勇攀乙肝治愈珠峰，长效生物制剂龙头强势崛起

推荐逻辑：（1）国内乙肝患者众多，当前主流疗法核苷（酸）类药物单药治疗临床治愈率仅有0~3%，而长效干扰素联合核苷（酸）类药物是可以实现较大比例乙肝临床治愈且长期维持的疗法。（2）公司为国内长效干扰素龙头企业，2021年公司长效干扰素市场占有率达68%； 长效干扰素在接受规范治疗的乙肝优势患者中渗透率仅有2%，提升空间较大。（3）三大在研长效生物制剂有望成为未来新的业绩增长点，潜力较大。 国内乙肝未满足临床需求高，长效干扰素+核苷（酸）类药物联合疗法可能为解决方案。中国乙肝患者基数大，全国约有2000万人；其中规范治疗患者比例低，仅有约15%，约300万患者。乙肝发病机制复杂导致其难以完全治愈，临床治愈（即功能性治愈）是当前理想治疗终点。现有主流用药核苷（酸）单药方案临床治愈率低（仅有0~3%），多数患者需终生用药；而siRNA、ASO等新兴疗法的初步数据表明其可快速降低HBsAg，但停药可能面临反弹（部分研究表明siRNA、ASO等联用长效干扰素会有更好疗效）。目前，长效干扰素联合核苷（酸）类药物是经过大样本量研究证实可以实现较大比例乙肝临床治愈的疗法，其在优势患者中临床治愈率可达30%以上，且可长期维持。 公司核心产品派格宾着力乙肝临床治愈，未来业绩高速增长可期。公司为国内长效干扰素龙头企业，样本医院数据显示2021年公司长效干扰素（商品名派格宾）市场占有率达68%。近年来派格宾营收连年高速增长，年均复合增长率达48.4%，2021年销售收入达7.7亿元。我们认为派格宾未来增长确定性较高，主要基于以下几个因素： （1）长效干扰素竞争格局良好：国内共4款长效干扰素，其中2款在售、1款退出国内市场、1款在研，派格宾目前市场份额达68%； （2）派格宾影响力逐年提升：“珠峰”、“绿洲”项目有望改变乙肝医生、患者用药观念，公司深度参与上述项目有望借此提升产品影响力； （3）说明书有望改写：目前派格宾联合核苷药物的注册3期临床已完成入组，联合用药有望写入说明书指导医生用药； （4）渗透率提升空间大：长效干扰素在规范治疗的优势患者中渗透率为2.07%，在总体优势患者中渗透率为0.31%，渗透率提升空间较大； （5）相对其他同类产品占据优势：派格宾相对其他产品在影响力、开发进度等多方面占据优势； （6）其他新兴疗法短期影响小：根据目前国内乙肝新兴疗法的临床进度，我们预计2-3年内国内无新兴疗法上市，且目前尚无关键研究证实其长期临床治愈有效性。此外，有研究表明联用长效干扰素可提升疗效。 干扰素不良反应处理过程已规范化、流程化，派格宾市场规模有望达36.5亿元。在临床实践中，使用长效干扰素治疗乙肝最大的阻力为其严重的副作用，很多患者可能在治疗过程中由于干扰素的副作用终止治疗。目前国内医生在干扰素治疗乙肝的过程中已积累了足够的副作用处理经验，并已广泛应用在“珠峰”、“绿洲”工程中，整个副作用的处理已逐渐规范化、流程化，有望加强患者依存性。在当前长效干扰素治疗乙肝渗透率极低的背景下，我们预计随着慢性乙肝临床治愈科学证据的不断积累和认知水平的提升，整个长效干扰素治疗乙肝的市场渗透率有望不断上升，整个市场空间天花板较高。我们预计长效干扰素在接受规范治疗优势患者群体中渗透率为10%的中性假设下，整个国内长效干扰素乙肝治疗市场空间有望达52亿元，预计派格宾市场份额有望维持70%，对应市场规模36.5亿元。 已上市产品预计短期内业绩稳定，在研长效生物制品有望成为未来新的业绩增长点。目前公司其他已上市产品包括重组人粒细胞刺激因子注射液、注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子和注射用重组人白介素-11等，从近年相关产品营业收入来看，我们预计短期内上述产品业绩将维持稳定状态。目前公司在研产品中有三大长效生物制剂，分别是聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO），目前均已在2、3期临床阶段，上述三个长效制剂未来有望成为公司新的业绩增长来源。