曙光数创：数据中心浸没液冷专精特新“小巨人”，2021年营收和利润双创新高

公司情况：数据中心浸没相变液冷技术的“小巨人”领军企业，重技术创新+积极拓展非关联方客户，致使2021年营收规模首破4亿元。公司成立于2002年，是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，主要产品为浸没相变液冷数据中心基础设施、冷板液冷数据中心基础设施、模块化数据中心。公司采取直销模式，客户集中度较高，主要为企业、政府及公共事业单位。2021年公司对非关联方客户的开拓效果显著，创收2.35亿元（+252.46%），首次超过关联方营收，目前在手合同超6亿元。截至目前，公司已取得86项专利和26项软件著作权，其中发明专利28项。2019-2021年公司研发费用基本维持3000万元以上，研发费用率保持在10%左右，通过在数据中心液冷方面通过深入研究和不断积累，公司在浸没相变液冷、冷板液冷和风冷方向的核心技术均具备优势。近年来，公司规模端高速扩张，盈利能力逐年攀升。2021年，公司实现营收4.08亿元（+21.52%），归母净利润达9,371.97万元（+37.50%），毛利率、净利率分别为40.67%、23.00%。本次募投项目中，“液冷数据中心产品升级及产业化研发项目建设”旨在扩大北京研发部门场地，并在青岛新增研发区域，形成相互支撑，完善液冷技术的研发体系。 行业分析：浸没液冷是多面占优的六边形技术，在“双碳”目标、“东数西算”工程的推动下，预计2025年我国液冷数据中心基础设施市场规模可达245亿元。数据中心制冷基础设施可划分为风冷和液冷，风冷方式发展起步早，技术较为成熟；液冷方式是近几年由于数据中心对散热需求提升而出现的新方式，技术尚处于发展阶段，相较于国外，许多国内液冷企业经过多年的技术积累沉淀，已展现出明显的技术优势和市场先发优势。由于液冷技术具有高效制冷的特点，液冷数据中心及其基础设施主要应用于高性能计算机领域。近年，液冷数据中心技术设施商业化进程加快，市场需求高涨，据赛迪顾问预测，中国液冷数据中心市场规模将由2019年的260.9亿元增长至2025年的1283.2亿元，中国液冷数据中心基础设施市场规模将由2019年的64.7亿元增长至2025年的245.3亿元。细分产业来看，液冷方式又分为冷板式液冷和浸没式液冷，浸没式液冷是直接接触的制冷方式，相较冷板式，更大程度利用液体的比热容特点，制冷效率更高，可有效降低数据中心PUE，据赛迪顾问预测，浸没式液冷数据中心基础设施占比将由2019年的18%提升至2025年的59%。 业内对比：曙光盈利能力和研发属性出众。我们选取英维克（002837.SZ）、依米康（300249.SZ）、佳力图（603912.SH）作为公司对比标的。4家公司成立时间较为接近，发展历史均超过15年，虽然产品结构差别较大，但在数据中心制冷产品上有所重合。 财务方面，1）规模：英维克和依米康营收体量较大，公司营收规模尚小；2）成长：近年来，英维克和公司的营收及利润增速均为正值，成长具有持续性；3）盈利：2021年，曙光数创、英维克、佳力图、依米康数据中心控温类业务毛利率分别为40.67%、23.37%、19.85、32.51%，公司盈利能力具备优势；4）研发：2021年，公司的研发费用率9.89%高于可比公司均值5.18%。 投资建议：曙光是专注数据中心液冷产品及服务的“小巨人”企业，高效冷却技术国际领先。随着计算机技术革新下互联网行业的快速发展，浸没液冷作为目前各方面性能均占据优势的新一代数据中心液冷技术，行业前景有望持续向好。本次方案中发行底价为36元/股，按2021年业绩计算，对应的摊薄市盈率上限为30X，低于当下行业平均估值48X。尽管公司的规模尚小，但规模成长较快、研发属性突出，且浸没相变液冷数据中心产品毛利率稳中有增，未来随着募投项目顺利推进，公司有望在研发和产品端构筑更深的技术壁垒，从而推动业绩增长，建议关注。 