电力行业：火电运营商的新能源转型引领价值重估，沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 电力行业 沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春 ——火电运营商的新能源转型引领价值重估 核心观点 ⚫ “碳中和”背景下电力供给结构迎来确定性变革，以风电、光伏为主的新能源运营行业将打开长期成长空间。在新能源发电投资的长期盛宴中，面临转型的传统电力企业（以五大发电集团等央企为代表）将成为举足轻重的参与者。火电规模即将达峰，新能源将被打造为“第二成长曲线”。相较于纯粹的新能源运营商及民企为主的中上游产业链制造企业，其显著的优势是火电基本盘带来的强劲现金流、极具竞争力的融资成本、强大的项目资源获取能力。从规划来看，多家集团的新能源装机规模具有潜在5年4-5倍的增长空间。“双碳”目标约束下，发展目标兑现概率较高。 ⚫ 新能源运营凸显成长属性，火电资产亦有望迎来底部估值反转；火电基本面已处至暗时刻，煤价、电价、利用小时数等要素皆有望释放较大业绩弹性。“市场煤”和“计划电”的长期错位终将逐步修正，届时火电周期性弱化、回归公用事业属性，以稳定的ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。新增产能急刹车后，随着全社会用电量持续可观增长，火电的利用小时数将在中期维度内步入上行区间。中长期来看，在未来以新能源为主体的新型电力系统中，火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源，并有望迎来新的成本回收机制，而这也将使其价值得以真正重估。 ⚫ 我们强调：火电未来终将退出，但并非已成为夕阳资产，未来5-10年内仍为电力系统转型期的中流砥柱。火电生命周期的最后一轮现金流将助力传统火电央企的“二次创业”、“华丽转身”，昔日的火电龙头可能最有潜力成为未来的新能源巨擘。 ⚫ 我们看好传统电力企业新能源转型的速度和质量，部分公司的新能源业绩贡献已经显著高于火电，传统的PB估值体系已经难以全面准确地反映新能源运营的成长属性。我们认为分部估值的框架更适用于此类快速转型、新业务高速成长的公司：新能源资产采用PE估值，以反映其扩张期的增速；火电资产维持PB估值。分部估值的框架下，我们认为：电力央企旗下规模快速增长且收益率预期稳定的新能源资产，其估值可对标纯粹的新能源运营商三峡能源（当前股价对应2021年万得一致预测EPS为34xPE，可能存在一定的次新股溢价）；传统火电资产估值有望迎来反转，向1.5xPB的历史估值中枢逐步修复。 投资建议与投资标的 ⚫ 分部估值的框架下，建议关注火电资产优质、运营效率领先，且新能源转型步伐快、空间大的华能国际(600011，未评级) 、华润电力（0836.HK，未评级）。其他建议关注标的包括 华电国际(600027，未评级)、吉电股份(000875，未评级)、大唐发电(601991，未评级) 。 风险提示 ⚫ 未来新能源发电的增长空间可能低于预期，这将削弱相关公司的成长性；火电的基本面可能继续恶化，例如煤价超预期上涨、利用小时数下滑；新能源运营的未来收益率水平可能随规模扩大、竞价上网等因素而降低。 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 电力行业 报告发布日期 2021年08月24日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师 周迪 zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S08600521050001 证券分析师 谢超波 021-63325888*6070 xiechaobo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090001 证券分析师 施静 021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002 香港证监会牌照：BMO306 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力行业深度报告 —— 沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春 2 目 录 1 “双碳”路径下的电力供给结构转型预测 ........................................................ 4 1.1 “双碳”背景下新能源产业发展逻辑发生深刻变化 ........................................................... 4 1.2 “双碳”目标指引下能源消费、电力供给结构转型预测 .................................................... 5 2 传统电力央企的新能源转型 ...................................................................... 10 3 “火电”转型“新能源”的典型代表：华能国际 ................................................ 12 4 当下如何看待火电资产的估值？ ............................................................... 15 5 投资建议 .................................................................................................. 18 6 风险提示 .................................................................................................. 18 qRrOpQoNqPpNqPyRnQvMmO8OcM7NsQpPoMoPlOoOxPeRtRrM7NrQrNNZmMoQwMtPwP 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力行业深度报告 —— 沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春 3 图表目录 图1：2030年中国国家自主贡献新举措 ....................................................................................... 4 图2：碳中和路径下的能源消费需求预测 ..................................................................................... 5 图3：一次电力发电量预测 ........................................................................................................... 5 图4：未来十年的传统能源发展预测............................................................................................. 6 图5：一次电力装机容量预测 ....................................................................................................... 6 图6：风电、太阳能发电装机增长空间广阔 .................................................................................. 6 图7：未来十年风电发展预测 ....................................................................................................... 7 图8：未来十年太阳能发电发展预测............................................................................................. 7 图9：五大发电集团的清洁能源装机占比 ................................................................................... 10 图10：2020年主要电力央企的风电、光伏装机情况（集团口径） ............................................ 11 图11：主要新能源运营商的风电+光伏装机（单位：万千瓦） ................................................... 11 图12：华能国际的新能源装机及占比 ......................................................................................... 12 图13：华能国际的新能源发电量及占比 ..................................................................................... 12 图14：华能国际不同发电类型的毛利率 ..................................................................................... 13 图15：华能国际的净利润贡献拆分测算（2021H1） ................................................................. 13 图16：华能国际平均电价与单位燃料成本 ................................................................................. 14 图17：华能国际的毛利率与净利率 ............................................................................................ 14 图18：煤电顶牛现象显著 .......................................................................................................... 15 图19：sw火电与华能国际的PB估值 ...........................................................