沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春

证券研究报告•公司报告 东阿阿胶 彭博:000423CHEquity 星展证券2022年9月21日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市(首次覆盖) 收盘价(2022年9月20日)：RMB32.07(CSI300:3932.84) 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春 投资要点 清理渠道库存临近尾声，营销转型开启新篇章 困境归来仍是行业龙头，彰显强大的品牌力 政策利好频出，细分市场龙头受益明显 阿胶品牌第一品牌。公司为中华老字号，地处道地正宗阿胶发源地——山东省东阿县，专注于中式滋补健康领域，公司实施工艺创新与品质提升相结合的战略，提升产品的核心竞争能力并确保行业领先，保持产品的正宗和道地优势。强大的品牌力使得在公 60 50 40 30 20 10 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 0 东阿阿胶沪深300 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 司清理渠道库存，解决内部问题的时期内，并没有出现有力的竞争者，阿胶市场格局并未发生明显变化，公司仍是行业内的第一品牌。 清理渠道库存临近尾声。针对阿胶系列产品的频繁提价导致动销放缓，2019年渠道存货问题彻底爆发。问题出现后公司快速应对，一方面主动降低产品定价，加快终端动销；另一方面主动清理渠道库存，积极实施数字化转型，2020年开始公司经营逐步恢复正常，我们预计2022年资产及信用损失会恢复至正常水平，净利润 同比会有较大增幅。公司将以消费者资产营运为核心培育第二增 FYDec（百万人民币） 2021A 2022F 2023F 2024F 营业收入 3,849 4,262 4,828 5,531 EBITDA 694 1,115 1,233 1,388 税前利润 571 1,017 1,148 1,312 净利润 440 867 979 1,119 扣非净利润(核心净利润) 440 867 979 1,119 扣非净利润增长率（%） 917.4 96.9 12.9 14.3 每股收益（人民币） 0.7 1.3 1.5 1.7 每股收益增长率（%） 917.4 96.9 12.9 14.3 稀释每股收益（人民币） 0.7 1.3 1.5 1.7 每股股利（人民币） 0.7 0.4 0.5 0.6 每股账面价值（人民币） 15.2 16.7 17.7 18.8 市盈率（倍） 47.6 24.2 21.4 18.7 市现率（倍） 44.4 22.2 20.0 17.7 股价与自由现金流比率（倍） 7.0 27.5 26.7 22.5 EV/EBITDA（倍） 37.9 12.9 11.2 9.5 净股息收益率（%） 2.1 1.2 1.6 1.9 市净率（倍） 2.1 1.9 1.8 1.7 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 4.47% 8.30% 8.70% 9.37% EPS一致预期（人民币）其他券商推荐： 1.34 B:6 1.76 S:0 2.20 H:4 盈利预测与估值 此页所有数据来源:公司资料、星展证券、汤森路透 长曲线，并且公司在手现金充裕，将通过内涵式母品牌延伸及外延并购，实现未来持续健康增长。 估值 预计2022年-2024年公司的EPS为1.31元/股，1.47元/股及1.69元 /股，对应PE为24X，21X及19X。给予“强于大市”评级。 我们与市场的最大不同 我们认为在之前公司的困境期并没有出现有力的竞争对手，说明公司在行业内的地位依然牢固，渠道修复的速度及未来增长的稳定性都会好于预期。 主要风险提示 原材料稀缺导致成本上升，数字化营销转型效果不及预期 提要 已发行股本（百万股）654 市值（百万元）20,974 主要股东（%） 华润东阿阿胶有限公司23.1 香港中央结算有限公司9.2 华润医药投资有限公司8.8 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 目录 投资观点3 公司背景4 公司管理与公司战略6 SWOT分析8 环境、社会及公司治理（ESG）9 核心驱动因素10 财务分析14 估值及可比公司比较16 主要风险提示17 2 投资观点 中华老字号，阿胶第一品牌 公司为中华老字号，地处道地正宗阿胶发源地——山东省东阿县，专注于中式滋补健康领域，拥有国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺，是非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺代表性传承人企业、中医药文化宣传教育基地、健康旅游基地示范企业，被誉为滋补养生第一品牌。公司前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年由国有企业改组为股份制企业，1996年 7月在深交所挂牌上市。2021年9月，东阿阿胶连续第7年荣获“健康产业药品品牌价值·TOP50”榜单冠军。2021年10月，东阿阿胶入围首批中国OTC品牌集群，入选“2021胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”。 清理渠道库存临近尾声，营销转型开启新篇章 之前由于驴皮价格持续上涨的原因，针对阿胶系列的产品，公司从2012到2017年每年都会至少提价一次，频繁的提 价导致终端客户流失，动销放缓。公司从2016年起营收增速放缓，2018年公司营业收入及扣非后净利润均开始出现负增长，同比分别为-0.46%及-2.32%，2019年渠道存货问题彻底爆发，营业收入及扣非后净利润均出现断崖式下跌，分别为-59.68%与-128.03%。