风险提示：市场竞争加据风险、关联交易风险、募投项目无法达到预期风险 1.曙光数创：数据中心浸没相变液冷领军企业，2021营收创新高 1.1.发展历程：专注数据中心领域的“小巨人”企业，高效冷却技术国际领先 公司是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，主营业务为浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务，公司数据中心基础设施产品包括数据中心供配电系统、监控系统、服务器液冷散热部件等其他配套系统。公司专注于数据中心领域，在数据中心高效冷却的研发及服务方面积累了丰富经验。2020年，中国电子学会组织召开“面向高功率密度计算机的高效全浸式液体相变冷却技术”科技成果鉴定会，经鉴定公司浸没液冷技术成果技术水平高，创新性强、居于国际领先水平。2020年，公司被国家工信部授予专精特新“小巨人”称号。 图1：公司发展历程 公司实际控制人为中国科学院计算技术研究所。截至2022年3月31日，曙光信息产业（北京）有限公司持有曙光数创70%股份，为公司控股股东。曙光信息产业（北京）有限公司为曙光信息产业股份有限公司的全资控股子公司，中国科学院计算技术研究所通过全资控股子公司北京中科算源资产管理有限公司间接持有曙光信息产业股份有限公司18.35%股份，为曙光数创实际控制人。 图2：公司股权结构 1.2.业务概要：主营液冷类产品，2021年浸没相变液冷产品收入高增长 公司主要现有产品按照技术路径可以分为浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品以及模块化数据中心三大类。浸没相变液冷数据中心基础设施产品——C8000系列以计算机柜和液冷换热模块为单元，每个单元内包含1台液冷换热模块和2台计算机柜，成为“一拖二”液冷计算单元。公司浸没相变液冷数据中心基础设施产品主要适应“东数西算”、“双碳”背景下绿色数据中心发展需求，公司浸没相变液冷技术具有超强散热效能、可实现超高密度部署和极低PUE特征，提供核心竞争力。冷板液冷数据中心基础设施产品——C7000系列主要包含液冷服务器冷板套件、液冷机会、封闭通道、竖直分液单元、室外冷却设备及预制化管路等产品。公司冷板液冷数据中心突破传统风冷冷却模式，采用液冷为主、风冷为辅的混合冷却模式，大幅提升服务器散热效率，降低冷却系统消耗，增强服务器可靠性。模块化数据中心产品主要采取风冷的冷却方式，采用模块化、集成化建设理念，工厂预制、现场拼装。 表1：公司主要产品情况 收入结构：液冷产品线占据主导，2021年浸没相变液冷数据中心基础设施产品收入大幅增长。公司主营业务突出，主营业务占公司营业收入比例均为100%，2021年公司浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品分别实现收入3.33、0.33、0.25亿元，占总营收比例为81.63%、8.09%、6.06%。从公司近三年产品结构来看，液冷类数据中心产品为公司主力产品，占产品结构80%以上，其中又以浸没相变液冷数据中心产品为主导。浸没相变液冷数据中心产品2019、2020收入基本持平，2021年该产品业务营收大幅增长，同增42.15%，主要系公司2021年度执行完毕的大型浸没相变液冷数据中心基础设施产品项目合同数量和金额均有所增长；冷板液冷数据中心产品收入呈波动趋势，2020年收入大幅增长，2021年则有所回落，2020年增长主要系该年度完成的个别项目规模较大；模快化数据中心产品近三年收入逐步递减，主要原因系该产品较为传统，市场已至充分竞争阶段，公司集中精力和资源进行液冷产品的开发和开拓。 图3：2019-2021年公司产品结构 图4：2019-2021年公司主要产品销售收入（百万元） 毛利率：液冷类产品毛利率稳步提升，模块化数据中心产品毛利逐年下滑。