媒6 图4：浸没式液冷是一种直接接触型液冷6 图5：2019年互联网行业在下游应用占比20%，是液冷数据中心核心客户群7 图6：数据中心发展经历了三个发展阶段8 图7：数据中心制冷领域的技术出现了革新，液冷技术逐渐体现出优势8 图8：国内企业具有先发优势，国外尚未形成龙头厂商9 图9：制冷系统是数据中心基础设施中占比最大的能耗10 图10：2025E中国液冷数据中心市场规模达1283亿元10 图11：2025E中国液冷数据中心产品规模可达245亿元10 图12：2019年浸没式液冷数据中心基础设施占比18%11 图13：2025年浸没式液冷数据中心产品占比将达41%11 图14：液冷基础设施将不断向预制化、智能化、低碳化方向发展11 图15：四家公司产品结构差别较大，在数据中心制冷产品上有所重合13 图16：英维克体量较大，公司营收规模尚小（亿元）13 图17：2021年公司归母净利润位列第二（万元）13 图18：英维克和公司的营收增速为正值14 图19：英维克和公司的归母净利润增速为正值14 图20：2021年曙光数创毛利率为40.67%14 图21：2021年，公司业务毛利率位居第一14 图22：公司销售费用率低于行业均值15 图23：公司管理费用率低于行业均值15 图24：公司研发费用率位居行业高位15 图25：公司财务费用率低于行业均值15 图26：公司成立于2002年，是专注于数据中心领域“小巨人”企业16 图27：公司实际控制人为中国科学院计算技术研究所16 图28：液冷类数据中心产品为公司主力产品18 图29：浸没相变液冷数据中心业务营收大幅增长（百万）18 图30：液冷类产品毛利率稳步提升，模块化数据中心产品毛利逐年下滑19 图31：近3年采购支出呈现波动趋势（百万元）20 图32：2021年公司直销毛利率增长至40.67%20 图33：公司以北部地区为销售重心21 图34：公司营收持续稳步增长，2021年营收首破4亿元22 图35：2021年实现归母净利润9,371.97万元（+37.50%）22 图36：2017-2021年毛利率呈现逐年增长态势22 图37：2017-2021净利率高速增长22 图38：近5年公司期间费用整体有所下降23 图39：公司销售/管理费用率逐年下降至低位水平23 图40：2019-2021年公司研发费用达到3000万元以上24 图41：近年来公司研发费用率维持在10%左右24 图42：公司主要客户来源于企业、政府及公共事业单位27 图43：2021年政府客户毛利率44.19%，高于其他类型27 图44：2021年非关联方业务拓展取得显著进展（万元）28 图45：近年关联方、非关联方毛利率稳定在40%左右28 表1：根据基础设施的标准机架数量，将数据中心划分为超大型、大型、中小型三类5 表2：浸没式液冷散热效率更高，运行更加稳定6 表3：浸没式液冷是未来数据中心基础设施的发展方向7 表4：液冷方式可满足2.7-30kW/机柜的数据中心散热需求8 表5：2021年单机柜功率在10kW以上的数据中心市场规模快速增长9 表6：选取英维克（002837.SZ）、依米康（300249.SZ）、佳力图（603912.SH）共同作为公司对比标的12 表7：公司产品包括浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品以及模块化数据中心17 表8：液冷产品线占据主导，2021年浸没相变液冷数据中心基础设施产品收入大幅增长18 表9：各项目产品所采购的各组成部件配置不同，核心业务单元成本占整机比例会存在一定的差异19 表10：公司生产所需原材料主要包括制冷件、配电、电子元器件、结构件等20 表11：公司主要通过商务洽谈和招投标两种方式获取订单，目前通过招投标获取的销售收入较少21 表12：公司定制化项目数量、金额占比较高21 表13：浸没相变液冷在国内首次实现大规模商业化部署23 表14：冷板液冷基础设施产品采用配套模块化开发，灵活配置24 表15：未来浸没相变液冷技术将继续优化相变散热和换热能力25 表16：公司在浸没相变液冷技术方面掌握了关键技术，具有技术优势25 表17：冷板液冷技术方面，公司研发了高效液冷散热冷板结构、机架式服务器智能分液单元系统等26 表18：公司积极参与行业标准的制定和完善26 表19：公司长期与高校及科研院所保持密切合作关系27 表20：公司非关联方客户开拓成效显著，非关联方客户数量逐年增加28 表21：各产品线非关联方客户拓展取得显著进展（单位：万元）29 表22：公司此次拟使用募集资金1.7亿元用于液冷数据中心产品升级及产业化研发项目建设29 表23：募投项目中六个研发项目是现有技术或产品的迭代升级，液冷专用高效室外机系统研究项目是新技术研发30 表24：可比公司最新PETTM均值为70X，公司底价对应2021年发行后PE为24X31 1、先看行业：在“双碳”目标、“东数西算”工程的推动下，液冷技术前景明朗 1.1、概念解析：浸没液冷技术散热性、稳定性更好，互联网行业为主要客户群 数据中心基础设施是支撑数据中心正常运行的各类系统的统称，具体包括制冷、配电、机柜、布线、监控等系统，是数据中心的组成部分之一。数据中心是用于在网络上传递、加速、展示、计算和储存数据信息的物理场所，主要应用于对数据计算和储存有较大需求的组织。一个完整的数据中心由IT设备和基础设施共同构成。 图1：一个完整的数据中心由IT设备和基础设施共同构成 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据中心可根据基础设施的标准机架数量进行划分。《工业和信息化部、发展改革委、国土资源部等关于数据中心建设布局的指导意见》文件中，将数据中心划分为超大型、大型、中小型三类。不同类型的数据中心机架规模不同，对应的基础设施解决方案也不相同。 类型规模 表1：根据基础设施的标准机架数量，将数据中心划分为超大型、大型、中小型三类 超大型数据中心10000个及以上标准机架 大型数据中心3000-10000个标准机架 中小型数据中心3000个以下标准机架资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据中心基础设施可按照不同制冷方式进行划分风冷数据中心基础设施和液冷数据中心基础设施。风冷方式发展起步早，技术较为成熟，液冷方式是近几年由于数据中心对散热需求提升而出现的新方式，技术尚处于发展阶段。液冷方式又分为冷板式液冷和浸没式液冷两种，其中浸没式液冷方式可再细分为相变浸没式液冷和非相变浸没