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为17.09亿元、24.42亿元、31.21亿元，同比增速分别为50.9%、42.9%、27.8%。 净利润分别为3.00亿元、4.62亿元、6.47亿元，同比增速分别为65.8%、53.7%、40.1%；首次给予买入-A的投资评级。 风险提示：研发进展不及预期，临床试验失败的风险；医药政策影响不确定的风险；销售不及预期的风险。 (百万元)主营收入净利润 2020 793.9 116.6 0.29 2.46 2021 1,132.2 181.2 0.45 2.85 2022E 1,709.0 300.4 0.74 3.59 2023E 2,442.1 461.8 1.14 4.58 2024E 3,121.0 646.9 1.59 5.98 每股收益(元)每股净资产(元) 1.特宝生物：长效干扰素龙头，寻求慢性乙肝临床治愈突破 特宝生物是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的国家创新型生物医药企业。目前公司有派格宾（长效干扰素）、特尔立（重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子）、特尔津（重组人粒细胞刺激因子）、特尔康（重组人白介素-11）等4个治疗用生物技术产品获批上市，还有聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）等在临床开发阶段。 公司为国内长效干扰素龙头企业，公司官网披露公司在未来一段时间内将持续聚焦慢性乙肝治疗领域，寻求在慢性乙肝临床治愈方向上取得突破。 表1：特宝生物发展历程 公司股权集中，整体结构稳定利于公司长期发展。公司实际控制人为杨英、兰春、孙黎，其中杨英、兰春之女与孙黎之子为夫妻关系。目前公司股权较为集中，实控人稳定持股，利于公司长期稳健发展。 图1：特宝生物前十大股东 核心技术人员背景卓越，优秀团队助力公司蓬勃发展。经过多年不断革新与发展，公司打造了一支治疗性重组蛋白质及其长效修饰创新药物研发创新团队，并入选国家科技部“重点领域创新团队”（第2013RA4020号）。公司董事会成员及高管均为业内优秀人才，拥有极为丰富的工作经验、卓越的专业背景、深厚的管理及研发能力，为公司发展构建坚实基础。 表2：公司核心技术人员背景 近年来公司业绩整体保持高速增长，2016年长效干扰素派格宾获批上市后公司业绩明显加速。其中营业收入由2016年的2.8亿增长至2021年的11.32亿元，复合年增长率达26.22%； 归母净利润由2016年的0.29亿元增长至2021年的1.81亿元，复合年增长率达35.69%。 预计随着派格宾的持续快速放量，公司整体业绩有望进一步加速。 图2：特宝生物营业收入及增速（单位：亿元） 图3：特宝生物归母净利润及增速（单位：亿元） 目前公司产品较为单一，四大产品中派格宾近年来放量加速。公司目前有派格宾（PEG重组人干扰素a2b）、特尔立（重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子）、特尔津（重组人粒细胞刺激因子）、特尔康（重组人白介素-11）等四大产品，近年来特尔立、特尔津、特尔康收入较为平稳，而派格宾放量加速，至2021年占收入比重达68%。 图4：特宝生物不同产品历年收入（单位：亿元） 图5：特宝生物不同产品历年收入占比 盈利能力方面，多年来公司毛利率维持在较高水平，近年净利率逐渐改善；费用率方面，多年来公司销售费用率始终维持较高水平呈下滑趋势，研发费用率、管理费用率则维持稳定态势。 图6：特宝生物近年毛利率与净利率 图7：特宝生物近年四项费用率情况 2.国内乙肝未满足临床需求高，长效干扰素+核苷（酸）类药物联合疗法可能为解决方案 2.1.