浸没相变液冷数据中心产品近三年毛利率分别为23.08%、、42.39%、42.91%，2019毛利率较低主要系该年实现了浸没相变液冷技术首次大规模商业应用，商业模式及项目经验尚未成熟，2020和2021年度随着公司经验增加及技术成熟，公司承接项目以总体交付为主，产品毛利率维持在较高水平。冷板液冷数据中心产品近三年整体毛利率较为稳定，毛利水平居中，主要原因系产品实现难度低于浸没相变液冷产品，高于模块化产品。模块化数据中心产品近三年毛利率逐年降低，主要系市场竞争激烈且公司以液冷为布局重心。 图5：2019-2021年公司主要产品毛利率情况 1.3.商业模式：直销模式，采取长期合作+品牌示范的方式开拓客户 公司的经营活动主要包括数据中心基础设施产品的研发、采购、生产、销售、项目实施和售后服务。公司根据客户的需求提供产品选型方案，并根据方案安排采购和生产活动。生产结束后，公司在客户现场进行项目实施以及售后服务。 采购模式：公司生产所需原材料种类多，主要包括制冷件、配电、电子元器件、结构件等。 公司结合自身供应链和多年生产经营情况，已经形成了较为成熟的供应商管理制度，针对供应商建立《合格供应商名录》，重要物料采购基本通过名录中供应商进行。公司目前采用以单定采和保持一定库存相结合的方式进行物料采购，近3年采购支出呈现波动趋势，2019年原材料采购金额较大主要系为2020年业务提前备货所致。2021年，公司采购制冷件支出1.59亿元，配电0.43亿元，结构件0.37亿元，电子元器件0.15亿元，采购类别以制冷件为主导，占总原材料采购的52.05%。 表2：公司采购原材料产品 图6：2019-2021年公司采购原材料支出（百万元） 图7：公司近3年直销毛利率 销售模式：采用直销模式，积极拓展客户。公司目前产品均为直销，不存在经销商模式。近3年来，公司直销毛利率由2019年的26.29%增长至2021年的40.67%，主要系技术成熟度提升。公司采取长期合作+品牌示范的方式开拓客户，依托成熟的项目管理体系和流程，积累了优质非关联方客户资源，建立稳固合作关系。 订单导向，目前在手订单充裕。公司采用订单模式进行生产和装配，根据应用场景及客户需求不同，确定产品规格、性能等各方面信息后，进行相应生产和组装。据公司招股说明书披露，公司目前在手订单充裕，非关联方合同金额超6亿元。 销售地区以北方为主。公司销售地区受国内大型高功率密度数据中心分布影响，以北部地区为销售重心，近3年收入占比分别为70.78%、53.46%、58.12%，2020年度占比下降主要系其他区域大型高密度数据中心对应收入增长。东部地区2020年、西部地区2021年营收占比大幅增长主要系该年份完成大型项目。 图8：2019-2021年公司主营收入地区分布 1.4.财务情况：2021年营收首破4亿元，毛利率、净利率上升趋势明显 营收方面：公司营收持续稳步增长，2021年营收首破4亿元。近5年来，公司营业收入保持逐年增长态势，同比增速回落。2019年公司浸没相变冷却G8000系列产品首次实现大规模商业应用，推动实现营收2.92亿元（+83.23%），2020和2021年度，受益于低碳、降PUE的产业政策支持以及数据中心行业快速发展，液冷需求高涨，公司实现营业收入3.35亿元（+14.96%）、4.08亿元（+21.52%）。 归母净利润方面：与营收情况变动一致，2021年实现归母净利润9,371.97万元（+37.50%）。 近5年公司归母净利润同样保持逐年增长态势，2017-2021年归母净利润同比增长速度分别为408.12%、79.12%、180.92%、141.71%、37.50%，前期高速增长发力后，2021年增速有所回落。近年来归母净利润保持高速增长主要系浸没相变液冷数据中心基础设施产品技术先进、性能优越、毛利率高。 图9：公司历年营收情况 图10：公司历年归母净利润情况 毛利率方面：2017-2021年毛利率呈现逐年增长态势。公司毛利率由2017年的19.85%增长至2021年的40.67%，可以看到，在2019年聚焦浸没相变液冷产品后，公司毛利率从原