问题出现后公司快速应对，一方面主动降低产品定价，稳定终端价格，扩大消费群体，加快终端动销；另一方面主动清理渠道库存，积极实施数字化转型，2020年开始公司经营逐步恢复正常，存货及库存商品 分别由2019年的35.22亿元、13.81亿元下降到2021年的 16.46亿元、3.41亿元，下降幅度分别为53.3%、75.3%。 公司借助渠道修复的机会开始实施数字化营销转型。公司着力整合线上与线下渠道，实施联动以此避免渠道库存积压这一情况的重新出现。根据公司披露数据，公司在2021年线 上渠道销售额超过5亿元，其中自营业务超过2亿元，占销售收入比例从10%提升至14%。2022年公司进一步进行内部线上销售资源的整合，通过与外部线上平台的战略合作及线上产品服务的差异化，打造更加稳定持续的线上业务增长模式，在线下稳定增长的同时，提升线上业务占比及增长速度，通过工厂直达顾客以及互联网这两个新兴营销方式转型新的商业模式，以消费者资产营运为核心培育第二增长曲线，逐步摆脱驴皮原料限制；通过内涵式母品牌延伸，同时提升外延式投资并购能力，实现未来持续健康增长。 困境归来仍是行业龙头，彰显强大的品牌力 强大的品牌价值是公司能够实现渠道修复的重要基础。品牌价值体现了消费者及客户对公司产品的信任及偏好，“阿胶，出东阿，故名阿胶”，公司地处道地正宗阿胶发源地——山东省东阿县，具有阿胶行业内其他公司不具备的品牌力。东阿阿胶在颜色、气味、纯度等方面的优势业内领先，七十年来国家各类抽检、飞检合格率100%。公司实施工艺创新与品质提升相结合的战略，提升产品的核心竞争能力并确保行业领先，保持产品的正宗和道地优势。强大的品牌力使得在公司清理渠道库存，解决内部问题的时期内，并没有出现有力的竞争者，阿胶市场格局并未发生明显变化，公司仍是行业内的第一品牌。 2021年9月26日，西普会于“聚·耀未来—西普盛典”上公布了“2020-2021年健康产业·药品品牌价值TOP50”榜单，公司自2015年以来连续七年荣登该榜榜首，品牌价值由此 榜单估算为145.89亿元，在近七年总体呈上升趋势并持续领 跑，持续超越在中国的世界500强医药企业品牌。强大的品牌价值也让东阿阿胶在同类产品中可以获得更高的定价。 风险提示。（1）原材料供应不足：随着国内农业与运输机械化的提高和城镇化进程的加快，毛驴的役用价值逐渐消失，散养数量急剧下降。行业技术难点仍未突破，繁育和疫病防控研究滞后。短期内，规模化养殖不能促进国内毛驴存栏逆转。若未来该问题无法解决，公司存在原料不足的风险。（2）数字化营销转型效果不及预期：公司销售仍较大程度依赖于传统渠道，尤其是经销商及连锁零售药店龙头。公司已经开始积极布局新兴销售渠道如工厂直达客户模式、互联网模式。虽然公司品牌优势显著，但阿胶市场品牌众多，竞争激烈，公司新兴渠道开拓短期可能无法达到预期。 给予“强于大市”评级.预计2022年-2024年公司的营业收入分别为42.61亿元，48.28亿元及55.3亿元；归属母公司净利润分别为8.57亿元，9.62亿元及11.05亿元，同比增长分别为94.76%，12.23%及14.81%；EPS为1.31元/股，1.47元/股及 1.69元/股，对应PE为24X，21X及19X。 公司背景 中华老字号，阿胶第一品牌 公司为中华老字号，地处道地正宗阿胶发源地——山东省东阿县，专注于中式滋补健康领域，拥有国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺，是非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺代表性传承人企业、中医药文化宣传教育基地、健康旅游基地示范企业，被誉为滋补养生第一品牌。公司前身为山东东 阿阿胶厂，1952年建厂，1993年由国有企业改组为股份制企业，1996年7月在深交所挂牌上市。2021年9月，东阿阿胶连续第7年荣获“健康产业药品品牌价值·TOP50”榜单冠军。2021年10月，东阿阿胶入围首批中国OTC品牌集群，入选“2021胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”。 公司部分荣誉 资料来源：公司官网 公司主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售，是阿胶行业标准制定的引导者，是中式滋补健康引领者和中药企业高质量发展的典范。公司坚持使用100%纯正驴皮作为生产原材料，具备符合国家规范要求的GMP生产环境，拥 有行业领先的生产工艺及具有自主知识产权的胶剂专用设备设施，并高于《中国药典》中阿胶标准的质量管控，自国家抽检以来各类产品抽检合格率100%。阿胶系列的核心产品包括：阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕。 阿胶系列核心产品 产品名称 产品简介 产品图例 核心产品 阿胶 传承近3000年的滋补类名贵中药材，《神农本草经》列滋补上品，《本草纲目》称其为补血圣药，1980、1985、1990年三次荣获国家质量金奖，1991年荣获长城国际金奖，2015年荣获全国质量奖 复方阿胶浆 源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，传承400年，中药独家品种，养心血、补心气、安心神、助睡眠，无蔗糖、无添加剂，42年品质保障 “桃花姬”阿胶糕 优选道地原材料，产品包装采用中国风设计，更适合高端女性和有礼品需求的人群，通过食补，自内而外焕发美丽真颜 资料来源：公司官网、公司天猫旗舰店 除了阿胶系列核心产品，公司近几年积极开发新产品，针对不同人群开拓市场。东阿阿胶牌“阿胶粉”是新研发的阿胶即食化产品的代表。阿胶粉来自国家胶类中药工程技术研究中心，于2020年上市，即冲即饮，方便时尚，有助于公司 拓展多元化服用场景，公司开创了“阿胶粉+酸奶”等10余种阿胶粉新吃法，给阿胶服用提供了便利性和新体验，为开创年轻人群奠定坚实基础。 阿胶系列新产品 产品名称 产品简介 产品图例 新产品 阿胶粉 来自国家胶类中药工程技术研究中心，有增强免疫力的保健功能。采用低温真空连续干燥技术，水溶性好，即冲即饮，方便时尚。 真颜系列小粉支 采用低聚肽阿胶精粹，生物利用度高，更易吸收。为忙碌快节奏的现代女性量身打造的养颜上品。