乙肝基本情况：国内患者基数大，乙肝临床治愈为当前理想治疗终点 中国乙肝患者基数大，全国约有2000万人；其中规范治疗患者比例低，仅有约15%。HBV感染是全球重要的公共卫生问题之一，我国是HBV感染的高负担国家。《慢性乙型肝炎防治指南》（2015年版）指出我国慢性乙肝感染者约9300万人，其中慢性乙肝患者约2000万例； 而根据中国肝炎防治基金会2021年的数据，目前能够做到规范治疗人数仅15%，约300万患者；此外，根据2020年《中国卫生健康统计年鉴》统计，2017年以来中国乙肝发病率达70人/万人/年以上，预计每年新发乙肝患者人数超过100万人，上述患者通常被认为需要接受抗病毒治疗。 乙肝发病机制复杂，难以治愈。乙肝病毒（HBV）一般通过与肝细胞膜上的细胞受体结合感染正常的肝细胞，病毒DNA进入宿主细胞核后，会在DNA聚合酶的作用下，形成ccc DNA（covalently closed circularDNA，共价闭合环状DNA），然后以受感染的肝细胞为“生产基地”不断产生新的乙肝病毒和ccc DNA，并感染更多的正常肝细胞。在整个复制过程中，受感染肝细胞还不断地表达出一系列会被人体免疫系统识别为抗原的特定蛋白质，包括HBeAg（e抗原）、HBsAg（表面抗原）等，在识别到这些抗原后，人体免疫系统会启动清除抗原的机制，不断攻击产生抗原的受感染肝细胞甚至正常的肝细胞，导致肝脏发生炎症。 图8：乙肝感染的发生机制 当前没有药物可以完全治愈乙肝，存在较大的未满足临床需求。一般情况下机体自身免疫系统无法完全清除受感染的肝细胞，另外现有药物也无法定向清除细胞核内的ccc DNA，这导致ccc DNA将长期存在于受感染肝细胞中并不断进行复制，造成在实际临床治疗过程中慢性乙肝难以完全治愈。 乙肝临床治愈（功能性治愈）是目前乙肝治疗理想终点。由于当前乙肝难以完全治愈，目前国内外最新慢乙肝防治指南推荐的理想治疗目标为临床治愈或功能性治愈，即指经过治疗的慢性乙肝患者停止治疗后仍保持HBsAg阴性（伴或不伴有HBsAb出现）、HBVDNA检测不到、肝功能指标正常的状态。 表3：乙肝治疗不同临床终点 表4：乙肝治疗检测指标 此外，乙肝病毒感染是引起肝硬化和肝癌等末端肝病发生的主要原因。根据《慢性乙型肝炎防治指南（2015年版）》，全球肝硬化和肝癌患者中，由HBV感染引起的比例分别为30%和45%，而中国的上述比例更是高达60%和80%。慢性乙肝患者肝硬化的年发生率为2%-10%，肝硬化患者肝癌年发生率则高达3%-6%，肝癌患者5年生存率仅为10.1%。 图9：乙肝患者死亡进程 2.2.现有治疗方案：主流用药核苷（酸）单药方案临床治愈率低，多数患者需终生用药 当前乙肝主流用药为核苷（酸）类药物，但其单药临床治愈率仅0~3%。目前，慢性乙肝抗病毒药物主要包括核苷（酸）类药物和干扰素类药物（主要为长效干扰素），其中核苷（酸）类药物主要有恩替卡韦（ETV）、拉米夫定（LAM）、替比夫定（LdT）、阿德福韦酯（ADV）、替诺福韦酯（TDF）、替诺福韦艾拉酚胺富马酸（TAF）等，为国内乙肝治疗主流用药。 核苷（酸）类药物已在在国内经过国家集中带量采购，最低年治疗费用已低至300元左右，此外其副作用相对干扰素类药物较小。根据《慢性乙型肝炎临床治愈（功能性治愈）专家共识》，核苷（酸）类药物长期治疗后HBsAg阴转率仅0~3%，而PEG-IFN单药治疗HBsAg阴转率为3~11%，整体来看两者单药治疗临床治愈率低。 表5：不同治疗方案单药治疗有效性 对绝大多数患者来说，核苷（酸）类药物需要终生用药，患者依存性较差。由于当前核苷（酸）类药物无法清除受感染的肝细胞，停药后乙肝病毒复制及ccc DNA表达仍会发生反弹，难以实现安全停药，WHO指出大多数患者通常需要终生服药。《慢性乙型肝炎防治指南（2019年版）》指出，HBeAg阳性乙肝患者采用ETV、TDF、TAF治疗1年后若HBV DNA低于检测下限、ALT复常和HBeAg血清学转换后，再巩固治疗至少3年（每个6个月复查一次）仍保持不变，可考虑停药，延长疗程可减少复发。 2.3.